Акции ФосАгро могут корректироваться на краткосрочном горизонте в отсутствии позитивных драйверов- Альфа-Банк

Мы понизили рекомендацию по акциям ФосАгро (PHOR) с (ВЫШЕ РЫНКА; 7 514 тыс. руб. на акцию) до (ПО РЫНКУ; 6 343 тыс. руб. на акцию) по достижении нашей прогнозной цены и потенциала роста и совокупной доходности для акционеров на уровне 21% с начала года. Акции компании пользовались спросом среди инвесторов и выглядели лучше относительно динамики российского рынка на фоне сильной отчетности и привлекательных дивидендов. В связи с изменением динамики цен на удобрения в негативную сторону мы пересмотрели прогноз по финансовым показателям компании и присвоили акциям рейтинг ПО РЫНКУ. Наша оценка основана на среднем прогнозе по EBITDA, чистому долгу и прибыли за 2023- 24 годы, мультипликаторах 5,5х по EV/EBITDA и 8х по PE в соотношении 50/50%. Акции ФосАгро, которые исторически торговались с дисконтом по отношению к мировым производителям удобрений, до сих пор были устойчивы к негативным тенденциям на глобальном рынке, что, как мы считаем, связано с обособленностью российского рынка.

Акции компании остаются качественной инвестицией в секторе с приемлемым уровнем долговой нагрузки, уверенным присутствием на рынке удобрений и значительным опытом успешной реализации проектов органического роста. Дата закрытия реестра по дивидендам за 1К23 назначена на 11 июля. Мы ожидаем, что акции ФосАгро могут корректироваться на краткосрочном горизонте в отсутствии позитивных драйверов.

Красноженов Борис
Толстых Юлия
«Альфа-Банк»

Перспективы рынка удобрений: Цены на фосфатные удобрения снизились почти на 40% г/г и составляют менее 500 долларов за тонну для DAP на базисе FOB Балтика Цены на азотные удобрения скорректировались еще ниже. Карбамид торгуется на 50% ниже относительно уровней прошлого года по 300-350 долларов за тонну. Мы видим, что цены на удобрения находятся под давлением следующих фундаментальных факторов:

— Сырьевые рынки «переварили» риски предложения в связи с российско украинским конфликтом, начавшимся в 2022 году. В то время как продовольственная безопасность продолжает быть в топе политической повестки стран, мы видим, что экспорт удобрений в целом не пострадал, хотя и столкнулся с санкционными ограничениями, негативно влияющими на логистику и платежную инфраструктуру. То же самое относится и к торговым потокам по с/х сырью: срок действия зерновой сделки с Украиной истекает 17 июля, в то же время ожидания высокой урожайности в 2023 году оказывают давление на фьючерсы на товары сельскохозяйственной группы.

— Текущие уровни цен также отражают снижение давления с точки зрения себестоимости: В то время как производители в целом справились с инфляцией, текущие цены на сырье для производства удобрений больше не обосновывают рост цен с точки зрения затрат. Цены на природный газ, который остается ключевой производной удобрений азотной группы, продолжают снижаться ниже уровня, предшествующему конфликту, на фоне избытка предложения и погодных условий. Мы предполагаем, что текущие цены на фосфорные удобрения достигли уровня себестоимости затрат для маржинальных производителей, и ожидаем стабилизации цен на этом уровне.

— Чего можно ожидать дальше: На фоне значительного снижения цен на удобрения мы видим, что доступность удобрений для сельхозпроизводителей растет, что должно поддержать объемы продажи, и материализовать положительный эффект отложенного спроса. При этом цены на с/х сырье остаются на исторически высоких уровнях за счет устойчивого спроса и низких уровней переходящих запасов. Краткосрочным негативным драйвером является рост объемов экспорта удобрений из Китая. Согласно таможенной статистике, экспорт карбамида и DAP/MAP из Китая в январе-апреле 2023 года вырос на 27% г/г на фоне послаблений со стороны правительства. Фундаментальные показатели долгосрочного спроса на удобрения остаются сильными: посевные площади в мире растут, а фермерам необходимо поддерживать нормы внесения для обеспечения урожайности. При этом рост мощностей в сегменте фосфатных удобрений на ближайшем горизонте не предвидится.

Обзор финансовых показателей: После ралли цен на удобрения в 2022 году, и на фоне роста объемов продаж, EBITDA ФосАгро выросла на 39% г/г по итогам года до уровня 267 млрд рублей, а свободный денежный поток (СДП) достиг 141 млрд рублей, продемонстрировав рост на 81% г/г. В 1К23 динамика финансовых показателей развернулась на фоне изменения ценового тренда, в то время как скорректированный показатель EBITDA снизился на 44% г/г. СДП остался сильным на уровне 43 млрд рублей, что позволило Совету Директоров рекомендовать дивиденды за 1К23 в размере 264 рублей на акцию, что предполагает дивидендную доходность в размере 3,5%. Отношение чистого долга к EBITDA на конец 1К23 составляло умеренные 0,7х. На 2023 год мы прогнозируем снижение EBITDA на 29% г/г до 184 млрд рублей, а отношение чистого долга к EBITDA на уровне 1x. Компания продолжает платить экспортную пошлину, негативный эффект от которой снижается в связи с коррекцией цен на удобрения на мировых рынках. Компания также подпадает в список компаний по уплате разового сбора государству (windfall tax), который мы оценили в размере 5% от разницы доходов за 2021-22 и 2018-19 годы. Мы консервативно оцениваем перспективу выплаты дивидендов по итогам 2К23 в связи с планом капитальных затрат и общей ситуации на рынках удобрений