Акции Газпрома могут подняться до 177 рублей до конца 2023 года - Синара

Мы присваиваем акциям Газпрома рейтинг «Держать» при целевой цене до конца 2023 г. в 177 руб./акцию после обновления модели с учетом недавно раскрытых результатов за 2022 г. по МСФО и проектов, анонсированных на горизонте до 2030 г. В 2023–2024 гг. глобальные цены на газ должны оставаться высокими, а новые СПГ-мощности будут компенсировать сокращение поставок Газпрома в Евросоюз (-124 млрд м3 в 2022–2023 гг.). На мировой спрос в 2022 г. негативно повлияли снижение импорта СПГ Китаем и теплые погодные условия. Обратный эффект этих факторов в 2П23 может привести к росту цен. По завершении периода высоких сырьевых цен на финансовые показатели Газпрома в 2025–2026 гг. позитивно повлияют турецкий газовый хаб (+10 млрд м3 в год) и Амурский ГПЗ. С конца 2027 г. Газпром может начать поставлять газ по дальневосточному маршруту и трубопроводу «Сила Сибири-2», увеличивая экспорт в КНР к 2030 г. до 100 млрд м3 в год.

Катализаторы роста: новые контракты и проекты (в РФ, Казахстане, Узбекистане); либерализация цен на газ на внутреннем рынке.

Риски: стагнация мировых цен на газ; отказ ЕС от покупки ископаемого топлива РФ с 2027 г.; непродление транзитного контракта с Украиной с 2025 г.

Часть 1: 2023–2024 гг. Цена на TTF будет зависеть от погоды и импорта СПГ Китаем. Мировой спрос может продемонстрировать быстрый рост уже в 2П23 благодаря восстановлению китайского импорта (в прошлом году импорт СПГ сократился на 22 млрд м3), влиянию погоды (ЕС в связи с потеплением сэкономил в прошлом году 18 млрд м3) и повышению спроса со стороны промышленного сектора Евросоюза (сокращение в 2023 г. на 17 млрд м3 без перехода на другие источники). Спрос в Евросоюзе, вероятно, вырастет только в сентябре в силу обычных сезонных факторов. Наш базовый сценарий на 2023 г. при цене на TTF в $700/тыс. м3 предполагает дивиденд на акцию в 21 руб. (дивдоходность в 12%). При цене на TTF в $500/тыс. м3 мы прогнозируем дивиденд на акцию в 13 руб., что по-прежнему обеспечивает хорошую дивдоходность на уровне 8%.

Часть 2: 2025–2027 гг. Цены снизятся, но у Газпрома заработают новые проекты. В 2025–2027 гг. сырьевая конъюнктура должна стать менее благоприятной. Наши долгосрочные прогнозы по ценам Brent и газа на TTF — $75/барр. и $300/тыс. м3 (~$9/млн БТЕ) соответственно, что значительно ниже наших прогнозов на 2023 г. Мы рассматриваем американский СПГ как балансирующий фактор для мировой цены, а равновесная цена определяется на основе затрат исходя из котировок Henry Hub и стоимости сжижения и поставки газа на ключевые рынки. Запуск турецкого хаба (+10 млрд м3), использующего сейчас недозагруженные экспортные маршруты, и Амурского ГПЗ поддержат EBITDA Газпрома в указанный период.

Часть 3: 2028–2030 гг. Экспорт в Китай вырастет до 100 млрд м3 в год. Предполагаем, что Газпром увеличит экспорт в Китай с 2028 г. с запуском дальневосточного маршрута (+10 млрд м3 в год) и газопровода «Сила Сибири-2». Последний может достичь максимальной мощности в 50 млрд м3 в год к 2030 г., спустя три года после первых поставок по нему. У Газпрома есть перспектива начать поставки газа в северную часть Казахстана, Узбекистан или на проект НОВАТЭКа «Мурманский СПГ» (до 30 млрд м3 в год).

Газпром не контролирует ряд важных факторов, влияющих на оценку. Вначале скажем о контролируемых затратах: целевая цена сильно зависит от капвложений и прироста стоимости в долгосрочной перспективе, в то время как FCF на среднесрочном горизонте прогнозируется на низком уровне. Увеличение капзатрат в терминальном периоде на 5% снижает целевую цену на 19%. Продление дополнительного НДПИ на год до конца 2026 г. сокращает целевую цену на 8%. Транзитный контракт с Украиной (объем прокачки сейчас — 15 млрд м3 в год) истекает в декабре 2024 г., и отсутствие этого объема в течение года уменьшает целевую цену на 7%. Самый большой материальный ущерб будет нанесен, если Евросоюз выполнит план по прекращению закупок газа из РФ с 2027 г., и тогда трубопроводный экспорт Газпрома сократится на 27 млрд м3 в год. Отсутствие объема только в 2027 г. соответствует 5%-ному снижению целевой цены, но эмбарго ЕС поставит под угрозу и долгосрочную стоимость.

Предпосылки для оценки. Прогноз цен на TTF в 2023–2024 гг. снижен до $700/тыс. м3. Мы пересмотрели в сторону понижения наш прогноз цен на газ в Европе с $1053/тыс. м3 в 2023 г. и $1400/тыс. м3 в 2024 г. до $700/тыс. м3 в 2023–2024 гг. с учетом сложившейся средней цены реализации в $520/тыс. м3 за 5М23 и предположения, что мировое производство СПГ в 2023–2024 гг. будет прирастать на 24–30 млрд м3 в год. Как мы наблюдали в 2022 г., высокие цены привели к сокращению спроса на газ на 4% даже на развивающихся рынках Азии (так, потребление газа в Индии упало на 6% г/г, а импорт СПГ — на 17%). Тем не менее мы сохраняем ожидания относительно высоких цен на газ до 2025 г. и прогнозируем долгосрочную равновесную цену в $300/тыс. м3 исходя из стоимости поставок американского СПГ на ключевые рынки.

FCF Газпрома в 2023 г. будет немного выше нулевого уровня, но есть и риск ухода в минус. Понизив прогноз цен на газ, мы пересмотрели в сторону понижения и оценку EBITDA в 2023 г. — на 3%. Свободный денежный поток может остаться положительным, если изменения в оборотном капитале компенсируют часть оттока денежных средств (1320 млрд руб.), зафиксированного в отчетности в 2022 г., а капзатраты останутся без существенных изменений в годовом сопоставлении.

Экспортные маршруты Газпрома в 2023 г. и далее в 2023 г. будет использовано только 22% мощностей экспорта в Европу. По нашим оценкам, поставки Газпрома в Европу в этом году составят всего 51 млрд м3 или на 70% меньше, чем в 2021 г., в связи с наличием лишь двух экспортных маршрутов — турецкого («Голубой поток» мощностью 16 млрд м3 в год и «Турецкий поток» мощностью 32 млрд м2 в год) и транзита через Украину, где работаеттолько одна точка входа. Из 51 млрд м3 поставляемого в Европу газа Турция для собственного потребления должна закупать 24 млрд м3.

Благодаря турецкому газовому хабу Газпром может увеличить экспорт газа на 10 млрд м3 в год. В этом случае общий объем поставок Газпрома в Европу вырастет с 51 до 61 млрд м3 в год. Данное увеличение, включенное нами в модель с 2025 г., не потребует от газового гиганта значительных капиталовложений, поскольку «Голубой поток» и «Турецкий поток» работают не на полную мощность и могут принять больше газа для транспортировки.

Поставки по двум новым маршрутам в КНР могут начаться только в 2027 г. Мы исходим из того, что новый трубопровод с Дальнего Востока (мощностью 10 млрд м3 в год) и трубопровод «Сила Сибири-2» (50 млрд м3 в год) начнут работу в 2027 г., и уже в 2028 г. экспорт Газпрома значительно увеличится. Использования газопровода «Сила Сибири-2» на полную мощность можно, на наш взгляд, достичь в течение трех лет.

Без транзитного контракта с Украиной может быть потерян экспортный объем в 15 млрд м3 в год. Контракт между Газпромом и Украиной на транспортировку 40 млрд м3 (110 млн м3 в сутки) по принципу «качай или плати» истекает в декабре 2024 г. Из 110 млн м3, предусмотренных контрактом, Газпром сейчас может поставлять лишь 15 млрд м3 (41 млн м3 в сутки), после того как Украина отказалась принимать газ на одном из двух пунктов входа.

Экспорт Газпрома в объеме до 27 млрд м3 под угрозой в долгосрочной перспективе. Инициатива ЕС по прекращению зависимости от российского ископаемого топлива к 2027 г. в перспективе представляет собой серьезную угрозу для потока выручки Газпрома и оценки компании. Евросоюз уже перестал импортировать российскую нефть и нефтепродукты по морю, также прекратились поставки нефти в Германию и Польшу по северной ветке нефтепровода «Дружба».

Оценка стоимости. Наша целевая цена, определяемая по модели DCF, — 177 руб./акцию. Мы используем следующие допущения: безрисовую ставку в 10%, премию за риск инвестиций в акции в 7%, коэффициент «бета» с использованием заемных средств в 1,6 и терминальный темп роста в 6% (складывается из долгосрочных прогнозов по темпам инфляции и росту экономики). Наши расчеты предполагают 4%-ный потенциал роста до целевой цены 177 руб. за акцию до конца 2023 г. Расчетная дивидендная доходность в 12% на 2023 г. выглядит привлекательно по сравнению со многими другими классами активов, но не дотягивает до требуемой стоимости капитала в 21%.

Бахтин Кирилл
ИБ «Синара»

Глобальный рынок газа. Впереди «узкий» рынок, до запуска новых СПГ-проектов в 2025–2026 гг. Мы полагаем, что котировки газа на мировых площадках, несмотря на снижение цен с начала этого года, могут заметно вырасти, главным образом по причине обратного в этом году эффекта тех же факторов, что позволили смягчить влияние от падения газпромовского экспорта в Европу. Во-первых, это погодные условия в Европе, которые за счет пониженного потребления обеспечили в 2022 г. экономию в 18 млрд м3; во-вторых, восстановление потребления природного газа промышленными предприятиями Евросоюза (+11 млрд м3, по оценке МЭА), пусть спрос и не вернется еще на уровень позапрошлого года; в-третьих, рост китайского импорта СПГ (здесь мы видим самый важный фактор, учитывая падение на 21% г/г — 22 млрд м3 — в 2022 г. из-за антиковидных ограничений и подорвавшего спрос подорожания СПГ).

Предложение СПГ в этом году вряд ли увеличится больше чем на 5% (или 24 млрд м3). Растянувшееся на два года сокращение экспорта Газпрома в Европу (на 90 млрд м3 в 2022 г. и еще на 34 млрд м3 в 2023 г.) не удастся заместить новыми поставками СПГ, которые в прошлом году выросли лишь на 5,5% (+28 млрд м3) — в этом ожидается увеличение на 4,5% (+24 млрд м3). За 2011–2021 гг. объем межрегиональной торговли трубопроводным газом прибавлял лишь 0,8% в год (GAGR), и при том же темпе в этом году предложение в мировом масштабе может увеличиться всего на 5 млрд м3.

Сильнее всего в прошлом году пострадал китайский импорт СПГ. Низкий рост экономики КНР и связанные с антиковидными мерами ограничения нанесли в 2022 г. мощный удар по импорту газа в Поднебесную. Не фиксировался приток покупного СПГ и на другие рынки-лидеры в Азии: поставки в Японию уменьшились на 3%, а Южная Корея импортировала столько же, сколько и в 2021 г. Китайский импорт СПГ за 4М23 вряд ли может вселять оптимизм, так как остается на 2% ниже объема аналогичного периода 2022 г., но в мае импорт уже вырос на 34% м/м.

Потребление газа в Евросоюзе может возрасти только в сентябре. Нынешний период низких цен может растянуться на все летние месяцы и закончиться только в сентябре, когда спрос на газ в Европе традиционно усиливается. Рост еще до осени возможен в том случае, если Китай нарастит внешние закупки СПГ или если лето в Старом Свете выдастся на редкость жарким, вынуждая интенсивно использовать кондиционеры. Сейчас, когда газовые хранилища заполнены на 75% (на тот же день прошлого года показатель составлял 56%), страны ЕС не торопятся ускорять закачку в подготовке к отопительному сезону.

Трубопроводные поставки газпромовского газа замещались по большей части СПГ из США. В 2022 г. Соединенные Штаты обеспечили приблизительно две трети (43 млрд м3) дополнительных поставок СПГ в Европу. Другие крупные поставщики также сумели перенаправить на европейские рынки существенные объемы: Катар (5 млрд м3), Египет (5 млрд м3), Норвегия (3 млрд м3), Ангола (2 млрд м3), Россия (2 млрд м3), Тринидад и Тобаго (2 млрд м3). Совместными усилиями они поставили почти всю оставшуюся треть.

По итогам 2022 г. в ЕС зафиксировано самое резкое падение потребления газа за всю историю. Потребление природного газа упало на 13% (на 55 млрд м3) относительно объема 2021 г. В отопительном сезоне 2022/2023 градусо-суток оказалось на 12% меньше, чем годом ранее, вследствие чего потребление жилым и коммерческим секторами сократилось на ~18 млрд м3 (33% всего уменьшения). Еще на треть потребление уменьшилось за счет сокращения выпуска в наиболее энергоемких отраслях и на столько же — в связи с переходом на иные типы топлива, прежде всего нефтепродукты.