Золотой обзор

Недавнее интервью Максима Орловского побудило дать более точное описание рынка золота. Для начала разберем подробнее структуру спроса.

Согласно данным специализированного портала gold.org, ежеквартальный спрос на золото составляет 1000-1300т. Спрос можно разделить на три малосвязанные между собой направления:

1. ювелирная отрасль (~50% спроса)
2. использование в технологических целях (~15% спроса)
3. использование в инвестиционных (сберегательных) целях + спрос ЦБ (суммарно ~35% спроса)

Древнейшим золотым драгоценностям более 5 тысяч лет. С зари цивилизации человечества золото имеет общепризнанную ценность. Изначально это было обусловленно следующими свойствами благородного металла: редкость, химическая инертность (в том числе отсутствие окисления на воздухе), высокая плотность. Украшение из золота — массивная, редкая, неподвластная времени драгоценность. Прям символ королей. Кроме того, из-за пластичности металла, знать могла использовать золотую посуду и столовые приборы.

Те эпохи уже в прошлом, но спрос на золотые украшения до сих пор силен. Разумеется, возникает вопрос: коль ювелирная индустрия потребляет половину производимого золота, что может быть со спросом? С одной стороны, ювелирка (как товар роскоши) — хрестоматийный пример эластичного по доходу спроса (при увеличении дохода на 1%, спрос вырастет более чем на 1%). А благосостояние населения по миру в целом растёт. С другой стороны, сейчас возникает много альтернатив золотым украшениям как товарам роскоши — значит спрос должен падать. Впрочем, позиции золота в этом плане все-таки лучше нежели у бриллиантов, а про них есть хорошая цитата:

Молодежь говорит, что им не интересны бриллианты. Впрочем, как только у них появляются деньги, ситуация меняется.

Лично я считаю, что как минимум в среднесрочной перспективе, ювелирному спросу на золото ничего не угрожает. Особенно если учесть его популярость в одной из самых растущих стран — Индии.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Однако, с развитием науки, люди стали понимать, что золото — это уникальный благородный металл. Для того, чтобы подробно обсудить все необходима прям серия постов. Ограничусь лишь упоминанием особых электрических, оптических свойств. Так что золото находит применение в крайне широком спектре: от банального покрытия золотом кабелей для аудиофилов до микросхем и плазмонных устройств.


Вот например фото на телефон недавнего солнечного затмения через монокристалл золота.

Повсеместная миниатюризация привела к тому, что технологическое потребление золота снижалось, однако последние лет 10, падение сильно замедлилось. Стабильно падает лишь потребление золота в стоматологии (все-таки устарела технология), но это лишь 0.2% общего спроса.
Миниатюризация микросхем уже почти достигла своего пика, а технологии развиваются — в том числе находятся новые способы использования золота. Так что можно сделать вывод, что технологическое потребление золота будет стабильным. Кроме того, при росте цен не альтернативные металлы, спектр применения золота может расшириться.

Кроме того, важно отметить следующее: спрос по цене крайне не эластичен (от изменения цены спрос меняться не будет). Это объясняется тем, что использование золота в технологиях обусловленно его уникальными свойствами. Кроме того, в продуктах высоких технологий, вклад материальных компонентов в себестоимость не так велик.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Перейдем к обсуждению о инвестиционном потреблении золота. Здесь стоит выделить государственный спрос (со стороны ЦБ) и негосударственный. Полтора года ранее я писал о золоте в контексте ребалансировке ФНБ (некоторые вопросы рынка золота, а также масштабы освещены там более подробно). Как я и предсказывал, спрос со стороны ЦБ усилился.


В негосударственным спросе выделяют следующие виды использования: чеканка официальных золотых монет, изготовление золота в виде небольших слитков (обычно до 1кг), а также медали и прочие негосударственные монеты (медальоны). На рисунке ниже им соответствуют красный, фиолетовый и зеленый цвета соответственно.

Отмечу, что по крайней мере часть спроса на «медальки» и золотые монеты имеет не только инвестиционную составляющую, но в каком-то смысле похоже на покупку драгоценностей. Вот например такие красивые доллары чеканят в Австралии.



Спрос на монетки и медали в принципе стабильный. Наиболее удобный инвестиционный (сберегательный) формат — это слитки физического золота. Их ценность к тому же не зависит от прихотей ЦБ (разумеется, возможны определенные издержки на проверку чистоты слитка). Тем не менее, простота в транспортировке и хранении вкупе с геополитической напряженностью как минимум не даст резко упасть спросу на золотые слитки.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Наиболее волатилен спрос на золото со стороны золотых ETF. Кроме того, это единственный игрок, который помимо покупок, иногда осуществляет значительные нетто-продажи. Стоит ли удивляться, что баланс потоков ETF — ключевой индикатор динамики курса золота. Это может показаться странным: ведь доля спроса со стороны фондов редко когда превышает 20% общего. Но график ниже отлично иллюстрирует исходный тезис.

Стоит отметить, что «эпоха» золотых ETF началась недавно (ей по сути меньше 20 лет). Так что фонды располагают не таким уж и большим запасом золота — где-то 3500 тонн (чуть меньше трехлетнего производства). Оценки запасов Центробанков на порядок больше.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Какую динамику могут показать цены на золото? Из разбора можно сделать вывод, что неинвестиционный спрос на золото доминирует (по объему), а также является стабильным. Масштабы возможной долговременной (!) коррекции можно понять по кривой издержек. 

Так что даже при потере существенной части инвестиционного спроса (скажем 20% общего), цена на длительном периоде не сможет опуститься ниже $1500/oz. В краткосроке, особенно при роспуске ETF или усиленной продажи Центробанком(-ами), цена то может быть любой. Кроме того, отмечу, что данная кривая All-in Sustaining Costs, разумеется, подвержена инфляции — то есть будет повышаться.

Грубо говоря, AISC — это величина включает в себя все операционные расходы, административные расходы, а также капекс, необходимый для поддержания текущего уровня производства

Необходимо отметить еще один фактор в балансе спроса — предложения. Где-то 20-25% общего производства золота — это переработка. Поскольку золото в драгоценностях представленно в довольно чистом виде, то перерабатывать старые / сломанные / ненужные украшения достаточно легко. И хотя переработка скорректировалась от пика 2009-го года, при существенном росте цены, она может стать сдерживающим фактором.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Рынок золота можно охарактеризовать как «массивный», приэтом неинертный. Динамика цен довольно хорошо управляется потоками покупок/продаж ETF, однако масштабы движения не очень большие: несколько десятков процентов — да, несколько раз — нет.

Это объясняется тем, что золото добывают тысячи лет и его довольно много. Тем не менее, спрос на золото (особенно неинвестиционный) — стабильный. Кроме того, присутствует ряд игроков с существенно разной эластичностью спроса. Так что если краткосрочно различные форс-мажоры (например ковид-ограничения) могут повлиять на суммарный спрос, то уже в среднесрочной перспективе изменения будут незначительны.

Потенциал долговременного падения цен на золото весьма ограниченный. Основной спрос стабильный, а кривая издержек не позволит ценам сильно упасть.

Потенциал долговременного роста цен оценить сложнее. И хотя по кривой издержек он может показаться очень большим, в действительности вступят другие факторы — привлекательность иных защитных активов с ростом цен может стать выше.

• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

Ну и лично на мой взгляд, в среднесрочной перспективе, нынешние цены скорее дешевы.