комментарии Russian Macro на форуме

После введения санкций я писал, что это может иметь крайне негативные долгосрочные последствия для российской экономики и финансовых рынков https://t.me/russianmacro/1542. Однако жизнь преподносит сюрпризы. То, что произошло вчера не менее неожиданно, чем объявление санкций 6 апреля.

Вчерашние новости про Русал https://t.me/russianmacro/1705 не просто важные, они заставляют вновь кардинально переосмыслить инвестиционные перспективы российских активов. 
• Русал продолжит функционировать, сможет поставлять алюминий в США (как минимум, до 23 октября, но, возможно, и вообще сохранит за собой долю американского рынка, хотя и в меньших размерах) и в другие страны, в краткосрочном плане даже получит сверхприбыль из-за слабого рубля и высоких цен на метал
• Если до 23 октября Олег Дерипаска перестанет быть контролирующим акционером в компании, Минфин США рассмотрит вопрос о снятии санкций с Русала, т.е. высока вероятность, что и после 23 октября с компанией ничего плохого не случится 
• Каким образом Дерипаска отдаст контроль над компанией, непонятно; ясно лишь, что варианта сохранить контроль у него нет, поэтому возможны различные сценарии вплоть до национализации (на мой взгляд, вполне вероятно) 
• История с апрельскими санкциями будет иметь ограниченное влияние на экономику РФ, спада ВВП во втором квартале, что представлялось высоковероятным сценарием, удастся избежать
• Русал продолжит обслуживать евробонды, технического дефолта по ним, скорее всего, не будет, хотя американские инвесторы всё-таки будут вынуждены избавиться от этих бумаг, также, как и от акций; ковенанты на смену контролирующего акционера в евробондовых проспектах эмиссий нет, поэтому предъявить их к погашению не получится
• И самое важное – смягчение позиций США по Русалу делает крайне маловероятным расширение SDN-листа в отношении российских компаний (мне кажется, этим риском сейчас вообще можно пренебречь)
• Как это ни парадоксально, но вся история с апрельскими санкциями может оказаться краткосрочным шоком, который очень скоро забудется; главным риском в этой истории виделась возможная жёсткая реакция российских властей, усиление антизападной риторики, движение в сторону дальнейшего изоляционизма и иранского варианта; теперь же вероятность таких катастрофических сценариев падает близко к нулю 
• Более того, история с Русалом может оказать крайне позитивное влияние на дальнейшую траекторию развития России, заставив власти сконцентрироваться на экономических вопросах, сократив внешнеполитическую активность

Что ждать от рынков?

На мой взгляд, инвесторы вчера не в полной мере осознали случившееся https://t.me/russianmacro/1709, и в ближайшее время рынки продолжат отыгрывать позитив, связанный с неожиданным смягчением позиции США по Русалу.
• Евробонды. Я вчера писал, что евробонды металлургов имеют хорошие шансы на восстановление https://t.me/russianmacro/1698, теперь это можно сказать про весь рынок. За последние пару недель несколько ухудшилась конъюнктура в отношении emerging markets, и это будет оказывать сдерживающее влияние. Однако в терминах спрэдов мы можем отыграть процентов 90 от потерь, возникших после 6 апреля
• Евробонды Русала. Я думаю, уже в ближайшее время рынок по ним может восстановиться до 80-85% от номинала, а в перспективе 1-2 месяцев, если ситуация будет развиваться в позитивном ключе и не возникнет новых неожиданных поворотов (полностью исключать нельзя) цены восстановятся до 92-95% от номинала
• Акции. Русал. Вот здесь, по-видимому, новости уже в значительной степени отыграны. В отношении акций сохраняются высокие риски, связанные со сменой акционера. Я бы не советовал покупать эти бумаги после сегодняшнего роста сейчас (сегодня в Гонконге они выросли на 43.4%)
• Акции. Сейчас самое время обратить внимание на внешние факторы. Нефть уже $75. На мой взгляд, есть очень хороший потенциал в бумагах металлургов, нефтяных компаний, Сбербанка (последний выигрывает как от ожидаемого восстановления стоимости долгового портфеля, так и от снижения рисков на Русал) 
• ОФЗ. На заседании в конце этой недели ЦБ не будет снижать ставку. Но в июне может возобновить смягчение кредитно-денежной политики. Вероятность заметного усиления инфляционного давление в результате произошедшего ослабления рубля, на мой взгляд, невелика. Вдобавок и рубль скоро может отыграть часть потерь. Профицит ликвидностиhttps://t.me/russianmacro/1686 и возобновление цикла снижения ставок, скорее всего, приведёт к возвращению рынка ОФЗ если не на прежние уровня (на мой взгляд, всё-таки, вряд ли), то близко к ним
• Рубль. Последнее снижение национальной валюты на фоне растущей нефти во многом результат сильно возросшего давления на emerging markets. Рост USD Libor усиливает давление на все валюты развивающихся стран. Но я не думаю, что рубль сможет долго игнорировать текущие цены на нефть. При движении котировок к $80 за баррель доллар в какой-то момент резко уйдёт ниже 60. При сохранении диапазона $70-75 американская валюта в ближайшие месяцы, скорее всего, будет торговаться 60+ рублей за доллар, но потом всё-равно уйдёт ниже.

Из представленной сегодня Магнитом неполной отчётности видно, что финансовые показатели компании в целом стабилизировались https://t.me/russianmacro/1677. В то же время продолжающееся снижение маржи и падение продаж LFL не дает поводов для оптимизма.

Акции Магнита торгуются сейчас с исторически низкими мультипликаторами https://t.me/russianmacro/1678, но, на мой взгляд, при отсутствии роста прибыли они оправданы. Инвесторы должны увидеть и рост прибыли, и рост эффективности, прежде чем в акциях начнётся игра наверх. Пока же складывается ощущение, что Магнит стагнирует вместе с экономикой и неясно, сколь долго может пребывать ещё в этом болоте.

Я сейчас не рассматриваю акции Магнита как привлекательную инвестиционную возможность особенно на фоне экспортёров, которые в результате санкций оказались в крайне выгодной ситуации – слабый рубль и дорогое сырьё.

Магнит – основные моменты отчётности

• Рост выручки немного ускорился, составив 8.1% гг по сравнению с 6.2% гг кварталом ранее; это укладывается в годовой прогноз, ранее Магнит прогнозировал рост выручки в этом году на 7-9%
• Улучшилась динамика чистой прибыли и EBITDA, но по сравнению с 1-м кварталом прошлого года оба показателя, по-прежнему, в минусе: -1.8% гг и -2.4% гг соответственно
• Эффективность деятельности компании продолжила ухудшаться: EBITDA margin составила 7.10% vs 7.38% в 4-м квартале и 7.90% в 1-м квартале прошлого года
• Выручка LFL (по одним и тем же магазинам) снизилась в 1-м квартале на 3.65% гг (-4.17% гг в 4-м кв. 2017г), что произошло за счёт падения трафика (-3.64%), в то время как средний чек практически не изменился (0.01%) 

Просто удивительно, но ещё сегодня с утра не было никаких серьёзных комментариев про санкции и их последствия для российской экономики и финансовых рынков. Ни со стороны официальных лиц, ни со стороны аналитиков, ни со стороны СМИ. Наиболее подробный и содержательный обзор висел у Интерфакса: http://www.interfax.ru/business/607347. 

У меня создаётся впечатление, что с 2014 года мы настолько уже уверились в безболезненности санкций для нашей экономики, точнее, в их ограниченном влиянии, что всерьёз последние события мало кто воспринимает. 
Это совершенно напрасно. Событие, произошедшее в пятницу, открывает новый этап в отношениях с западными странами. Мы оказались в новой реальности. США сделали решительный шаг в сторону экономической изоляции России. Всё это очень-очень серьёзно!

САМОЕ ВАЖНОЕ. 
По одной из крупнейших российских компаний-экспортёров, Русалу, нанесён беспрецедентно жёсткий удар, в определённой степени разрушающий его стоимость. Теперь под такой угрозой находятся практически все публичные (и не только) российские компании. Эти события неизбежно приведут к пересмотру кредитных рисков по всему корпоративному сектору; закрытию и сокращению лимитов на Россию, при этом многие, в том числе и локальные инвесторы, просто откажутся от инвестиций в еврооблигации российских эмитентов. Правительству, разрабатывающему программу ускорения экономического роста, впору задуматься о наборе антикризисных мер.

ОСНОВНЫЕ ТЕЗИСЫ
• Русал. Компании фактически перекрыт кислород. Мало того, что она потеряет американский рынок ($1.44 млрд. или 14.4% всей выручки в 2017 г.), но ещё, практически наверняка, столкнётся с проблемами и на других рынках. Конечно, будут найдены и схемы, и контрагенты, но неизбежным видится общее сокращение объёмов продаж и рост издержек, связанных с реализацией. Возможно, по новым контрактам будет ниже премия (производители алюминия продают метал с премией к ценам на LME) 
• Общий размер долга Русала на конец 2017 г. составлял $8.5 млрд., чистый долг — $7.6 млрд. EBITDA компании в прошлом году была $2.1 млрд. Ситуация с долгом не такая острая, как была у Роснефти в 2014 году. Основные выплаты приходятся на 2021-24гг. Рефинансировать этот долг в западных банках, конечно, уже не получится. Но есть наши госбанки, которым теоретически может помочь ЦБ, вернув схему валютного РЕПО (он говорил, что в кризисных ситуациях такая опция сохраняется). Для одного Русала вряд ли, но если за ним последуют другие компании, то такой сценарий становится вполне возможным. 
• Основная часть долга – кредиты в долларах США и номинированные в долларах евробонды. Пока непонятно, что будет с расчётами в долларах. Теоретически, Русал не сможет осуществлять такие расчёты. Как будет на практике, сказать сложно. Неясность в этом вопросе делает возможной ситуацию технического дефолта по евробондам, когда Русал просто не сможет заплатить по ним купон.
• Санкции в отношении Русала однозначно показывают, что в такой ситуации могут оказаться практически все публичные (и не только) российские компании.
• Это наверняка приведёт к переоценке кредитных рисков и сокращению лимитов на Россию со стороны международных инвесторов. Более того, от инвестиций в евробонды российских эмитентов могут отказаться и локальные инвесторы. 
• Это отразится и на суверенной кривой – рост доходности и расширение спрэдов практически неизбежно. 
• Интересно, как отреагируют рейтинговые агентства. Думаю, что рейтинги отдельных эмитентов, связанных с фигурантами «кремлёвского списка», могут быть поставлены на пересмотр. По Русалу наверняка будет downgrade. Суверенный рейтинг сейчас вряд ли пострадает. Но про его повышение в обозримом будущем можно забыть. 
• Один из самых больших рисков сейчас – ответные меры российских властей. Вот здесь официальный пресс-релиз МИД России:https://t.me/MID_Russia/5920. Его тон, по-моему, говорит о многом… Я сомневаюсь, что встреча Трампа и Путина, с которой многие связывают надежды, состоится.
• Один из самых разрушительных сценариев для нашей экономики – ответные санкции в отношении американских компаний и их дочек в России. Несмотря на разрушительность такого шага для нашей экономики, я бы не исключал этот сценарий.
• В отношении экономики… представителям экономического блока можно посочувствовать. Только они приготовились ускорять экономику до 3.5-4% (задача из послания президента), а тут впору опять прорабатывать программу антикризисных мер. Хотя, может это им и на руку. Задача, поставленная президентом, изначально была нереалистична в рамках существующей парадигмы социально-экономического развития страны. Теперь же её невыполнение можно будет списать на форс-мажорные обстоятельства. 
Моё мнение о последствиях? Я вижу аналогии с 2014 годом. И думаю, что последствия для российских финансовых рынков могут оказаться похожими. Скорее всего, не столь масштабными, как тогда, но в том же направлении. 
Наиболее очевидное последствие, затрагивающее всех граждан России, это, конечно, падение курса рубля. Оно может поддержать российскую экономику, но, думаю, будет компенсировано ухудшением сырьевой конъюнктуры. Напишу об этом чуть позднее в канале MMI: @russianmacro

Через неделю состоится заседание Совета директоров ЦБ по ставкам. Следующая неделя для ЦБ – это «неделя тишины». А сегодня, ставшие уже традицией, заявления главы департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игоря Дмитриева. По сути, это последний перед заседанием сигнал рынкам, что ждать. И в этот раз, сигнал предельно ясный: «… мы предложим совету директоров рассмотреть снижение ставки… масштаб изменения будет обсуждаться». Иными словами, в снижении ставки не сомневайтесь! 

Я могу ошибаться, но мне показалось, что в своём заявлении г-н Дмитриев сделал большой акцент на рыночных ожиданиях, рассказав, как ЦБ внимательно их анализирует и видит, что эти ожидания после предыдущего заседания сместились вниз. Это, действительно, один из важных пунктов политики ЦБ – его действия должны быть предсказуемы. Исходя из рыночных ожиданий, ЦБ, конечно, не должен делать резких шагов, а ограничиться снижением ставки на 25 б.п.
На приведённом графике t.me/russianmacro/1351 показано, как менялись рыночные ожидания по ставкам за последний месяц (исходя из фьючерсов на ставку Ruonia). Уже с 20-х чисел февраля вероятность снижения ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании оценивалась, как очень высокая, а в марте рынок уже перестал сомневаться в этом. Не сомневается он и сейчас на фоне ухудшившейся конъюнктуры и новых рисков. А вот что касается вероятности снижения ставки на 50 б.п. (нижняя линия на графике), то всерьёз рынок такую возможность не рассматривал.
Ещё г-н Дмитриев прокомментировал реальную ставку, заявив, что, исходя из инфляционных ожиданий (а не из текущей инфляции), она существенно ниже 5%. Это можно расценить, как ещё один сигнал, что ЦБ не настроен сейчас на резкое снижение ставки. Многие требует от ЦБ более быстрого перехода к нейтральной политике, аргументируя это именно тем, что в РФ одни из самых высоких реальных процентных ставок среди всех EM. По моим наблюдениям, ЦБ очень чувствителен к этой критике, и всегда воспринимает её в штыки, доказывая, что всё не так. Ну раз не так, то проще было бы показать расчёты и объяснить, какой именно показатель инфляционных ожиданий используется и какие результаты даёт сравнение с другими странами. А то получается, что в результате этой дискуссии все остаются при своих мнениях.
Я думаю, что если ничего экстраординарного после выборов не случится, то ЦБ, конечно, снизит ставку, и это будет снижение на 25 б.п. Мой прогноз на конец года (не учитывающий возможности возрастания геополитических рисков) – 6.5%, 2019 год – 6.0%, 2020 – 5.5% (это будет дно цикла). Но экстраординарное, как я уже писал сегодня t.me/russianmacro/1350 может случиться…

И в завершении. Динамика ОФЗ становится сейчас очень важным ориентиром для акций Сбербанка. В условиях снижающейся процентный маржи (это неизбежно будет происходить по мере снижения ставки ЦБ) комиссионные доходы и доходы от торгового портфеля становятся ключевым источником формирования прибыли. Если на рынке ОФЗ возобновится падение, наблюдавшееся всю неделю (сегодня рынок корректируется), то в Сбере смело можно будет продолжать наращивать шорты.  

Комментарии к отчётности ГМК Норильский Никель

Вчерашняя отчётность ГМК, конечно же, поразительна!

• Рост чистого долга на 81%
• Увеличение NetDebt/Ebitda за год с 1.2 до 2.1 (если скорректировать на выплаченные промежуточные дивиденды, то 1.88) https://t.me/russianmacro/1272
• Рост оборотного капитала в 5 (!) раз и, как результат, отрицательный FCF (свободный денежный поток) https://t.me/russianmacro/1271
• Падение чистой прибыли на 16%
• Падение продаж по всем металлам в физическом выражении на 2-21% https://t.me/russianmacro/1268, и, как результат, при очень неплохой рыночной конъюнктуре лишь очень незначительный рост Ebitda (+2%) и падение Ebitda margin на 3 процентных пункта – с 47 до 44% https://t.me/russianmacro/1270

Мне кажется, нет даже смысла останавливаться подробно на анализе этих цифр. Чтобы показать такие результаты на хорошем рынке, надо очень этого захотеть!

Очевидно, что война двух основных акционеров ГМК, которая сейчас вышла на поверхность, шла полным ходом уже в прошлом году. Потанин основательно подготовился к тому, чтобы после выхода Абрамовича из компании максимально возможно снизить размер выплачиваемых дивидендов.

На конференц-колле руководство ГМК вчера активно успокаивало инвесторов, что все негативные момент временны, в этом году оборотный капитал будет сокращён, к концу года NetDebt/Ebitda опустится до 1.5.

На мой взгляд, всё это не выглядит пока убедительным. Если конфликт акционеров затянется, то у Потанина сохранится сильнейшая мотивация для манипуляций с финансовыми и операционными показателями и занижения дивидендов.   

Крайне неприятно, что конфликт акционеров несёт угрозу разрушения внутренней стоимости компании, более того, он создаёт риски и для глобальных рынков. Ведь если ГМК целенаправленно придерживал продажи металлов в прошлом году, чтобы нарастить долг, то это уже похоже на манипуляции рынками (в первую очередь, палладий, где ГМК – ключевой игрок). А любая манипуляция разрушительна для долгосрочных перспектив рынка.

То, что на этом фоне акции ГМК чувствуют себя относительно устойчиво, выглядит несколько удивительно. На мой взгляд, нельзя исключать, что основные акционеры могут, всё-таки, осторожно покупать акции на рынке. 

Динамику основных финансовых показателей ГМК сравнительно с динамикой их акций Вы можете посмотреть в телеграм-канале MMI: https://t.me/russianmacro 

Как и обещал вчера, моё мнение про акции ГМК. Сразу скажу, мнение печальное. Складывается ощущение, что ни в одном из возможных сценариев положительных новостей для миноритарных акционеров ГМК уже не будет.

В случае запуска «русской рулетки», кто бы ни получил контроль над ГМК, он будет использовать баланс ГМК для выплат по долгам. Причём новому контролирующему акционеру для обслуживания 15-миллиардного долга, привлечённого только на покупку этого пакета (а есть ведь ещё и собственные долги компаний), придётся максимально напрячься и мобилизовать все ресурсы ГМК. Самый правильный и прозрачный механизм – через максимизацию дивидендных выплат самого ГМК (можно было бы платить по $2.5-3 млрд. в год, сократив инвестиционную программу) – вряд ли будет приемлем, т.к. в этом случае треть придётся отдавать миноритарным акционерам ГМК. Скорее всего, денежные потоки ГМК на несколько лет будут переправлены в сторону контролирующего акционера, для которого после получения контроля над компанией вопрос её стоимости может отойти на второй план. Не исключено, что победитель вообще захочет обвалить стоимость компании. Далее консолидация, делистинг, переупаковка и вновь выход на биржу. Неплохой вариант, чтобы отбить затраты. Как это делается, мы наблюдали на примере Полюса и Уралкалия.

И, конечно же, никто не предоставит миноритариям ГМК возможность выйти по оферте. По $320, о которых говорит Русал, конечно же, все миноритарии захотели бы продать свои акции. Но необходимое в этом случае удвоение объёма привлекаемых средств, уже ни одна из сторон не потянет. Русал прямым текстом заявляет, что сделка может быть структурирована таким образом, что оферта не потребуется. Выход Абрамовича и Усманова из компании – лучшая иллюстрация того простого факта, что о высоких дивидендах ГМК – всё, забыли.

Видящийся сейчас наиболее вероятным сценарий – затягивание корпоративного спора, – также не является хорошим вариантом для миноритариев ГМК. Я уже давал вчера ссылку на вот эту статью https://www.kommersant.ru/doc/3557941, где утверждается, что Потанин прямым текстом предупреждал Дерипаску о сокращении выплат. Я думаю, так и есть. Контроль над денежными потоками ГМК – главный инструмент Потанина в борьбе за компанию. И это борьба будет разрушать стоимость ГМК.

Сценарий восстановления акционерного соглашения нельзя отметать полностью, хотя сейчас и складывается ощущение, что договориться уже не смогут. Эти двое, скорее всего, не смогут. Потребуется новое лицо на роль Абрамовича, которому одинаково доверяли бы обе стороны, и в котором они не видели бы для себя угрозы. Такая кандидатура в голову не приходит. Этот сценарий, который я считаю крайне маловероятным, был бы, пожалуй, лучшим вариантом для миноритариев ГМК. Но и в этом варианте осадочек всё-равно остаётся. И не факт, что новое акционерное соглашение окажется хотя бы не хуже предыдущего.

Есть, конечно, ещё гипотетический вариант скупки акций на рынке. Я думаю, эти мысли сейчас и удерживают крупных инвесторов от продажи своих пакетов. Есть шанс, что за их пакетами кто-то придёт. Но это игра – подобная «русской рулетке». Если начнёт один, то включится и другой. В итоге деньги будут потрачены, а баланс сил не изменится.

На мой взгляд, портфельным инвесторам сейчас правильней быть в стороне от спора мажоритарных акционеров ГМК. Особенно, учитывая, что торгуются акции ГМК сейчас близко к своим справедливым уровням, большого апсайда там нет. А если Вы ожидаете ещё и ухудшения конъюнктуры рынка промышленных металлов и платиноидов во втором квартале, как, например, J.P.Morgan https://t.me/russianmacro/441, то можно подумать и об открытии коротких позиций в этих бумагах.   

Прежде чем рассуждать о возможных сценариях, давайте посмотрим на денежные потоки Русала. В 2017 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил $1702 млн. Почти что половина этого потока ушла на инвестиции ($842 млн.), ещё $711 млн. составили финансовые расходы Русала (обслуживание долга и расходы на хеджирование), из которых $493 млн. – выплата процентов. Итого остаётся почти что $150 млн. Таким образом, в завершившемся году у Русала всё было в порядке и без дивидендов ГМК. Дивиденды эти составили $783 млн., и именно благодаря им Русал смог выплатить $300 млн. своим акционерам и сократить долг – по итогам года чистый долг сократился на $773 млн. до $7648 млн.

Теперь о возможных сценариях развития конфликта.

1. Потанин выкупает пакет Абрамовича и продолжает выдавливать Дерипаску из ГМК.

Основным инструментом этого выдавливания становится сокращение дивидендов. ГМК предупредил акционеров о начале нового масштабного инвестиционного цикла ещё осенью. Желание Абрамовича выйти из ГМК, очевидно, во многом связано именно с этим. Так что сокращение дивидендов – высоковероятная перспектива. Если дивиденды ГМК, причитающиеся Русалу сократятся до $300 млн. (думаю, что в наиболее вероятном сценарии речь идёт примерно о таком сокращении), то этот поток не будет покрывать расходы Русала на обслуживание долга. В этом случае Русалу, по-видимому, придётся отказаться от выплат собственным акционерам, а темпы сокращения долга резко замедлятся. Далее всё будет зависеть от цен на алюминий. Как я уже писал ранее https://t.me/russianmacro/1167, если цена не будет расти, то финансовые показатели Русала начнут потихоньку ухудшаться в силу опережающего роста издержек, в т.ч. и из-за крепкого рубля. При текущих ценах – $2100-2200 за тонну – в ближайшие годы у Русала в целом всё будет в порядке, рисков, связанных с обслуживанием долга, не возникнет, но акционеры вряд ли будут сильно довольны. Это опять будет компания, работающая на обслуживания долга и ничего не приносящая акционерам. Более того, к следующему циклическому спаду в отрасли Русал, скорее всего, подойдёт по-прежнему с высокой долговой нагрузкой и может оказаться в столь же сложной ситуации, как после кризиса 2008/09 гг.

Такой сценарий явно не устраивает Дерипаску, поэтому он и выступил столь резко против нарушения баланса сил в ГМК, установившегося после прихода туда Абрамовича.

Правда, в этом сценарии всё меняется при росте цен на алюминий до $2300-2400 за тонну. В этом случае денег будет хватать и на сокращение долга, и на выплаты акционерам. Но раз Дерипаска так активизировался, то в такой сценарий он, по-видимому, и сам не верит.

2. «Русская рулетка».

Намерения Дерипаски запустить «русскую рулетку» пока выглядят, как блеф. Русал готов предложить Интерросу выкупить акции ГМК в диапазоне $250-320 за акцию или продать свою долю в ГМК дороже $320 за акцию. По этим ценам пакет акций ГМК, которым владеет Интеррос, стоит $12.3-15.7 млрд. Пакет Русала в ГМК по $320 за акцию стоит $14.1 млрд. Кстати, 4% Абрамовича Потанин хочет выкупить по цене чуть дороже $230 за акцию. На рынке ГМК сейчас стоит чуть дороже $200. $320 – это неадекватно высокая премия, которая вряд ли устроит Потанина. Сомнительно, что у него есть и финансовые возможности для такой покупки. Чистый долг ГМК на середину года составлял $5.6 млрд., NetDebt/Ebitda – 1.4. Таким образом, в свете предложений Русала продажа им своего пакета в ГМК выглядит крайне маловероятным событием. Но если она всё-таки состоится, то это, безусловно, было бы очень привлекательным сценарием для акционеров Русала и способствовало бы очень серьёзному росту его акционерной стоимости.

Сценарий с продажей Потаниным своей доли – тоже сомнительный. Во-первых, я не думаю, что это входит в его планы. Во-вторых, финансовые возможности Русала и персонально Дерипаски ещё более ограничены. Если ГМК ещё теоретически может удвоить свой долг, то на Русал вообще невозможно повесить дополнительную долговую нагрузку. Здесь напрашивается схема с привлечением в акционеры Glencore, который имеет в Русале 8.75% и намерен конвертировать их примерно в 11% EN+. Если такая сделка состоится, то она теоретически откроет дорогу для слияния ГМК и Русала. Думаю, что именно в этом стратегическая цель Дерипаски. Но в такой компании у Glencore может оказаться бОльшая доля в сравнении с долей Дерипаски. И тут ещё не стоит забывать про санкционные риски, для Glencore это может оказаться опасной сделкой.   

Одним словом, сценарий «Русской рулетки» пока что выглядит совершенно непонятным, и рассматривать его последствия в свете влияния на акции и облигации ГМК и Русала явно преждевременно. Более вероятным видится первый сценарий, который очевидно негативен для акционеров Русала и создаёт потенциальные риски для держателей его долга.

Здесь дивиденды, расходы на обслуживание долга и чистый долг Русала: https://t.me/russianmacro/1168

Русал вчера опубликовал отчётность за 4-й квартал и 2017 год. Всё ожидаемо неплохо. EBITDA увеличилась на 6.7% по сравнению с предыдущим кварталом. Годовое значение этого показателя составило $2120 млн., что на 42.4% выше, чем годом ранее.

Чистый долг сократился за год на 9.2% и на конец года составлял $7648 млрд. Таким образом, NetDebt/EBITDA опустился до 3.61 по сравнению с 5.66 на начало года.

На что стоит обратить внимание.

1. Снижение маржи. Себестоимость в 4-м квартале составила $1602 на тонну, увеличившись по сравнению с 4-м кварталом прошлого года на 19.2%. Правда, цена на алюминий на LME за то же время выросла чуть сильнее – на 22.9% с $1710 до $2101. По году маржа увеличилась (Ebitda margin составила 21.3% против 18.7% в 2016), но в 4-м квартале Ebitda margin снизилась с 22.3% в 3-м квартале до 21.3% в 4-м. Это не только крепкий рубль, но во многом подорожание сырья. Один из мировых лидеров отрасли, компания Alcoa оценивала увеличение себестоимости в 4-м квартале у производителей за пределами Китая примерно в $200 на тонну, при росте цены на $100 (с учётом премий на региональных рынках). Пока сложно сказать, станет ли опережающий рост издержек и снижение маржи тенденцией, но тревожный звоночек прозвучал.
2. Ключевой вопрос для Русала – цена на алюминий. Если она не будет расти, то финансовые показатели компании будут плавно ухудшаться из-за опережающего роста издержек. Крепкий рубль ускорит процесс сокращения маржи. Рынок алюминия в этом году входит в состояние дефицита, но те оценки, которые приводит Русал (порядка 2 млн. тонн в год до 2021 года) выглядит агрессивно по сравнению с оценками прочих мировых производителей. Alcoa оценивает дефицит в этом году всего лишь в 0.3-0.7 млн. тонн. Оценки роста спроса и у Русала, и у Alcoa примерно сопоставимы – 4-5%.  Напомню, что прогнозы глобальных банков на этот год по ценам на промышленные металлы (например, вот https://t.me/russianmacro/441) отнюдь не предполагают какого-то бурного роста цен, скорее, наоборот, во второй половине года возможна коррекция.

Исходя их вышесказанного, мне кажется, что при текущих ценах на алюминий потенциала улучшения финансовых показателей Русала и, соответственно, роста его акций, по-видимому, нет. А риски есть. И риски эти связаны с развитием корпоративного конфликта акционеров ГМК. О зависимости Русала от дивидендов ГМК и возможных последствиях корпоративного конфликта напишу чуть позднее.

Динамику основных финансовых показателей Русала за последние 5 лет можно посмотреть здесь: https://t.me/russianmacro/1164 
Комментарии к отчётности за 3-й квартал можно посмотреть здесь: https://t.me/russianmacro/356.

Как и предполагал вчера https://t.me/russianmacro/1136, акции Магнита (+4.47%) продолжили сегодня сокращать дисконт к основному конкуренту, Х5 (-1.09%). Если на конец вчерашних торгов он составлял около 30% (по мультипликатору P/E), то сегодня это примерно 26%. Я думаю, что этот дисконт не должен сейчас быть меньше 20%, поэтому, возможно, уже завтра начнётся игра в обратном направлении. Акции Магнита, кстати, закрылись сегодня на 2.8% выше той цены, по которой ВТБ купил пакет Галицкого. От минимальной цены они отскочили уже на 12.8%.  

Как и предполагал вчера https://t.me/russianmacro/1136, акции Магнита (+4.47%) продолжили сегодня сокращать дисконт к основному конкуренту, Х5 (-1.09%). Если на конец вчерашних торгов он составлял около 30% (по мультипликатору P/E), то сегодня это примерно 26%. Я думаю, что этот дисконт не должен сейчас быть меньше 20%, поэтому, возможно, уже завтра начнётся игра в обратном направлении. Акции Магнита, кстати, закрылись сегодня на 2.8% выше той цены, по которой ВТБ купил пакет Галицкого. От минимальной цены они отскочили уже на 12.8%.  

Сегодня на российском рынке акций были две яркие истории – Газпром (+2.18%) и Магнит (+7.93%). На эти две бумаги пришлось 43% всего дневного оборота торгов. Я уже и не помню, когда Сбербанк был №3 по дневным оборотам.

В Газпроме с утра прошла возбудившая многих новость о внесении в повестку ближайшего совета директоров вопроса об обратном выкупе акций. Вопрос внёс независимый член СД Т.Кулибаев. Совет директоров пройдёт в заочной форме, приём бюллетеней завершится 5 марта. Настолько странная новость, что даже удивительно было наблюдать такую реакцию в акциях (в моменте они вырастали более чем на 4%). Бюджету нужны живые деньги, а не выкуп акций. Все последние годы Минфин воюет с Газпромом требуя от него платить 50% прибыли по МСФО. В прошлом году дошло даже до беспрецедентного случая – Газпрому повысили НДПИ на 4-й квартал, чтобы компенсировать хотя бы часть (30 млрд. рублей) недополученных дивидендов. Кстати, очень негативный кейс для миноритарных акционеров! Есть риск, что Минфину эта схема понравится и он возьмёт её на вооружение. Сам Газпром в конце прошлого года очень чётко дал понять, что пик инвестиционной программы не позволяет ему платить в этом году повышенные дивиденды  https://t.me/russianmacro/493. Да и его денежный поток, который по итогам 3-х кварталов был отрицательным https://t.me/russianmacro/510, не позволяет платить 50% МСФО в качестве дивидендов, особенно на фоне стремительно растущего долга. Одним словом, вероятность buyback, в моём понимании, попросту отсутствует. И это явно не повод для спекуляций. Сам Газпром при $65 за баррель стоит, конечно, недорого. Так что может быть котировки акций и удержатся на текущем уровне. А при росте нефти пойдут и выше.

Второе яркое событие на рынке – это взлёт Магнита. Но удивителен не 8-процентный рост (котировки не дотянули даже до уровня, на котором прошла сделка Галицкий-ВТБ https://t.me/russianmacro/1098), а один эпизод в ходе вечерних торгов, когда в стакане исчезли оффера. Это иллюстрация абсолютно ажиотажных покупок. И ещё интересный момент – акции Х5 на Московской бирже упали сегодня на 4.81%. В результате дисконт Магнита к Х5 резко сократился. По мультипликатору P/E он составлял на конец торгов 30% (13.1 у Магнита vs 18.8 у Х5), хотя в момент предыдущего закрытия равнялся 38% (12.2 vs 19.8). Очевидно, что мы наблюдали переаллокацию портфелей – из Х5 в Магнит. И я думаю, что перекладывание из Магнита в Х5 и обратно станет в ближайшее время любимой игрой трейдеров. Нет сомнений, что дисконт Магнита к Х5 будет сохраняться, по крайней мере, до тех пор, пока не появится ясность в отношении нового руководства Магнита и его стратегии, а также не наметится разворот негативных трендов финансовых показателей. И произойдёт это, по-видимому, не ранее второго квартала (это в самом лучшем случае). Но дисконт под 40% всё-таки сильно великоват. Я думаю, спекуляции будут вестись в диапазоне 20-30%. Завтра Магнит, скорее всего, продолжит отыгрывать отставание от основного конкурента.

Ну и третья ключевая история на рынке – ГМК, Русал – пока без комментариев. Понятно, что таких совпадений не бывает – рыбка, Потанин https://t.me/russianmacro/1099, Прохоров https://t.me/russianmacro/1129. Но в чём конечная цель? Отжать Русал из ГМК? Не знаю. Возможны  варианты. Пока всё это выглядит как лихо закрученный детективный сюжет, который может развиваться по разным сценариям. И совершенно справедливо, что рынок дисконтирует в акциях ГМК и Русала риски, связанные с резко возросшей неопределённостью. 

Сегодня на российском рынке акций были две яркие истории – Газпром (+2.18%) и Магнит (+7.93%). На эти две бумаги пришлось 43% всего дневного оборота торгов. Я уже и не помню, когда Сбербанк был №3 по дневным оборотам.

В Газпроме с утра прошла возбудившая многих новость о внесении в повестку ближайшего совета директоров вопроса об обратном выкупе акций. Вопрос внёс независимый член СД Т.Кулибаев. Совет директоров пройдёт в заочной форме, приём бюллетеней завершится 5 марта. Настолько странная новость, что даже удивительно было наблюдать такую реакцию в акциях (в моменте они вырастали более чем на 4%). Бюджету нужны живые деньги, а не выкуп акций. Все последние годы Минфин воюет с Газпромом требуя от него платить 50% прибыли по МСФО. В прошлом году дошло даже до беспрецедентного случая – Газпрому повысили НДПИ на 4-й квартал, чтобы компенсировать хотя бы часть (30 млрд. рублей) недополученных дивидендов. Кстати, очень негативный кейс для миноритарных акционеров! Есть риск, что Минфину эта схема понравится и он возьмёт её на вооружение. Сам Газпром в конце прошлого года очень чётко дал понять, что пик инвестиционной программы не позволяет ему платить в этом году повышенные дивиденды  https://t.me/russianmacro/493. Да и его денежный поток, который по итогам 3-х кварталов был отрицательным https://t.me/russianmacro/510, не позволяет платить 50% МСФО в качестве дивидендов, особенно на фоне стремительно растущего долга. Одним словом, вероятность buyback, в моём понимании, попросту отсутствует. И это явно не повод для спекуляций. Сам Газпром при $65 за баррель стоит, конечно, недорого. Так что может быть котировки акций и удержатся на текущем уровне. А при росте нефти пойдут и выше.

Второе яркое событие на рынке – это взлёт Магнита. Но удивителен не 8-процентный рост (котировки не дотянули даже до уровня, на котором прошла сделка Галицкий-ВТБ https://t.me/russianmacro/1098), а один эпизод в ходе вечерних торгов, когда в стакане исчезли оффера. Это иллюстрация абсолютно ажиотажных покупок. И ещё интересный момент – акции Х5 на Московской бирже упали сегодня на 4.81%. В результате дисконт Магнита к Х5 резко сократился. По мультипликатору P/E он составлял на конец торгов 30% (13.1 у Магнита vs 18.8 у Х5), хотя в момент предыдущего закрытия равнялся 38% (12.2 vs 19.8). Очевидно, что мы наблюдали переаллокацию портфелей – из Х5 в Магнит. И я думаю, что перекладывание из Магнита в Х5 и обратно станет в ближайшее время любимой игрой трейдеров. Нет сомнений, что дисконт Магнита к Х5 будет сохраняться, по крайней мере, до тех пор, пока не появится ясность в отношении нового руководства Магнита и его стратегии, а также не наметится разворот негативных трендов финансовых показателей. И произойдёт это, по-видимому, не ранее второго квартала (это в самом лучшем случае). Но дисконт под 40% всё-таки сильно великоват. Я думаю, спекуляции будут вестись в диапазоне 20-30%. Завтра Магнит, скорее всего, продолжит отыгрывать отставание от основного конкурента.

Ну и третья ключевая история на рынке – ГМК, Русал – пока без комментариев. Понятно, что таких совпадений не бывает – рыбка, Потанин https://t.me/russianmacro/1099, Прохоров https://t.me/russianmacro/1129. Но в чём конечная цель? Отжать Русал из ГМК? Не знаю. Возможны  варианты. Пока всё это выглядит как лихо закрученный детективный сюжет, который может развиваться по разным сценариям. И совершенно справедливо, что рынок дисконтирует в акциях ГМК и Русала риски, связанные с резко возросшей неопределённостью. 

Сегодня на российском рынке акций были две яркие истории – Газпром (+2.18%) и Магнит (+7.93%). На эти две бумаги пришлось 43% всего дневного оборота торгов. Я уже и не помню, когда Сбербанк был №3 по дневным оборотам.

В Газпроме с утра прошла возбудившая многих новость о внесении в повестку ближайшего совета директоров вопроса об обратном выкупе акций. Вопрос внёс независимый член СД Т.Кулибаев. Совет директоров пройдёт в заочной форме, приём бюллетеней завершится 5 марта. Настолько странная новость, что даже удивительно было наблюдать такую реакцию в акциях (в моменте они вырастали более чем на 4%). Бюджету нужны живые деньги, а не выкуп акций. Все последние годы Минфин воюет с Газпромом требуя от него платить 50% прибыли по МСФО. В прошлом году дошло даже до беспрецедентного случая – Газпрому повысили НДПИ на 4-й квартал, чтобы компенсировать хотя бы часть (30 млрд. рублей) недополученных дивидендов. Кстати, очень негативный кейс для миноритарных акционеров! Есть риск, что Минфину эта схема понравится и он возьмёт её на вооружение. Сам Газпром в конце прошлого года очень чётко дал понять, что пик инвестиционной программы не позволяет ему платить в этом году повышенные дивиденды  https://t.me/russianmacro/493. Да и его денежный поток, который по итогам 3-х кварталов был отрицательным https://t.me/russianmacro/510, не позволяет платить 50% МСФО в качестве дивидендов, особенно на фоне стремительно растущего долга. Одним словом, вероятность buyback, в моём понимании, попросту отсутствует. И это явно не повод для спекуляций. Сам Газпром при $65 за баррель стоит, конечно, недорого. Так что может быть котировки акций и удержатся на текущем уровне. А при росте нефти пойдут и выше.

Второе яркое событие на рынке – это взлёт Магнита. Но удивителен не 8-процентный рост (котировки не дотянули даже до уровня, на котором прошла сделка Галицкий-ВТБ https://t.me/russianmacro/1098), а один эпизод в ходе вечерних торгов, когда в стакане исчезли оффера. Это иллюстрация абсолютно ажиотажных покупок. И ещё интересный момент – акции Х5 на Московской бирже упали сегодня на 4.81%. В результате дисконт Магнита к Х5 резко сократился. По мультипликатору P/E он составлял на конец торгов 30% (13.1 у Магнита vs 18.8 у Х5), хотя в момент предыдущего закрытия равнялся 38% (12.2 vs 19.8). Очевидно, что мы наблюдали переаллокацию портфелей – из Х5 в Магнит. И я думаю, что перекладывание из Магнита в Х5 и обратно станет в ближайшее время любимой игрой трейдеров. Нет сомнений, что дисконт Магнита к Х5 будет сохраняться, по крайней мере, до тех пор, пока не появится ясность в отношении нового руководства Магнита и его стратегии, а также не наметится разворот негативных трендов финансовых показателей. И произойдёт это, по-видимому, не ранее второго квартала (это в самом лучшем случае). Но дисконт под 40% всё-таки сильно великоват. Я думаю, спекуляции будут вестись в диапазоне 20-30%. Завтра Магнит, скорее всего, продолжит отыгрывать отставание от основного конкурента.

Ну и третья ключевая история на рынке – ГМК, Русал – пока без комментариев. Понятно, что таких совпадений не бывает – рыбка, Потанин https://t.me/russianmacro/1099, Прохоров https://t.me/russianmacro/1129. Но в чём конечная цель? Отжать Русал из ГМК? Не знаю. Возможны  варианты. Пока всё это выглядит как лихо закрученный детективный сюжет, который может развиваться по разным сценариям. И совершенно справедливо, что рынок дисконтирует в акциях ГМК и Русала риски, связанные с резко возросшей неопределённостью. 

Сегодня на российском рынке акций были две яркие истории – Газпром (+2.18%) и Магнит (+7.93%). На эти две бумаги пришлось 43% всего дневного оборота торгов. Я уже и не помню, когда Сбербанк был №3 по дневным оборотам.

В Газпроме с утра прошла возбудившая многих новость о внесении в повестку ближайшего совета директоров вопроса об обратном выкупе акций. Вопрос внёс независимый член СД Т.Кулибаев. Совет директоров пройдёт в заочной форме, приём бюллетеней завершится 5 марта. Настолько странная новость, что даже удивительно было наблюдать такую реакцию в акциях (в моменте они вырастали более чем на 4%). Бюджету нужны живые деньги, а не выкуп акций. Все последние годы Минфин воюет с Газпромом требуя от него платить 50% прибыли по МСФО. В прошлом году дошло даже до беспрецедентного случая – Газпрому повысили НДПИ на 4-й квартал, чтобы компенсировать хотя бы часть (30 млрд. рублей) недополученных дивидендов. Кстати, очень негативный кейс для миноритарных акционеров! Есть риск, что Минфину эта схема понравится и он возьмёт её на вооружение. Сам Газпром в конце прошлого года очень чётко дал понять, что пик инвестиционной программы не позволяет ему платить в этом году повышенные дивиденды  https://t.me/russianmacro/493. Да и его денежный поток, который по итогам 3-х кварталов был отрицательным https://t.me/russianmacro/510, не позволяет платить 50% МСФО в качестве дивидендов, особенно на фоне стремительно растущего долга. Одним словом, вероятность buyback, в моём понимании, попросту отсутствует. И это явно не повод для спекуляций. Сам Газпром при $65 за баррель стоит, конечно, недорого. Так что может быть котировки акций и удержатся на текущем уровне. А при росте нефти пойдут и выше.

Второе яркое событие на рынке – это взлёт Магнита. Но удивителен не 8-процентный рост (котировки не дотянули даже до уровня, на котором прошла сделка Галицкий-ВТБ https://t.me/russianmacro/1098), а один эпизод в ходе вечерних торгов, когда в стакане исчезли оффера. Это иллюстрация абсолютно ажиотажных покупок. И ещё интересный момент – акции Х5 на Московской бирже упали сегодня на 4.81%. В результате дисконт Магнита к Х5 резко сократился. По мультипликатору P/E он составлял на конец торгов 30% (13.1 у Магнита vs 18.8 у Х5), хотя в момент предыдущего закрытия равнялся 38% (12.2 vs 19.8). Очевидно, что мы наблюдали переаллокацию портфелей – из Х5 в Магнит. И я думаю, что перекладывание из Магнита в Х5 и обратно станет в ближайшее время любимой игрой трейдеров. Нет сомнений, что дисконт Магнита к Х5 будет сохраняться, по крайней мере, до тех пор, пока не появится ясность в отношении нового руководства Магнита и его стратегии, а также не наметится разворот негативных трендов финансовых показателей. И произойдёт это, по-видимому, не ранее второго квартала (это в самом лучшем случае). Но дисконт под 40% всё-таки сильно великоват. Я думаю, спекуляции будут вестись в диапазоне 20-30%. Завтра Магнит, скорее всего, продолжит отыгрывать отставание от основного конкурента.

Ну и третья ключевая история на рынке – ГМК, Русал – пока без комментариев. Понятно, что таких совпадений не бывает – рыбка, Потанин https://t.me/russianmacro/1099, Прохоров https://t.me/russianmacro/1129. Но в чём конечная цель? Отжать Русал из ГМК? Не знаю. Возможны  варианты. Пока всё это выглядит как лихо закрученный детективный сюжет, который может развиваться по разным сценариям. И совершенно справедливо, что рынок дисконтирует в акциях ГМК и Русала риски, связанные с резко возросшей неопределённостью. 

И ещё про потребительские цены в преддверие решения ЦБ по ставке. Я уже писал, что ЦБ, возможно, недооценивает риски дефляции. Действительно, в сценарий дефляции трудно поверить (но и 2% ещё год назад казались фантастикой!). Тем не менее, аналитики уже начинают закладывать сценарий дефляции в свои модели. Это вот цитата из относительно свежего (от 7 февраля) рисёча J.P. Morgan по розничным сетям:  t.me/russianmacro/1042. Кому лень вчитываться, там речь о том, что в 1-м полугодии дефляция на полках розничных сетей сохранится. И это негативным образом скажется на финансовых показателях компаний и их оценке. 

Заложив сценарий дефляции в свои модели, аналитики J.P.Morgan понизили price target по Магниту на 16% (5 355 рублей за акцию), по Х5 на 8% ($44 за GDR). При этом прогноз EDITDA по этим компаниям у JPM на 6-10% ниже консенсуса Bloomberg.

если раньше ослабление рубля воспринималось как позитив для экспортёров и негатив для компаний, ориентированных на внутренний спрос, то сейчас восприятие этого фактора изменится. очевидно, что Магниту и X5 сейчас нужно ускорение инфляции, чему могло бы помочь некоторое ослабление рубля.

И ещё про потребительские цены в преддверие решения ЦБ по ставке. Я уже писал, что ЦБ, возможно, недооценивает риски дефляции. Действительно, в сценарий дефляции трудно поверить (но и 2% ещё год назад казались фантастикой!). Тем не менее, аналитики уже начинают закладывать сценарий дефляции в свои модели. Это вот цитата из относительно свежего (от 7 февраля) рисёча J.P. Morgan по розничным сетям:  t.me/russianmacro/1042. Кому лень вчитываться, там речь о том, что в 1-м полугодии дефляция на полках розничных сетей сохранится. И это негативным образом скажется на финансовых показателях компаний и их оценке. 

Заложив сценарий дефляции в свои модели, аналитики J.P.Morgan понизили price target по Магниту на 16% (5 355 рублей за акцию), по Х5 на 8% ($44 за GDR). При этом прогноз EDITDA по этим компаниям у JPM на 6-10% ниже консенсуса Bloomberg.

если раньше ослабление рубля воспринималось как позитив для экспортёров и негатив для компаний, ориентированных на внутренний спрос, то сейчас восприятие этого фактора изменится. очевидно, что Магниту и X5 сейчас нужно ускорение инфляции, чему могло бы помочь некоторое ослабление рубля.

ЦБ. Ставка. Мой прогноз: -50 б.п.

Сегодня в 13:30 ЦБ объявит ставку. Как я уже писал, сомнений в снижении на 25 б.п. нет. 50 б.п. возможно. Рынок вчера оценивал вероятность снижения на 50 б.п. в 60% https://t.me/russianmacro/1036. Возобновление обвала на фондовом рынке США снижает вероятность 50 б.п.

Если снизят на 25 б.п., то это в ценах, реакции не ждём. Если 50 б.п., то это однозначно поддержит ОФЗ, но может усилить давление на рубль, впрочем, не сильно, учитывая его заметное падение в последние дни. Рубль сейчас, скорее всего, будет ориентироваться на нефть. Для акций снижение на 50 б.п. позитивно. От этого выигрывают как экспортёры (из-за ожиданий более слабого рубля), так и компании, ориентированные на внутренний спрос – понятно, что более быстрое снижение ставки будет оказывать поддержку как потребительским расходам, там и инвестициям. Для розничных сетей, столкнувшихся с проблемой дефляции, резкое снижение ставки и некоторое ослабление рубля (усиление инфляционного давления) будет позитивно вдвойне.

Мой прогноз: 50 б.п.

Russian Macro, чё, ты хонишь, я сахипзадовне звякнул...0,25 обещала…