Глава ЦБ Эльвира Набиуллина на прошлой неделе заявила, что основным предметом дискуссии на заседании 26 июля будет шаг повышения ключевой ставки (мы ждем +200 б.п.).

Считаем, что текущие доходности ОФЗ-ПД (16,9% по годовым бумагам и 15,4% — по 10-летним) не в полной мере отражают вероятное повышение ставки до 18%. До заседания и по факту принятия решения доходности могут вырасти еще на 50-70 б.п.

Высокая неопределенность сохраняется, может потребоваться дополнительное повышение ставки до конца года для охлаждения инфляции – покупка длинных ОФЗ с фиксированным купоном после решения ЦБ 26 июля по-прежнему будет сопряжена с высоким риском.

Считаем, что лучшей идеей на долговом рынке останутся корпоративные флоатеры с рейтингом ААА-А (Газпн3P10R, НорНикБ1P7, ВЭБP-37, АФБАНК1Р12, БалтЛизП11, ГТЛК 2P-03, Систем1P30), купон которых при ключевой ставке 18% будет на уровне 19%-20% в зависимости от выпуска.

Мы повышаем прогнозы по росту и инфляции

Экономическая активность и инфляция остаются устойчивыми во многом из-за эффекта перераспределения спроса во времени и характера бюджетного стимула, как мы и предполагали ранее. Однако их динамика складывается выше наших ожиданий. Мы повышаем прогнозы экономического роста до 3,1% и 1,4% (ранее: 2,7% и 1,1%) и инфляции на конец года до 6,9% и 4,7% (ранее: 5,7% и 4,6%) на 2024 и 2025 годы соответственно. Ввиду более жёсткой денежно-кредитной политики и последствий санкций на НКЦ, мы немного улучшили прогнозы курса (92 и 94,5 руб./долл. в среднем во 2П24 и 2025 году).

Банк России 26 июля повысит ставку на 150–200 б.п.

Мы видим редкое единодушие среди экономистов и участников рынка о «необходимости» повышения ставки 26 июля, что ставит Банк России в очень комфортные условия. Мы ожидаем повышения ставки на 150–200 б.п. до 17,5–18,0% на заседании 26 июля (ранее: 150 б.п.). Инфляционная картина ухудшилась, и к заседанию показатель годовой инфляции будет превышать 9%, а не 8%, как мы оценивали в конце мая. Больший шаг нам представляется менее вероятным ввиду отсутствия нестабильности на финансовых рынках.

По данным ЦБ, средняя max ставка по вкладам физлиц до 1 года в банках ТОП-10 в июня поднялась на 93 бп до 16.09% годовых – максимум с апреля 2022г. Наиболее сильно поднялись длинные ставки (более года) – на 174 бп до 15.05%.

На рынке ОФЗ в июне также наблюдался рост ставок. Сейчас ОФЗ с годовой дюрацией торгуются в районе 17% годовых, 2-года – 16.5%, 3 года – чуть выше 16%, 5 лет – 15.5%.

И рынок ОФЗ, и депозитный рынок фактически заложили повышение ключевой ставки 26 июля до 17%. Но для 18-го ключа доходности депозитов и ОФЗ низковаты. Поэтому подстройка рынков к ожидаемой 26 июля 18-й ключевой ставке может ещё продолжиться. 

Данные по инфляции за июнь и первую неделю июля, выходящие в среду, скорее всего, окончательно убедят рынки в неизбежности повышения ключа до 18%.

Росстат подтвердил оценку роста реального ВВП за 1к’24 (+5.4% г/г), дополнив ее деталями по потреблению.

Ключевой вклад в рост экономики внесли 2 сектора – домашние хозяйства и корпорации. Потребление д/х (+6.7% г/г) добавило +3.5 пп в рост ВВП, а валовое накопление (+9.7 % г/г) +2.0 пп. Притом, накопление формировалось за счет капитала (+12.9% г/г, +2.0 пп), а не товарных запасов (0.0 пп).

Удивила слабость потребления госсектора (-0.3% г/г), -0.1 пп к ВВП, при интенсивном расходовании бюджета в начале года. Видимо, траты были ориентированы на конечного потребителя (трансферты) и инфраструктуру.

Внешняя торговля нарастила вклад (+0.9 пп), однако отсутствие расшивки по компонентам указывает, скорее, на слабость показателя импорта в начале года.

Текущие данные позволяют оценить дефляторы для отдельных сегментов потребления. Для домохозяйств дефлятор близок к данным по инфляции (+7.3% г/г), однако в госсекторе (+12.6% г/г) и в сегменте накопления основного капитала (+10.9% г/г) показатели оказались значительно выше динамики ИПЦ, что создает риски для инфляционных последствий в последующие кварталы.

Всю неделю рынок облигаций торговался в «боковике» при низких объемах, вероятно, связанных с проведения Финансового конгресса Банка России в Санкт-Петербурге. Основное движение прошло в пятницу на заявлении Председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, сделанного накануне. Глава ЦБ отметила, что основным предметом дискуссии на заседании 26 июля будет шаг повышения ключевой ставки, фактически подтвердив, что ставка будет повышена (ожидаем повышения не менее, чем на 200 б.п.). В результате доходность индекса гособлигаций RGBI выросла за неделю выросла на 27 б.п. – до 15,86% годовых.

На текущей неделе давление на котировки ОФЗ, вероятно, сохранится – инвесторы продолжат отыгрывать ожидания повышения ключевой ставки. Не исключаем, что доходность индекса RGBI вернется к июньским максимумам (15,97% годовых). На фоне сохранения высокой неопределенности сроков начала цикла ослабления ДКП по-прежнему рекомендуем воздерживаться от покупки длинных облигаций с фиксированным купоном.

По оценке Минэкономики, в мае рост реального ВВП России составил 4,5% г/г (4,4% в апреле), 5% — за январь-май  (5,4% за I кв.).

Выраженного торможения экономической динамики по-прежнему нет. Наряду с постепенным замедлением темпов роста в торговле зафиксировано заметное ускорение строительства и предоставления услуг населению.

Динамика промышленности и с/х относительно стабильна. Продолжается стагнация грузоперевозок из-за сохраняющихся проблем с внешнеэкономической деятельностью.

Высокая экономическая динамика — хорошая основа для поддержания инвестиционной активности. С другой стороны, развитие продолжается в условиях практически предельного использования ресурсов, что подталкивает инфляцию вверх. В ответ ЦБ снова повысит ключевую ставку. Экономический рост это, вероятно, не остановит, но замедлит.

Во втором полугодии ждем торможение динамики реального ВВП с 4-5% в район 1,5-3%.

Публичная полемика экспертов и регулятора о судьбе ключевой ставки на заседании 26 июля не оставила пространства для ее сохранения на уровне 16.0%. 

Доступные к текущему моменту данные – по экономике за апрель-май, (неофициальные) оценки кредитования в июне и данные недельной инфляции на 1 июля (9.2% г/г) – говорят о том, что экономика полноценно пошла по «рисковому» сценарию, в котором ужесточение денежно-кредитных условий является обязательной реакцией регулятора. 

В июле у регулятора будет широкий набор альтернатив (16-17-18%), но в случае ужесточения менее, чем на 2 пп, полагаем, останутся риски для новых повышений. 

Важно отметить, что рост ставки до 18.0% мы считаем временной мерой до декабря 2024 — февраля 2025. Это время будет направлено на оценку последствий завершенных с 1 июля безадресных льготных ипотечных программ, и уже к концу 1к’25 ключевая ставка может быть возвращена к 16.%, а к концу 4к’25 к 13.0%.

Экономика перешла к рисковому сценарию, что может вынудить регулятора повысить ставку до 18.0%. Возврат ставки к 16.0% и последующее снижение просматривается лишь в 2025 году.

По данным Росстата с 25 июня по 1 июля ИПЦ вырос на 0.66%, из которых 0.16 пп пришлось на июнь, а 0.50 пп – на 1 июля.

Рост цен в июне из недельных данных - 0.74%. Так как инфляция по полной корзине в этом году стабильно выше неделек, то финальные цифры за июнь, по-видимому, будут 0.8-0.85% мм. Это значит, что текущие темпы роста цен могли превысить 11% mm saar.

В скачке цен 1 июля на 0.5% тарифы на коммуналку обеспечили 0.47 пп – вода, электричество и тепло подорожали на 9-11%. В этом нет сюрпризов. Без тарифов ЖКУ рост цен за 1 день составил 0.03% – это многовато.

— 2-ю неделю подряд шокируют цены на бензин: 0.52% после 0.41% неделей ранее.
— Аномальный скачок цен на огурцы в середине лета – почти что 10% за 2 недели.
— Устойчивый, повышенный рост цен на сахар, масло, хлеб.
— Рост цен на самолёт – уже 28% с начала года.
— Стройматериалы устойчиво дорожают на 1% в неделю.

Банк России ожидает, что пик годовой инфляции будет достигнут в июле, а снижение ожидается в сентябре. Как заявил зампред ЦБ Алексей Заботкин, на следующем заседании совета директоров Банка России, которое пройдет 26 июля, будут обсуждать повышение ключевой ставки с 16% до 17% или даже до 18%. Он также подтвердил, что ЦБ по-прежнему рассчитывает вернуться к целевому показателю инфляции в 4% к середине 2025 года.

Также отметим, что вчера вышли данные Росстата по инфляции за последнюю неделю июля. Рост цен составил 0,66%, что гораздо выше неделей ранее (0,22%). Правда, это было ожидаемо, т.к. основная часть такого прироста цен является заслугой повышения регулируемых тарифов ЖКХ. Без учета этого фактора недельная инфляция составила бы 0,15%, что является нормой. Тем не менее, пока мы не видим тенденции к замедлению инфляции, что вынуждает ЦБ рассматривать варианты подъема ставки на ближайшем заседании 26 июля. Мы считаем, что в такой ситуации рынки будут находится преимущественно в боковом движении.

По данным Росстата, рост потребительских цен с 25 июня по 1 июля составил 0,66% н/н (0,22% неделей ранее), что подразумевает рост на 4,5% с начала года. Это соответствует середине диапазона апрельского прогноза Банка России инфляции за весь год. Ключевой вклад в недельный рост потребительских цен внесла ожидавшаяся индексация тарифов в сфере ЖКХ. Недельные темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары замедлились, в то время как цены на авиабилеты продолжили расти существенными темпами, способствуя росту цен в сфере услуг.

По оценке Минэкономразвития, годовая инфляция выросла до 9,2% г/г. Во втором полугодии, с учетом высокой базы прошлого года, инфляция начнет снижаться, но всё равно заметно превысит 6% по итогам года. Масштаб повышения ставки Банком России на заседании 26 июля будет в первую очередь зависеть от тенденций инфляции и банковского кредитования (после сворачивания/ужесточения льготных программ) в ближайшие недели.