Модель дисконта цены префов: кейс БСПб

В российском законодательстве возможности для учреждения разных типов акций довольно скудны. Помимо обыкновенных акций допускается лишь эмиссия привилегированных (в качестве исключения вспоминается разве что ВТБ, имеющий два типа префов). Вкратце, владельцы префов имеют приоритетное право на получение определенных дивидендов, жертвуя взамен правом голоса в управленческих решениях. В этом посте хочется предложить модель оценки дисконта одного типа акций к другому.

Как ни банально бы не звучало, соотношение между ценами на обычку и преф определяется тем, насколько права акционеров отличаются в текущей конъюнктуре рынка. Наиболее частый случай на российском рынке: права примерно одинаковые (Сбер*, Башнефть, Татнефть, Ростелеком и пр.). Выражается это в следующем: уставом закреплены определенные дивы на преф, а также оговорено, что дивиденд на преф не может быть меньше дивиденда на обычку. Однако компания и так платит хорошие дивиденды (не меньше чем полагается по уставу на преф), таким образом, дивиденд обычки и префов совпадает. В подавляющем большинстве случаев, наличествует явный мажоритарий, так что право голоса на собраниях «стоит» немного — все равно «хотелки» мажора не перебить. Всё это приводит к тому, что цена обычки и префов примерно одинаковая (чаще всего, первые на несколько процентов дороже).

Более редкий случай — это когда права префов лучше прав обычки. Это выражается в том, что по тем или иным причинам дивы на преф стабильны и существенно выше дивов на обычку (коих может и вовсе не быть). Наиболее яркий пример — Сургутнефтегаз; такая же ситуация наблюдалась например в Россетях, Ленэнерго, Саратовском НПЗ. Цена префов в таком случае определяется ожидаемой дивидендной доходностью, а обычка живет своей жизнью.

Наконец, наиболее редкий случай о котором и хочется поговорить — права префов существенно хуже прав обычки. Яркий пример — банк Санкт-Петербург. Уставом оговорен фиксированный дивиденд на преф (в данном случае — 11 копеек), однако возможные дивиденды на обычку существенно больше. Кроме того, в уставе нет защитной оговорки по «выравниванию» дивов. Разумеется, в таком случае цена обычки будет существенно выше.

Какой же есть тогда мотив держать преф в таком случае? Владельцы закладывают риск события, которое приведет к выравниванию цен: будь то конвертация префов в обычку или же применение практики выравнивания дивиденда (кое уже приведет к выравниванию цен). Как известно, люди склонны к когнитивным искажениям: вероятность редких событий чаще всего преувеличивается, в то время как высоковероятных — преуменьшается. Посмотрим как же рынок оценивает эту вероятность? 

Обозначим за p(1) вероятность реализации данного риска в течении одного года. Отношение цен обычки и префов обозначим как k; div_o и div_p — дивидендные доходности обычки и префов соответственно. 
Через год инвестор получает дивиденды, а акция растет на r. В случае если риск не реализовался, считаем, что ситуация никак не изменилась (p не меняется), а значит коэффициент k должен остаться прежним — сиречь префы вырастут тоже на r.

Ожидаемые доходности должны быть примерно одинаковыми для обоих типов акций. Получаем:

div_o + r = div_p + r + p*(k — 1)
p = (div_o — div_p) / (k — 1)

В стабильных ситуациях умеренно растущей компании (сейчас конечно не такая, но..) див доходность примерно равна доходности облигаций. Подставим числа: див доха обычки ну процентов 8, див доха префов строго говоря ~0.5% (но коль уже платили вдвое выше — 22 копейки, то дадим 1%). Отношение цен сейчас порядка 3.75
Соответственно, рынок оценивает вероятность p(1) как 2.55%. Много это или мало? Вероятность реализации риска за 10 лет — p(10) = 1 — (1-p(1))^10 ~ 23% 

На мой взгляд, данные ожидания завышены. Тем не менее, своя логика в цене префа присутствует.

P.S. Следует напомнить, что было решение суда, гласящее (ссылку увы сходу не найду) что если в уставе закреплен фиксированный дивиденд на преф, то выплата дива на преф меньше чем на обычку не является дискриминацией владельцев префов.

*Строго говоря, в уставе Сбера оной оговорки нет. Но и прецедентов дискриминации префов тоже не было.