Алексей Юрченков
Алексей Юрченков личный блог
13 марта 2023, 00:59

Белуга продолжает уверенно плыть

Про Белугу написано немало. Я не буду давать описание Компании, красивые слайды с портфелем брендов. Все это можно посмотреть в других разборах. Попробую сжато показать основное.

Итак,

Выручка по всем направлениям растет хорошими темпами и что самое главное — с ростом выручки растет и операционная рентабельность. Свое предположение о причинах роста рентабельности обозначу ниже.

По основному сегменту «Алкоголь» это выглядит так:

Белуга продолжает уверенно плыть

Второй крайне позитивный момент – динамика роста выручки гораздо выше темпов роста постоянных затрат, что в итоге увеличивает операционную рентабельность:

Белуга продолжает уверенно плыть

Основной драйвер роста в компании – собственная розничная сеть магазинов «Винлаб». За три года рост выручки примерно 30% (2 полугодие 2020 / 2 полугодие 2022), операционная рентабельность колеблется в пределах 6-9%.

Белуга продолжает уверенно плыть

Количество магазинов за два года выросло в два раза.

Белуга продолжает уверенно плыть

Темпы открытия магазинов немного притормозились, но резервы для роста сохраняются – пока массированная экспансия Винлабов касалась только Москвы, Санкт-Петербурга и Дальнего Востока. Остальная часть России практически пустая при том, что в ней присутствуют логистические центры компании.

Белуга продолжает уверенно плыть

Огромной неосвоенной нишей является E-commerce, доля которого составляет 5%, а в планах компании к 2024 году довести ее до 10-15%.

Назначение новым СЕО бывшего директора по рознице говорит о том, что компания логично делает ставку именно на дальнейшее развитие розничного направления.

Собственная розница (Винлабы) дает синергетический эффект по двум важным направлениям:

1. Рост выручки по собственным брендам. В годовом отчете за 2021 год Компания указывала, что «ВинЛаб» занимает первое место в клиентском портфеле группы с долей закупок 17%. Это практически полностью равно межсегментым продажам в отчете. То есть в чистой выручке за исключением НДС и акцизов доля продаж собственных товаров составляет примерно 40-45%, а динамика выглядит так:


Белуга продолжает уверенно плыть
2. Скорее всего увеличение рентабельности по сегменту «Алкоголь» (график был выше) является следствием продаж через собственную розничную сеть. При продаже дистрибутируемых брендов через Винлабы Компания не отдает другим розничным игрокам наценку. А главное не отдает на сторону торговые бонусы и рекламные бюджеты, а они у алкогольщиков очень большие.

Операционная EBITDA в случае Белуги является операционным FCF без учета влияния изменения оборотного капитала, но необходимостью корректировки на арендные платежи. В 2022 году этот показатель вырос в 1,5 раза по сравнению с предыдущим годом. При это операционная EBITDA  в рознице растет бОльшими темпами, чем в сегменте «Алкоголь». Правда и капвложений этот сегмент требует больше по отношению к прибыли и денежному потоку.

Как видно, объем капвложений в розницу после значительного роста в первом полугодии прошлого года пришел к стандартным средним значениям из-за снижения темпов открытия новых торговых точек:

Белуга продолжает уверенно плыть

 

С учетом текущих показателей по продажам, рентабельности и уровня CAPEX компания способна  генерировать примерно 9,2 млрд. руб. денежного потока, что составляет около 815 руб. в год на одну акцию без учета  казначейского пакета.

Белуга постоянно улучшает показатели по долгам. При этом на фоне достаточно большого FCF в 2023 году компания в 1,5 раза нарастила долг до 25,6 млрд руб. На уровень чистого долга и соотношения долг/EBITDA это не повлияло и что самое позитивное – не повлияло на процентные расходы. Анализ показывает, что весь дополнительный объем кредитования профинансировал увеличение оборотки: 8,3 млрд. руб – общая сумма увеличения дебиторской задолженности, запасов и снижения кредиторской задолженности, 9,2 млрд. руб. – увеличение кредитной нагрузки.

Белуга продолжает уверенно плыть

А теперь самое интересное.

Есть предположение о выплате повышенных дивидендов в связи с продажей прав на зарубежный бренд «Белуга».  О сделке стало известно еще в октябре, компания давала информацию о примерной сумме сделки. Сейчас в отчете появилась конкретика. В рамках данной сделки прилетело 3,1 млрд. руб. кэша, что составляет примерно 270 руб. на акцию. Деньги неплохие, совсем неплохие.

Но я не особо не верю в идею распределения этих денег между акционерами. И вот почему:

  1. В декабре 2022 года был осуществлен выкуп акций у конролирующего акционера – г-на Мечетина А.А. На байбэк потратили 6,7 млрд. руб, Если раскладывать по составляющим финансирование данного байбэка, то частично денежные средства взяли из продажи марки 3,1 млрд. руб. и частично из прибыли — 3,6 млрд руб. С учетом того, что из текущей прибыли 2022 года уже потратили примерно 2,9 млрд. руб. (2 раза дивы по 75 руб. с казначейским пакетом 13% и один раз 75 с казначейским пакетом 29%). То есть байбэк+дивы составляют примерно 6,5 млрд. руб. или примерно 70% FCF без учета изменения оборотного капитала. Выплата стандартных 75 руб. за 4 квартал добавит еще 844 млн. руб. или 9% от заработанного FCF. То есть с учетом этой выплаты Белуга практически полностью потратит 80% свободного денежного потока за прошлый год.
  2. Это невыгодно с точки зрения налогов. Белуга потеряет 15% на дивидендах по казначейскому пакету. То есть налог на дивы почти на треть акций просто неэффективно испарится. Ведь в текущей конструкции держателями акций являются российские ООО и ОАО, не обладающие долями более 50%. Ранее было возможно применять налоговую оптимизацию, используя Кипр или другие юрисдикции с соглашениями об избежании двойного налогообложения и пониженными ставками. Теперь такой возможности нет. Поэтому я предполагаю, до решения вопроса с казначейским пакетом это может являться препятствием для больших выплат. Но у основного акционера может быть другой взгляд и потребность в деньгах, поэтому СД может предложить и повышенные дивиденды по результатам 2022 года.

По моей стратегии при такой ходе событий буду продавать часть портфеля на выносе цены вверх. При разочаровании рынка в части повышенных дивов и движении цены вниз – докупать. Вот такой нехитрый план. Посмотрим, что будет в итоге.

Основная идея в текущей ситуации– это то, что казначейский пакет увеличился более чем в два раза и составляет примерно 29% от акционерного капитала. А это сильно корректирует мультипликаторы в расчете на одну акцию.

Кстати в отчетности прибыль на акцию указана как 645 руб. на акцию. Но это расчет, сделанный исходя из средневзвешенное количество обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода.  А так как основные сделки по байбэку произошли в декабре 2022 года сумма не отражает реальность с точки зрения оценки текущей оценки. Если считать прибыль на одну акцию по казначейскому пакету на сегодня, то она составляет 750 руб., что дает текущий P/E в районе 4,5.

Еще в декабре, увидев такие манипуляции с акциями, я посчитал прогнозный P/E с учетом увеличенного казначейского пакета. При цене на тот момент 2800 руб. за акцию получалось в районе 4, что указывало на вероятный апсайд не менее 20-30 процентов. Считаю, что на текущий момент этот апсайд не полностью отработан. Текущий P/E 4,2, что для компании роста, к коим причисляю Белугу, очень неплохо! Поэтому акции компании интересны для удержания.

В принципе я полагаю, что сделка по продаже бренда и выкуп акций являются звеньями одной цепи (в которой был еще релокация акций Мечетина из Джерси в РФ). Подробности предполагаемой схемы раскрывать не буду, кто захочет — может проследить все движения по акциям в сущ. фактах.

Расчет модели на 2023 год показывает, что при развитии оптимистического сценария, который предполагает сохранение темпов роста продаж 2022 года P/E будет примерно 3,8. При сценарии «не роста» P/E — 4,4. Но в обоих случаях у компании достаточно свободных денег для выплаты дивидендов не ниже 50% от чистой прибыли.

Результат расчета моделей на 2023 год:

Белуга продолжает уверенно плыть






11 Комментариев
  • Вот насколько дружелюбны для миноров 2 возможных сценария:

    1) Мечетин обкэшил свой пакет через Белугу. Сама Белуга эти акции не погасила. Мечетин сидит с 43% или сколько там у него. С этим вариантом все понятно, он не очень для миноров, как ни крути. 

    2) Мечетин обкэшил свой пакет через Белугу, погасил акции и вернул свою долю. Вот насколько это плохая корп. практика?)


    Про продажу бренда, вот не может это быть условный Диаджо? Белуга получила дистрибуцию их брендов, они получили водку.

      • Алексей Юрченков, про 2-ой вариант, смотри:

        FCF 3,7 млрд (беру с оборотным капиталом, то есть как есть в отчете). Белуга выкупает акции у собственника в кредит. То есть фундаментально здесь можно придраться. Наверно не придраться, если бы выкупали у всех. 

    • zzznth
      13 марта 2023, 15:04
      Анатолий Полубояринов, не самая чистая практика конечно:)

      А вообще, есть у меня подозрение, что слияние какое-то готовят. Оттого и квазиказначейский пакет раздули
  • Top Trader
    13 марта 2023, 01:52
    Мне только одно не понятно, с чего вдруг контора показавшая 7 лярдов прибыли за 3 месяца стала инвестиционно привлекательной. Вы что, реально верите что она их заработала и кредит какой удобный 😆😆😆
    • Top Trader, от обратного: ВТБ по слухам за год под 500 лярдов просрал, и ничего, все еще популярный)

       

      Вроде за 4-ый квартал, если вычленять выходит 3,2 млрд прибыли. А если смотреть за пол года 6,2 млрд. А если смотреть сколько реально заработали за эти пол года (кэш флоу) — это ваще  10,5 лярдов!

  • Новичок
    13 марта 2023, 10:14
    400р рекомендация. Как думаете — выкачивают деньги? На развитие остается?
  • Ирина Чернецова
    13 марта 2023, 11:55
    Эх, жаль, что маловато Белуги докупала в 2022 году… по 2350 за акцию можно было и побольше взять, чем я рискнула. Да и когда цена ушла выше моей средней в 2550, тоже можно было добрать, не стесняясь. Но почему-то в голове ещё сидит установка 2021 года, что это рискованная компания роста, тогда как на практике она уже и растёт, и отличные дивы платит.

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн