Белуга продолжает уверенно плыть

Про Белугу написано немало. Я не буду давать описание Компании, красивые слайды с портфелем брендов. Все это можно посмотреть в других разборах. Попробую сжато показать основное.

Итак,

Выручка по всем направлениям растет хорошими темпами и что самое главное — с ростом выручки растет и операционная рентабельность. Свое предположение о причинах роста рентабельности обозначу ниже.

По основному сегменту «Алкоголь» это выглядит так:

Второй крайне позитивный момент – динамика роста выручки гораздо выше темпов роста постоянных затрат, что в итоге увеличивает операционную рентабельность:

Основной драйвер роста в компании – собственная розничная сеть магазинов «Винлаб». За три года рост выручки примерно 30% (2 полугодие 2020 / 2 полугодие 2022), операционная рентабельность колеблется в пределах 6-9%.

Количество магазинов за два года выросло в два раза.

Темпы открытия магазинов немного притормозились, но резервы для роста сохраняются – пока массированная экспансия Винлабов касалась только Москвы, Санкт-Петербурга и Дальнего Востока. Остальная часть России практически пустая при том, что в ней присутствуют логистические центры компании.

Огромной неосвоенной нишей является E-commerce, доля которого составляет 5%, а в планах компании к 2024 году довести ее до 10-15%.

Назначение новым СЕО бывшего директора по рознице говорит о том, что компания логично делает ставку именно на дальнейшее развитие розничного направления.

Собственная розница (Винлабы) дает синергетический эффект по двум важным направлениям:

1. Рост выручки по собственным брендам. В годовом отчете за 2021 год Компания указывала, что «ВинЛаб» занимает первое место в клиентском портфеле группы с долей закупок 17%. Это практически полностью равно межсегментым продажам в отчете. То есть в чистой выручке за исключением НДС и акцизов доля продаж собственных товаров составляет примерно 40-45%, а динамика выглядит так:

2. Скорее всего увеличение рентабельности по сегменту «Алкоголь» (график был выше) является следствием продаж через собственную розничную сеть. При продаже дистрибутируемых брендов через Винлабы Компания не отдает другим розничным игрокам наценку. А главное не отдает на сторону торговые бонусы и рекламные бюджеты, а они у алкогольщиков очень большие.

Операционная EBITDA в случае Белуги является операционным FCF без учета влияния изменения оборотного капитала, но необходимостью корректировки на арендные платежи. В 2022 году этот показатель вырос в 1,5 раза по сравнению с предыдущим годом. При это операционная EBITDA  в рознице растет бОльшими темпами, чем в сегменте «Алкоголь». Правда и капвложений этот сегмент требует больше по отношению к прибыли и денежному потоку.

Как видно, объем капвложений в розницу после значительного роста в первом полугодии прошлого года пришел к стандартным средним значениям из-за снижения темпов открытия новых торговых точек:

С учетом текущих показателей по продажам, рентабельности и уровня CAPEX компания способна  генерировать примерно 9,2 млрд. руб. денежного потока, что составляет около 815 руб. в год на одну акцию без учета  казначейского пакета.

Белуга постоянно улучшает показатели по долгам. При этом на фоне достаточно большого FCF в 2023 году компания в 1,5 раза нарастила долг до 25,6 млрд руб. На уровень чистого долга и соотношения долг/EBITDA это не повлияло и что самое позитивное – не повлияло на процентные расходы. Анализ показывает, что весь дополнительный объем кредитования профинансировал увеличение оборотки: 8,3 млрд. руб – общая сумма увеличения дебиторской задолженности, запасов и снижения кредиторской задолженности, 9,2 млрд. руб. – увеличение кредитной нагрузки.

А теперь самое интересное.

Есть предположение о выплате повышенных дивидендов в связи с продажей прав на зарубежный бренд «Белуга».  О сделке стало известно еще в октябре, компания давала информацию о примерной сумме сделки. Сейчас в отчете появилась конкретика. В рамках данной сделки прилетело 3,1 млрд. руб. кэша, что составляет примерно 270 руб. на акцию. Деньги неплохие, совсем неплохие.

Но я не особо не верю в идею распределения этих денег между акционерами. И вот почему:

1. В декабре 2022 года был осуществлен выкуп акций у конролирующего акционера – г-на Мечетина А.А. На байбэк потратили 6,7 млрд. руб, Если раскладывать по составляющим финансирование данного байбэка, то частично денежные средства взяли из продажи марки 3,1 млрд. руб. и частично из прибыли — 3,6 млрд руб. С учетом того, что из текущей прибыли 2022 года уже потратили примерно 2,9 млрд. руб. (2 раза дивы по 75 руб. с казначейским пакетом 13% и один раз 75 с казначейским пакетом 29%). То есть байбэк+дивы составляют примерно 6,5 млрд. руб. или примерно 70% FCF без учета изменения оборотного капитала. Выплата стандартных 75 руб. за 4 квартал добавит еще 844 млн. руб. или 9% от заработанного FCF. То есть с учетом этой выплаты Белуга практически полностью потратит 80% свободного денежного потока за прошлый год.
2. Это невыгодно с точки зрения налогов. Белуга потеряет 15% на дивидендах по казначейскому пакету. То есть налог на дивы почти на треть акций просто неэффективно испарится. Ведь в текущей конструкции держателями акций являются российские ООО и ОАО, не обладающие долями более 50%. Ранее было возможно применять налоговую оптимизацию, используя Кипр или другие юрисдикции с соглашениями об избежании двойного налогообложения и пониженными ставками. Теперь такой возможности нет. Поэтому я предполагаю, до решения вопроса с казначейским пакетом это может являться препятствием для больших выплат. Но у основного акционера может быть другой взгляд и потребность в деньгах, поэтому СД может предложить и повышенные дивиденды по результатам 2022 года.

По моей стратегии при такой ходе событий буду продавать часть портфеля на выносе цены вверх. При разочаровании рынка в части повышенных дивов и движении цены вниз – докупать. Вот такой нехитрый план. Посмотрим, что будет в итоге.

Основная идея в текущей ситуации– это то, что казначейский пакет увеличился более чем в два раза и составляет примерно 29% от акционерного капитала. А это сильно корректирует мультипликаторы в расчете на одну акцию.

Кстати в отчетности прибыль на акцию указана как 645 руб. на акцию. Но это расчет, сделанный исходя из средневзвешенное количество обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода.  А так как основные сделки по байбэку произошли в декабре 2022 года сумма не отражает реальность с точки зрения оценки текущей оценки. Если считать прибыль на одну акцию по казначейскому пакету на сегодня, то она составляет 750 руб., что дает текущий P/E в районе 4,5.

Еще в декабре, увидев такие манипуляции с акциями, я посчитал прогнозный P/E с учетом увеличенного казначейского пакета. При цене на тот момент 2800 руб. за акцию получалось в районе 4, что указывало на вероятный апсайд не менее 20-30 процентов. Считаю, что на текущий момент этот апсайд не полностью отработан. Текущий P/E 4,2, что для компании роста, к коим причисляю Белугу, очень неплохо! Поэтому акции компании интересны для удержания.

В принципе я полагаю, что сделка по продаже бренда и выкуп акций являются звеньями одной цепи (в которой был еще релокация акций Мечетина из Джерси в РФ). Подробности предполагаемой схемы раскрывать не буду, кто захочет — может проследить все движения по акциям в сущ. фактах.

Расчет модели на 2023 год показывает, что при развитии оптимистического сценария, который предполагает сохранение темпов роста продаж 2022 года P/E будет примерно 3,8. При сценарии «не роста» P/E — 4,4. Но в обоих случаях у компании достаточно свободных денег для выплаты дивидендов не ниже 50% от чистой прибыли.

Результат расчета моделей на 2023 год: