QEternity. Трилогия. Часть 1. Теоретическое любопытство

*Термин “QEternity” – производное от англ. “QE” (quantitative  easing) и англ. “eternity” (бесконечность).


Вместо предисловия
 
Последние события поставили большинство крупнейших мировых центральных банков в ситуацию, которая пару десятилетий назад рассматривалась исключительного с точки зрения теоретического любопытства. Ситуацию, в которой регуляторы, опустив ставки овернайт к минимально возможной планке нижней границы, так и не смогли решить проблемы нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и нависшей угрозы сползания экономики в дефляцию.

С теоретической возможностью попадания в подобную ситуацию, превратившейся далее в безрадостную реальность, впервые столкнулся Банк Японии в конце 1990-х, когда снижение ключевой процентной ставки (overnight call rate, уровень которой до запуска “quantitative easing” таргетировался монетарным регулятором) до нулевых значений оказалось бесполезным в вопросе предотвращения дефляции в Японии. Далее, в условиях глобального финансового кризиса, и другие центробанки, в особенности ФРС, столкнулись с тем, что только лишь приведение процентных ставок к минимально возможным уровням не является достаточным условием для обеспечения уверенного экономического восстановления.
 

Наиболее опасным для Феда является тот факт, что, как и в Японии, слабые темпы роста и низкая инфляция сохранились, несмотря на установление ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25% в декабре 2008 г. И оптимизма по поводу возможного выхода из этой ситуации в предстоящие годы становится все меньше и меньше.
 
Правда, в большинстве случаев нельзя говорить о том, что ставки овернайт достигли минимально возможных уровней, как это произошло в Японии. Но при анализе действий ФРС и ЕЦБ, сумевших опустить ставки овернайт к уровням (или чуть ниже) процента, под который в центробанке размещаются резервы коммерческих банков (interest paid on bank reserves, IOR), нужно понимать, что дальнейшее расширение объема банковских резервов (т.е. по сути увеличение программ “количественного ослабления” или “quantitative easing”) не приведет к дополнительному давлению на уровень ставок овернайт (об этом я ранее упоминал при рассмотрении возможности понижения депозитной ставки ЕЦБ). 
 
Несмотря на то, что уровень IOR в США, установленный в 2008 г. на уровне 0,25%, сейчас не находится на минимальных уровнях, обнулять депозитную ставку американскому регулятору крайне нежелательно (об этом Бен Бернанке уже не раз говорил), так как наиболее вероятным следствием нулевой IOR станут “похороны” фондов денежного рынка. Спрэды там и так сократились донельзя.
 

Основные индикаторы денежного рынка Libor-OISи TED  Spread  остаются стабильными, находясь вблизи своих среднеисторических уровней. Смысла  в дополнительном смягчении условий межбанковского кредитования нет.
 
Японские корни политики “quantitative easing”
 
Широко известная доктрина, согласно которой политика расширения балансового счета монетарного регулятора будет оставаться эффективной при крайне низких значениях процентных ставок, является теорией “количественного смягчения” (“quantitative easing”), которую впервые на практике применил Банк Японии в 2001-2006 г. (далее это понятие подхватили финансовые СМИ и теперь аббревиатура QE используется повсеместно).
 
К началу 2000-х г. уровень процентных ставок в Японии приблизился вплотную к нулевому рубежу, но страна никак не могла побороть дефляцию. В то время главный идеолог монетаризма Милтон Фридман в интервью ответил на предположение о том, что возможности дальнейшего монетарного расширения через понижение процентных ставок  Банком Японии исчерпаны, предложением регулятору начать скупку долгосрочных государственных облигаций и предоставлять системе деньги повышенной мощности (служащие для кредитной экспансии) до тех пор, пока закачка этими деньгами не приведет к расширению экономики.* Фридман также соглашался с тем, что рост денежной базы (в это понятие он вкладывал “деньги повышенной мощности”) обязательно приведет к росту расходов, а это предотвратит развитие дефляционного сценария.
 
*напомню, что ФРС на последнем заседании от 12 декабря 2012 г. принял решение продолжать покупки активов и сохранять ультранизкие процентные ставки пока уровень безработицы не опустится к 6,5%. Почему же регулятор не установил в качестве ориентира желаемые темпы роста  номинального ВВП?
 
Таким образом понятие “quantitative easing” было введено Банком Японии для описания перехода к новой политике, согласно которой регулятор смещал свой предыдущий операционный ориентир по таргетированию процентной ставки овернайт (call rate) на установление количественных параметров размера банковских резервов, т.е. произвел переход от традиционной монетарной политики к нетрадиционной. Согласно этой теории, расширение монетарной базы, полностью контролируемое монетарным регулятором, должно стимулировать увеличение расходов и предотвратить дальнейшее сползание экономики в дефляцию. В теории рост потребления должен создавать устойчивый спрос на товары и услуги, увеличение рабочих мест и помогать оздоровлению экономики в целом. 
 
Банк Японии начал свой путь “количественно смягчения” в марте 2001 г., озвучив серию повышающихся таргетов по размеру текущего балансового счета (т.е. объема банковских резервов), и начал скупать активы (в основном государственные японские облигации) для достижения указанных целей. Расширение балансового счета Банка Японии продолжается и по сей день.
 
Да, неоспоримым фактом является то, что центральный банк может продолжать расширение монетарной базы и далее после того, как объем избыточных банковских резервов стал достаточно большим для “прижимания” краткосрочных процентных ставок к уровню ставки по избыточным резервам  (или к нулю, если по резервам проценты не платятся). Но очень спорным является факт того, что это может оказать положительный эффект на уровень агрегированных номинальных расходов. И ярким примером этого является сама Япония…
 

“Quantitative easing”по-американски
 
На пике финансового кризиса, после установления ставки по федеральным фондам (Fed Funds Rate) на уровнях близких к нулевым осенью 2008 г., Федеральный Резерв США принял решение о запуске нескольких целевых программ по выкупу активов (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP), т.е. пошел по пути расширения балансового счета через увеличение избыточных резервов в системе. Дополнительными опциями, которые начал использовать Фед помимо “обнуления” процентных ставок и политики расширения балансового счета, стали так называемые “forward guidance”, посредством которых регулятор озвучивает свои представления об уровне процентных ставок и макроэкономических параметров на определенный период в будущем, тем самым давая рынку целевые ориентиры монетарной политики и желая повысить доверие системы к действиям ФРС.
 
Политика регулирования балансового счета Феда, в отличие от Банка Японии, происходит несколькими путями: выкуп активов на баланс (Large-Scale Asset Purchase Program) и ребалансировка портфеля с целью увеличения дюрации бумаг, находящихся у Феда на балансе (Maturity Extension Program, MEP).   
 
К чему пришел ФРС через четыре года агрессивной аккомодационной политики? Рассмотрим все этапы подробнее.
 
2008-2009: LSAP1 ($1,75 трлн.)
 
В ноябре 2008 г. Фед запустил свою первую масштабную программу выкупа активов LSAP1, в рамках которой он инициировал покупки долгосрочных ценных бумаг в объеме $1,75 трлн. При этом $1,25 трлн. пришлось на выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (Mortgage Backed Securities, MBS). Эта программа, которой экономисты и СМИ присвоили название “quantitative easing 1” (QE1), была завершена в марте 2010 г.
 
2010-2011: LSAP2($600 млрд.)
 
Вторая программа LSAP (или QE2), о возможности запуска которой Бернанке впервые упомянул в августе 2010 г. и официально объявил в ноябре того же года, состояла из покупок долгосрочных трежериз в объеме $600 млрд. до июня 2011 г. (по $75 млрд. в месяц).
 
2011-2012: MEP (около $650 млрд.)
 
Программа увеличения дюрации ценных бумаг в портфеле ФРС (Maturity Extension Program, MEP), получившая название Твист, объявленная в сентябре 2011 г. и затем продленная в июне 2012 г., суммарным объемом более $650 млрд. к концу 2012 г., включала покупки долгосрочных трежериз и продажи на аналогичную сумму краткосрочных. Т.о. данная программа не подразумевала расширения балансового счета ФРС.
 
2012-…: LSAP3 (общий объем выкупа активов не указан)
 
В сентябре 2012 г. Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение о запуске третьей программы LSAP (или QE3) по выкупу активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (MBS) в объеме $40 млрд. в месяц, и о возможности сохранения исключительно низких ставок по федеральным фондам до того момента, пока не будут отмечены существенные улучшения на рынке труда.
 
В декабре 2012 г. ФРС продлевает LSAP3 посредством дополнительного выкупа трежериз в объеме $45 млрд. в месяц после окончания программы MEP (т.е. с января 2013 г.). Кроме этого, регулятор объявляет о продолжении политики ультранизких процентных ставок до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6,5%.
 
Результатом проведенных и действующих программ является существенное увеличение балансового счета ФРС.

На балансовом счете Федрезерва все указанные выше программы выкупа активов сказались следующим образом:



Цели программ выкупа активов ФРС
 
Каждая программа выкупа активов со стороны ФРС в каждый конкретный период времени преследовала определенную цель.

1/ LSAP1 в декабре 2008 г. была призвана спасти финансовую систему США (в т.ч. мировую) от полного краха через  восстановление стоимости фондовых активов, нейтрализации резкого сжатия кредитной массы (подробнее см. в третьей части трилогии), предотвращения скатывания экономики в дефляцию.

2/ Запуск LSAP2 осенью 2010 г. был направлен против ускоренного делевериджа*, который происходил на всех уровнях от банков до потребителей. ФРС также был очень озабочен рисками реализации дефляционного сценария**.
 
*Последствия делевериджа американских домохозяйств сложно переоценить, так как потребительские расходы  составляют 71% ВПП. Процесс снижения долговой нагрузки продолжается и по сей день. Однако нетрадиционная монетарная политика помогает смягчить последствия делевериджа.    
**Достаточно посмотреть на графики ключевых “инфляционных” индикаторов (так называемых брэкевенов).
 
В апреле 2004 г. Глава ФРС Бернанке обозначил уровень 5-летней подразумеваемой инфляции(Fed’s  5-year breakeven rate) в качестве одного из важнейших ориентиров для монетарного регулятора, приоритетом для которого является обеспечение ценовой стабильности при полной занятости.



3/ Главной целью программы ребалансировки портфеля ФРС (Твист) в сентябре 2011 г. было сжатие ставки доходности трежериз и корпоративных спрэдов. Давление на длинный конец кривой доходность UST проявилось в снижении ставок по ипотечным кредитам (рынок недвижимости США начал оживать с момента запуска Твиста). Дефляционная “угроза” в конце 2011 г., как видно из представленного графика инфляционных ожиданий Феда, также висела на повестке дня.

4/ Начатая в сентябре 2012 г. и расширенная в декабре, программа в виде выкупа MBS и treasures предназначена для активации процесса секьюритизации, так как скорее раньше чем позже, американские банки в очередь встанут на выдачу  ипотечных кредитов по той причине, что теперь есть большой покупатель ипотечных бумаг под закладные в лице Феда.

Таким образом “финансовые репрессии” ФРС США распространятся и на 2013 г. Рынок государственного долга США, оказывающий непосредственное влияние на глобальный фондовый рынок, остается под полным контролем американского монетарного регулятора.

Обсуждая цели программ по выкупу активов со стороны ФРС, нельзя не упомянуть одну негласную, но, пожалуй, имеющую принципиально важное значение для Соединенных Штатов.  Речь идет о монетизации государственного долга США. Посредством масштабных покупок долгосрочных государственных ценных бумаг Фед замещает выпадающий спрос на долговые бумаги американского Казначейства на самом его “трудном” длинном участке. Но это тема для отдельного обзора. Скажу лишь одно. Если “большая печалька” в виде наступления fiscal cliff не случится, и уровень дефицита бюджета в 2013-м финансовом году останется на уровне 2012-ого (т.е. 1,089 трлн. долл.), то Фед сможет выкупить большую часть предлагаемых в рамках долговых аукционов трежериз.
 
Продолжение следует…
Во второй части обсудим причины запуска и суть программы LSAP3 (QE3).

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс