Организаторы: per aspera ad astra

Рынок организаторов размещений высокодоходных облигаций с начала СВО и ужесточения санкций претерпел значимые изменения. Его участники пережили смену собственников и ренейминг, приход новых игроков и череду дефолтов по облигациям клиентов. О том, как изменился рынок за последние полтора года и как он чувствует себя в современной экономической реальности — в обзоре Boomin.

Быть гибкой

Инвестиционной группе «ИВА Партнерс», а точнее ИК «Универ Капитал», как организация называлась до июля 2022 г., полтора года назад буквально все участники фондового рынка прочили неминуемую гибель. Тогда, в один из мартовских дней 2022 г., в результате принудительной реализации «Национальным клиринговым центром» (НКЦ) всех принадлежащих клиентам «Универа» облигаций федерального займа, компания оказалась должна 174 млн рублей. Аховая ситуация возникла из-за хранения бумаг брокера и клиентов на общем счете. Через три недели Московская биржа и НКЦ перекрыли «Универу» допуск к участию в торгах и клиринговому обслуживанию, а клиенты инвесткомпании пошли в суд.

План финансового оздоровления, который компания согласовала с Банком России, предусматривал реструктуризацию активов и пассивов, а также оптимизацию управленческих расходов. Брокер предоставил рынку возможность приобретать бумаги своих акционеров и маржинальных клиентов. Это позволило сократить долговые обязательства брокера. Плюс к этому компания получила финансовую поддержку от бывшего топ-менеджера Руслана Адильбаева.

И «Универ» уцелел. Начался новый этап развития инвесткомпании, правда, уже под другим названием.

«Эволюционно, шаг за шагом, мы реорганизуем систему управления, заново выстроим систему риск-менеджмента с учетом изменившихся реалий, сконцентрируемся на рынках и инструментах, которые не будут столь уязвимы к политическим рискам. Эту идею и концепцию как раз и отражает наше новое имя — ИВА, дерево гибкое и сильное, которое не сломить никаким ветрам», — объяснили выбор дерева в названии компании и вообще необходимость ренейменга в организации.

В начале 2023 г. у бизнеса появился новый собственник — казахстанский Fonte Hedge Fund Oeic Limited (находится под управлением компании Fonte Capital LTD) стал владельцем стопроцентной доли в ООО «ИВА Партнерс». До этого владельцами компании значились Асхат Сагдиев (80,5%), Максим Кожевников (15%) и Алексей Иванов (4,5%). После сделки собственный капитал компании был увеличен до 1,5 млрд рублей.

Первый выпуск в качестве организатора обновленная инвестгруппа «ИВА Партнерс» вывела на биржу в августе 2022 г. Это были дебютные облигации ООО «Ника» на 300 млн рублей. По данным Boomin, с тех пор организатор принял участие в 12 выпусках высокодоходных облигаций (ВДО) на общую сумму 2,5 млрд рублей, из них шесть выпусков на 1,5 млрд — в текущем году.

Для сравнения в 2021 г. ГК «Универ Капитал» стал организатором 21 выпуска общим объемом 60 млрд рублей. Наряду с «ВДОшными» МФК «Кармани», «Энергоника», «Реиннольц» в числе его клиентов в тот год оказались такие далекие от МСП компании, как АФК «Система», «МТС Банк» и «Лидер-Инвест» (входит в группу «Эталон»).

Как бы ИГ «ИВА Партнерс» ни хотелось начать всё с чистого листа, компания основательно стоит на плечах «Универа» и несет все связанные с этим репутационные риски. Так, «ИВА Партнерс» в сентябре 2022 г. впервые столкнулась с дефолтом по выпуску своего клиента: ЭБИС не смог исполнить обязательства перед владельцами облигаций серии БО-П05. Ранее «Универ» оказался организатором дефолтных выпусков компаний «Каскад» и «Ломбард Мастер».

«Цифра» свободы

Другим организатором, который в новых экономических и геополитических реалиях вынужден был сменить название, стала ИК «Фридом Финанс» (от англ. Freedom — свобода). Правда, в отличие от «Универа» новое наименование «Фридома» — «Цифра Брокер» — было обусловлено выходом российского бизнеса из состава холдинга — американского Freedom Holding Corp. Договор купли-продажи 100% доли в уставном капитале ИК «Фридом Финанс» и банке «Фридом Финанс» с Freedom Holding Corp. был заключен в октябре 2022 г. В феврале 2023 г. российские активы были проданы новому собственнику — Максиму Повалишину, одному из основателей инвесткомпании «Фридом Финанс».

Как рассказал Boomin руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов «Цифра Брокер» Максим Чернега, российская прописка бизнеса и ренейминг не изменили отношение компании к ВДО.

«Мы как работали на рынке ВДО в качестве организатора, так и продолжаем на нем работать. Но в условиях ужесточения конкуренции стараемся искать новые форматы работы и сохраняем свою нишу», — говорит он.

Правда, после реструктуризации активность организатора на рынке публичного долга заметно снизилась. Если в 2021 г. компания разместила 15 выпусков на 7,47 млрд рублей, то в 2022 г. только четыре на 700 млн рублей. Еще пять выпусков ИК «Цифра Брокер» вывела на рынок в 2023 г. Их объем — 1,65 млрд рублей. «Задачи «гнать поток» никогда не ставилось», — подчеркивает Максим Чернега. Пул клиентов ИК «Цифра Брокер» включает «ДиректЛизинг», «Урожай», НПФ «Микран», «Проект 111».

В качестве организатора «Цифра Брокер» берет на себя все процессы, начиная от подготовки эмитента к собеседованию с биржей, заканчивая продажей бумаг инвесторам. Также она оказывает услуги маркет-мейкера на вторичном рынке и выступает в качестве покупателя бумаг клиентов. «У нас есть ЗПИФ ВДО под управлением партнера в лице УК «Восток-Запад». Если компания принимает решение участвовать в размещении напрямую, то к делу подключается ЗПИФ», — пояснил представитель ИК «Цифра Брокер».

С начала 2023 г. количество брокерских счетов, открытых в инвестиционной компании, увеличилось на 30 тыс. Общее число клиентов превышает 250 тыс.

Время расправить плечи

Для ООО «Юнисервис Капитал» период турбулентности стал временем укрепления позиций на публичном долговом рынке в качестве инвестиционной компании. С сентября 2022 г. по май 2023 г. организация поочередно получила статус инвестиционного советника, брокерскую, депозитарную и дилерскую лицензию, а также лицензию на осуществление услуг доверительного управления. «Юнисервис Капитал» теперь может оказывать своим клиентам полный спектр услуг на рынке публичного долга, включая управление портфелями и маркет-мейкерство.

По словам основателя ИК «Юнисервис Капитал» Алексея Антипина, путь к лицензированию организации начался заметно раньше февраля 2022 г. и СВО никак не сказалась на реализации стратегии компании стать профессиональным участником рынка ценных бумаг.

«Мы неплохо адаптировались к работе в постоянно меняющихся условиях: все наши размещения от 2022-го и 2023 гг. прошли успешно и в минимально возможные сроки. Мы по-прежнему считаем третий эшелон облигаций перспективным и важным. Продолжаем работать с субъектами МСП и МСП+, которые в текущей ситуации нуждаются в инвестициях для своего развития, пожалуй, еще более остро», — говорит Алексей Антипин.

С начала 2022 г. «Юнисервис Капитал» как организатор разместил одиннадцать выпусков ВДО общим объемом 1,6 млрд рублей, из них пять — в текущем году. В частности, компания помогла привлечь инвестиции в «Новосибирский завод резки металла», «СЕЛЛ-Сервис», «Феррони», «Ультру», ПК «Смак». В относительно спокойном 2021-м организатор вывел на рынок восемь выпусков.

«Принципиально в течение последних полутора лет менялась лишь скорость, с которой наш рынок отыгрывает наступление различных событий — от мгновенных распродаж в прошлом году до плавной коррекции. Инвесторы стали крепче характером и меньше подвержены эмоциям», — считает Алексей Антипин.

С начала 2022 г. «Юнисервис Капитал» столкнулся с одним дефолтом клиента — в июне 2022 г. ООО «КИСТОЧКИ Финанс» не смогло погасить 75% тела долга по выпуску серии БО-П01. Однако история получила счастливое продолжение. При поддержке организатора эмитенту удалось заключить мировое соглашение с представителем владельцев облигаций, что стало прецедентом на рынке публичного долга. И уже в сентябре 2022 г. компания вернулась к обслуживанию облигационного займа. «КИСТОЧКИ Финанс» — второй дефолтный кейс в истории организатора. Ранее в дефолт по двум выпускам ушел «Дядя Дёнер». Но в отличие от «Кисточек» «Дядя» не был готов договариваться с инвесторами о реструктуризации задолженности и сейчас проходит процедуру банкротства.

Нашего полку прибыло

«Диалот» был основан за полгода до начала СВО, но значимым игроком рынка организаторов инвесткомпания стала уже в условиях экономической пертурбации. Костяк топ-менеджмента составили выходцы из банковской сферы, которые хорошо понимали потребности бизнеса в финансовых ресурсах и то, чего ждут от эмитентов инвесторы.

Первые выпуски компания разместила в партнерстве с другими организаторами размещений ВДО — «Юнисервис Капитал» и GrottBjorn. «Доверительные коммуникации и кооперация — это наши ценности, мы убеждены, что в одиночку результаты не будут масштабными», — говорит генеральный директор ИК «Диалот» Егор Диашов.

По его словам, компания приняла участие в 23 выпусках, из них в 10-ти в качестве соорганизатора и в 13-ти — основного организатора. В 2023 г. она привлекла инвестиции девяти эмитентам, которые суммарно заняли на бирже более 3,7 млрд рублей. Среди них — «Истринская сыроварня», «Сергиево-Посадский мясокомбинат», «Русская контейнерная компания», «Агротек».

«У нас четко отработанная система отбора компаний-эмитентов, желающих привлечь инвестиции на публичном долговом рынке. Она включает финансовый анализ с оценкой долговой нагрузки, ликвидности, достаточности потока для погашения, оценку репутации и оценку платежной истории компании. Решения по той или иной компании принимаются не только на основе финансового анализа, но и опираясь на многолетний банковский опыт топ-менеджеров нашей компании», — говорит Егор Диашов.

По словам Егора Диашова, главное преимущество «Диалота» в продвижении бумаг — это умение организовать диалог между эмитентом и инвесторами. «Для обеспечения этого диалога, мы проводим прямые эфиры и экскурсии на предприятия с возможностью напрямую задать вопросы собственнику бизнеса. Мы видим, что для инвесторов это важно», — заключил глава инвесткомпании.

Канул в банке

Вместе с прибавлением в лице «Диалота» рынок пережил и потерю, хотя и ожидаемую — в марте 2023 г. ИК «Септем Капитал» стала частью Совкомбанка. Еще в 2019 г. банк приобрел 50,1% инвесткомпании, через год его доля выросла до 75%, а еще через полгода он стал единственным акционером «Септема». Но в феврале 2022 г. кредитная организация неожиданно вышла из состава учредителей ИК. Через два месяца банк, на который Запад наложил санкции, передумал и снова стал владельцем ИК. И вот, наконец, 24 марта «Септем Капитал» окончательно влился в Совкомбанк.

С этого дня все брокерские счета и ИИС инвесткомпании автоматически перешли на обслуживание банка. «Реорганизация направлена на повышение конкурентоспособности и качества финансовых услуг, предоставляемых на рынке ценных бумаг, а также оптимизацию бизнес-структуры группы банка», — объяснили в Совкомбанке.

По данным Boomin, с начала 2022 г. ИК «Септем-Капитал», а потом Совкомбанк стали организаторами размещений шести облигационных выпусков на общую сумму 1,2 млрд рублей, из них два выпуска — в 2023 г. на 600 млн рублей. Инвестиции привлекли «Сибэнергомаш — БКЗ», «ТД РКС», «Роял Капитал» и «ЛайфСтрим».

«Септем Капитал» также не избежал дефолтов по выпускам клиентов. В 2022 г. в дефолт ушел ЭБИС, причем сразу по трем биржевым выпускам общим объемом 700 млн рублей. В дефолтном портфеле организатора также оказались коммерческие облигации компаний «Ноймарк» и «Офир».

По большому счету

ИК «Иволга Капитал» в 2022-2023 гг. отличилась выводом наибольшего количества облигаций своих клиентов — 31 выпуск почти на 12 млрд рублей. Также с декабря 2022 г. организатор помогает МФК «Быстроденьги» разместить дебютный юаневый выпуск серии 002P-01 номинальным объемом 17,5 млн CNY. По данным Boomin, с начала 2023 г. ИК «Иволга Капитал» вывела на рынок публичного долга 19 выпусков общим объемом более 8 млрд рублей. Для сравнения в относительно мирном 2021-м организатор принял участие в размещении 15 выпусков на 7,5 млрд рублей. Среди клиентов «Иволги» — АПРИ «Флай Плэнинг», «Лизинг-Трейд», «Хайтек-Интеграция», МФК «Лайм-Займ», «Контрол лизинг».

Но чем больше выпусков в портфеле клиентов, тем больше вероятность дефолтов. И они пришли. В первой половине 2022 г. долговые обязательства по девяти выпускам на общую сумму 5,3 млрд рублей оказались непосильны для OR GROUP (бывшая «Обувь России»). ИК «Иволга Капитал» была организатором семи выпусков эмитента. Дефолты по трем эмиссиям общим объемом 750 млн рублей весной 2022 г. допустила компания «Калита» — еще один клиент ИК «Иволги». В начале сентября 2023 г. печальный список грозили пополнить МФК «Быстроденьги» как раз с тем самым юаневым выпуском и «Агрофирма-племзавод «Победа», но оба сумели выйти из техдефолтов. Первая выплатила причитающиеся владельцам ценных бумаг 109 108 юаней 56 фэней, вторая — 24,3 млн рублей.

«Август был неприятно насыщен на новости. МФК «Эйрлоанс» (облигации Kviku) получила предписание от Банка России, «Агрофирма-племзавод «Победа» и МФК «Быстроденьги» по разным причинам побывали в техническом дефолте. У «Быстроденег» проблема была строго инфраструктурной и незначительной. «Эйрлоанс» тоже пока не кажется особенно рискованной историей. За «Победой» наблюдаем внимательно в течение сентября. Есть надежды, что компания продолжит нормально вести бизнес и сохранит кредитоспособность», — отметили в ИК «Иволга Капитал». Также тревогу организатора вызывает платежеспособность строительной компании «Литана».

Баланса ради

Финансовое ателье GrottBjörn (ЗАО «Среднеуральский брокерский центр») стало первым, кто осуществил полное размещение биржевого выпуска облигаций клиента после открытия биржи в апреле 2022 г. Это был самарский производитель свинины «Центр-резерв», который предложил инвесторам щедрую ставку в 22% годовых на весь период обращения бумаг, который заканчивается в октябре 2025 г.

По словам исполнительного директора по рынкам долгового капитала GrottBjörn Романа Ефимова, по объемам размещения компания год к году идет с опережающими темпами. В течение 2022-2023 гг. организатор помог найти инвесторов семи эмитентам, которые вышли на биржу с восемью выпусками облигаций на общую сумму более 1,3 млрд рублей. Среди них — «Электроаппарат», «КЛС-Трейд», ПИМ. С начала 2023 г. с участием инвесткомпании было размещено два выпуска на 525 млн рублей, по еще одному выпуску на 150 млн рублей размещение продолжается. В 2021 г. GrottBjörn стал организатором трех выпусков на 221 млн рублей.

«Также мы являемся активным андеррайтером на рынке биржевых и коммерческих облигаций. С учетом этого качества при нашем участии с 2021 г. было размещено бумаг на сумму более 3 млрд рублей», — констатирует представитель инвесткомпании.

При принятии решения о сотрудничестве с тем или иным эмитентом GrottBjörn в первую очередь оценивает способность компании рассчитаться по своим обязательствам.

«Остальные факторы сильно зависят от специфики бизнеса самих эмитентов. Так как мы в основном работаем с сегментом МСП, то заранее понимаем, что все компании такого формата имеют определенную «изюминку» и наша задача как организатора ее найти, затем оценить влияние на кредитоспособность эмитента и показать инвесторам. После чего они могут самостоятельно принимать взвешенное решение о приобретении бумаг эмитента», — говорит Роман Ефимов.

Поскольку организатор несет репутационные риски при выводе эмитента на рынок, он заинтересован в качественном и глубоком анализе заемщика перед выходом на биржу, отмечает представитель GrottBjörn. «Чтобы инвестор смог принять взвешенное решение о покупке бумаг, он должен знать сильные и слабые стороны заемщика», — констатирует он.

Помимо размещения бумаг GrottBjörn как организатор предоставляет услуги по сопровождению эмиссии, чтобы эмитент мог полностью концентрироваться на своем бизнесе, не отвлекая значительные ресурсы на технические моменты, связанные с обращением облигаций.

По словам Романа Ефимова, инвесткомпания считает приоритетом реализацию бумаг розничным инвесторам, а не приобретение на внутренние портфели. «Это может привести к конфликту интересов, и в этом случае мы не сможем соблюдать паритет между желаниями инвесторов и эмитента. А мы придерживаемся позиции баланса — это позволяет сохранить интерес к бумагам», — подчеркнул он.

Клиентов GrottBjörn также не миновали дефолты. В августе 2022 г. ИТК «Оптима» не смогла исполнить обязательство по выплате дохода за 7-й купонный период по облигациям серии 001Р-01 в размере 2,4 млн рублей и ушла в банкротство. А в августе 2023 г. закончилась история с постоянно повторяющейся задержкой выплаты купона со стороны «ТД Синтеком». С конца октября 2022 г. инвесторы последовательно пережили четыре техдефолта, пока эмитент не выдохся окончательно и не признал, что нести обязательства по бумагам ему не по силам. ПВО «Волста» подал на компанию иск в суд о взыскании задолженности.

Стабильность — признак мастерства

ИК «Риком-Траст» тот редкий организатор, который период экономической турбулентности переживает без особых внешних изменений. В ее деятельности все ровно и спокойно, во всяком случае, так это выглядит со стороны. Без дефолтов. С начала 2022 г. «Риком» принял участие в размещении 23 выпусков биржевых облигаций общим объемом 1,57 млрд рублей. Примерно в 75% размещений компания выступила в роли организатора и в 25% — соорганизатора. Многие бумаги разошлись за один день торгов, некоторые — с рекордной аллокацией. Например, выпуски облигаций ООО «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС».

С начала 2023 г. ИК «Риком-Траст» вывела на биржу бумаги 20 выпусков суммарным объемом 1,35 млрд рублей. В числе эмитентов — «Ред Софт», «Аквилон-Лизинг», «Агентство судебного взыскания», «СмартФакт». Для сравнения в 2021-м инвесткомпания выступила организатором шести выпусков суммарным объемом 506 млн рублей.

«В 2023 г. мы видим существенный рост количества размещений по сравнению с 2022 г. Конечно, сказался эффект низкой базы. Но, как бы то ни было, рынок ВДО скорее жив, чем мертв. И это доказывает большое количество эмитентов, которые выходят как с дебютными выпусками, так и с бумагами в рамках существующих серий», — констатирует начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст» Олег Абелев.

По его словам, с началом СВО на рынке ВДО «принципиально изменилась только одна вещь». Это понимание эмитентом, что в условиях резких перепадов ключевой ставки решение о выходе на биржу нужно принимать быстро, при этом взвешенно. «Если эмитент угадывает с трендом, это помогает ему хорошо разместиться», — заключает представитель ИК «Риком-Траст».

Большой интерес

«Рынок на стороне организаторов изменился: резко усилилась конкуренция, в сегмент стали заглядывать крупные игроки», — констатирует Максим Чернега из ИК «Цифра Брокер».

Например, еще в конце прошлого года БКС отговаривал инвесторов заходить в третий эшелон, однако в этом году он, кажется, изменил подход. Но в июне БКС КИБ разместил выпуск АО «Кифа» на 200 млн рублей. Рейтинг эмитента ВB+(ru) от НРА, ставка купона — 14,5% годовых при ключевой ставке Банка России на тот момент 7,5% годовых. Понятие «высокодоходные облигации» не закреплено в российском законодательстве, но, как правило, под ним подразумеваются выпуски с доходностью выше «ключевая ставка +5%», а также бумаги эмитентов рейтингами ниже А- по национальной шкале.

Впрочем, в БКС уверяют, что политика компании в отношении ВДО остается прежней.

«Ничего не изменилось. Мы останемся универсальной в части DCM компанией — работаем со всеми эмитентами с рейтингами не ниже ВВ, с хорошим кредитным качеством и потенциалом. Сегмент труВДО (высокие риски и не всегда адекватная доходность) так же, как и раньше, нам не интересен», — прокомментировала Boomin заместитель руководителя Департамента рынков долгового капитала БКС КИБ Наталья Виноградова.

Интерес к ВДО, похоже, вырос и у «Финама». В частности, в этом году инвесткомпания выступила организатором размещений двух выпусков «Селлера» (ruB от «Эксперта РА) общим объемом 300 млн рублей и двух выпусков УК «ОРГ» (BB–|ru| от НРА) также на общую сумму 300 млн рублей.

Новый уровень публичности

Еще одним прибавлением рынка организаторов ВДО и наглядным примером усиления конкуренции стала «НФК-Сбережения». Это вовсе не новичок, но до последнего времени компания размещала только одного эмитента — ООО «Пионер-Лизинг», входящего в тот же холдинг. До конца сентября «НФК-Сбережения» планирует разместить первого стороннего эмитента, которым станет нижегородская компания «Феррум», специализирующаяся на обработке и поставке металлопроката для судостроения и судоремонта.

«Вывод эмитента, не входящего в периметр холдинга, мы проводим впервые. К нам регулярно поступают обращения от потенциальных эмитентов, однако мы придерживаемся консервативного подхода в оценках, поэтому до недавнего времени вынуждены были завершать сотрудничество на предварительных этапах. Не секрет, что у большинства сторонних организаторов существуют свои списки дефолтных историй. Это обусловлено тем, что надежность неподконтрольного эмитента на перспективу оценивать весьма сложно, поскольку организатор не имеет возможности управлять коммерческими рисками и влиять на решения менеджмента после вывода его на рынок», — прокомментировал Boomin директор по развитию и стратегическому планированию «НФК-Сбережения» Алексей Кузьмин.

По его словам, даже те немногие компании, обладающие хорошими финансовыми показателями и желающие привлечь финансирование на долговом рынке, на практике оказываются не готовыми к такому шагу.

«Эмитент должен не только выпустить ценные бумаги, но и суметь успешно исполнять свои обязательства. И здесь помимо эффективного осуществления основной деятельности требуется настроить бизнес-процессы внутри компании для взаимодействия с инвесторами, рейтинговым агентством и биржевой инфраструктурой. Всё это является дополнительной нагрузкой и оказывает влияние на итоговые финансовые результаты. Наша задача заключается еще и в том, чтобы помочь эмитенту успешно трансформироваться и обрести статус публичной компании», — подчеркнул представитель «НФК-Сбережения».

Алексей Антипин из ИК «Юнисервис Капитал» будущее рынка растущих компаний на бирже тоже связывает с выходом на новый уровень публичности. «Деньги у инвесторов, как мы видим, есть. Среднему бизнесу нужно научиться ожиданиям этих самых инвесторов соответствовать. А задача организаторов — помогать компаниям в этом. И тогда таких историй, когда размещение публичного долга является не самой целью, а лишь этапом развития, станет значительно больше. Третий эшелон станет неким инкубатором новых растущих компаний, готовых к IPO», — убежден он.

Несмотря на резкий рост ключевой ставки, опрошенные Boomin организаторы с оптимизмом смотрят на развитие своих клиентов. «Ставка имеет свойство как расти, так и снижаться, а наши клиенты в основном привычны к экономическим пертурбациям, потому воспринимают происходящее философски», — говорит Максим Чернега из ИК «Цифра Брокер». «Пока еще ни на рынке, ни у эмитентов нет осознания повышения ключевой ставки. Мы видим сжимание купонных спредов в разрезе кредитного качества эмитентов. И пока рынок готов приобретать бумаги эмитентов, сильно не ранжируя их по уровню кредитного качества, роста ставок по выпускам ждать не приходится», — считает Роман Ефимов (GrottBjörn).

По оценке Егора Диашова из ИК «Диалот», на рынке ВДО спрос всё еще превышает предложение. «Приток средств инвесторов за три года вырос в семь раз, а объем новых размещений, увы, такими темпами не растет. Количество эмитентов облигаций на рынке менее 400. Объем выпусков ВДО — 44 млрд рублей, — отмечает он. — Это очень мало, учитывая, насколько бизнес нуждается в деньгах для развития, и большие сложности с их получением в банках».