Яндекс. Страшно, но не очень.

Продолжаю стенографировать свою ревизию слегка покрывшихся пылью, но уже отскочивших от дна IT-бумажек “иностранных”. Общий рост остального портфеля, а также приличные пополнения средствами извне в течение последних 4 месяцев размыли долю Яши примерно до 3,5%, и пора повнимательнее принять решение, что с ним делать. Возможно, и вам будет полезно.

И сразу о том, что тут действительно важно, где торчат уши рисков и перспектив: прописка. Насколько я смог уловить суть непроверенных утечек по конфигурации реорганизации, в зарубежном юридическом лице останутся неисключительные ПРАВА на развитие технологий беспилотников, ИИ, онлайн-образования, облачных сервисов и прочего. Иначе говоря, основной риск и неопределённость заключаются именно в самой технической/инфраструктурной организации процесса. То есть простым языком — “сколько, каких и кто получит новых бумажек”.

Каков риск полного обнуления стоимости того, что нам предлагают купить сейчас? Мне видится, что небольшой. Ибо тогда внутри них не должно остаться ничего. Хорошо, а каков риск остаться с активами, имеющими стоимость, скажем, 1 000 рублей? Для этого нужно оставить внутри только права на зарубежное развитие (оцениваемое мною весьма скептически в сравнении с масштабами и потенциалом домашнего бизнеса) вообще без выдачи бумаг нового юридического лица. Выглядит вероятно, но не слишком. Больше шансов на то, что будет реализована некая ублюдская схема, при которой на каждую бумагу Яндекса дадут новые бумажки с коэффициентом, например, 0,17 — да-да, вот таким. А владельцам условных 3-4 бумаг пожелают всего доброго и хорошего настроения. Риск оцениваю как возможный, и держать малое количество Яндекса в штуках может быть нецелесообразным, но существенные пакеты нивелируют его, а потом можно и подровнять под нужное количество.

Но что, если коэффициент нас не пугает, и перепрописку мы переживём? Тогда в наших руках остаётся фантик в виде “зарубежного развития” и конфетка с начинкой из основных внутренних секторов, а также возможный параллельный выход некоторых бизнес-юнитов на рынки дружественных стран. А сколько всё это стоит?

Оценка Яндекса по прибыли и FCF целиком кажется мне несправедливой ввиду наличия абсолютно разных (синергирующих!) бизнес-юнитов внутри с возможностью маневрирования между экспансией и денежным потоком у каждого по отдельности и у группы в целом. Кроме того, можно маневрировать и составом “коробочки”, высвобождая стоимость отдельных юнитов, что нам сделка с VK недавно и продемонстрировала. И штука в том, что сегодняшние 1 913 рублей за бумажку — это стоимость Поиска и Такси как отдельных бизнес-юнитов. 4,6 EBITDA получается. Черкизово вот тоже около 4,1-4,2 EBITDA болтается. И пусть потенциал роста Поиска и Такси обречён замедляться, я бы не сказал, что это выглядит дорого. Замедляться он, в конце концов, будет в условиях дальнейшей каннибализации ушедших игроков, органического оценочного роста рынка рекламы в 8% в год при росте проникновения интернет-рекламы в рынок с 50 до 70% к 2030 году.

И всё. Всё остальное — в подарок.

Следующее по важности у нас что? Яндекс. Маркет, я полагаю. А его как оценим? Не будем мудрствовать лукаво и станцуем от Озона. Сегодняшняя рыночная капитализация последнего — около 380 млрд. руб. GMV по результатам 2022 года составит около 800 млрд. руб. (+80% г/г), выручка — около 272 млрд. руб. (+53% г/г). GMV Яндекс. Маркета в 2022 году составила 307 млрд. (+92% г/г), показатели выручки непосредственно Маркета смешали в кучу с другими e-commerce направлениями, чтобы не пугать и без того напуганных акционеров. Оно и понятно, почему — рост обеспечен сжиганием, а не зарабатыванием денег, и в разговоре об Озоне уже упоминалось — я ставлю в плюс ресурс всего холдинга Яндекса за спиной.

Итак, если учесть, что EBITDA Озона уже положительная, а у Я. Маркета всё ещё отрицательная (около -17%, если прикинуть “на пальцах” по прошлым отчётам), но темпы роста последнего ожидаются выше — можно приблизительно оценить их ровно в пропорции от GMV 2022 года. И если Ozon стоит 380 млрд. руб., то Я. Маркет — например, 380/800*307=145,825 млрд. руб. А в цену акции как запихаем? Поделим на количество акций и получим 145,825 млрд/361 млн. = 403,925 рублей на акцию. Сложим с Такси и Поиском — выходит около 2 316 рублей. Окей.

Но там же сколько всего ещё внутри, правда? Как считать будем? Можно, чтобы сильно не утомляться простынками, прямо по выручке, которая у всех остальных сегментов по отношению к Поиску, Такси и Маркету составила 22-23%. Сделаем поправку на частичную экспериментальность, частичную глухую убыточность и потенциальную ликвидацию ряда направлений этой категории. Оставим 16% уже накопленной стоимости акции. 2316*1,16 = 2 686,56 руб.

Ладно. Как ещё можно поупражняться? Ну, например, вся выручка Яндекса в 2022 году составила 522 млрд. То есть весь Яндекс, кстати, сегодня рынком оценён в 691 млрд. руб., а значит — в 1,32 выручки. Много это за темпы роста в 30-50% в год? По-моему, очень даже нет. А Озон сколько стоит выручек? 1,4. За менее устойчивую позицию и прописочный вопрос, который пока просто не поднимается. Раньше Яша сколько стоил? Ну… В среднем 5 выручек… Но это, конечно, уже дичь. До 2 выручек я бы вполне “растянул”: 1913:1,32*2= 2 898. Правда, так можно было “растянуть” и Озон. Если бы он собрался перепрописаться.

Разница между менеджерингом моих вложений в Озон и Яндекс заключается именно в том, сколько осталось “запаса” у справедливой стоимости этих бумаг. Я не вижу смысла владеть бумагами условно иностранной бумаги без существенного запаса для раскрытия стоимости. И на мой взгляд — адекватное раскрытие стоимости Озона не превышает 10% от сегодняшних цен, а вот у Яндекса — минимум около 40%, если принять за основу преувеличенность опасений рынка насчёт перепрописки. Если оценить Такси и Поиск в 6 EBITDA — что также допустимо при щадящем дисконтировании — то стоимость акции превращается в 3 300.

!!!! Ни в коем случае не рекомендую ввязываться сюда без наличия существенного “запаса прочности” в риск-менеджменте портфеля, а также без крепких нервов и любви к агрессии. Однако сам же, пожалуй, согласно изложенному ранее плану наращу Яндекс до 5% от своих активов, поскольку потенциальное соотношение рисков и перспектив представляется вполне приемлемым — не забывайте, что 40% роста до консервативных справедливых оценок мы прикинули именно в сегодняшних условиях. А движение в сторону разрешения “прописочного вопроса” я беру как преимущество для раскрытия стоимости, а не недостаток.

Такие вот мысли.