Газпром купит долю Shell в «Сахалине-2» вместо «Новатэка»

25 марта стало известно, что доля Shell в проекте «Сахалин-2» в размере 27,5% будет продана Газпрому за 94,8 млрд руб. Ранее на этот пакет претендовал «Новатэк» и подавал заявку в Правительство на его покупку. Рассмотрим, что меняется для компаний после обновления информации по сделке.

Как покупатель сменился с «Новатэка» на Газпром

«Сахалин-2» – СПГ-проект мощностью 11,5 млн т СПГ в год. Его акционерами являются Газпром (50%), Mitsui (12,5%), Mitsubishi (10%) и Shell (27,5%). После того как оператор проекта «Сахалин-2» был перерегистрирован на российскую компанию «Сахалинская энергия» в 2022 г., Shell отказалась от участия в проекте и списала свою долю на балансе.

В 2023 г. «Новатэк» подал заявку в Правительство на приобретение доли Shell (27,5%) в проекте «Сахалин-2». В апреле 2023 г. Правительство выпустило постановление о том, что доля Shell будет продана «Новатэку» за 95 млрд руб., но рассмотрение сделки в Правительстве затянулось.

В феврале 2024 г. Правительство РФ изменило требования к покупателю доли в проекте (мы писали об этом в предыдущем посте). 25 марта 2024 г. оно утвердило продажу доли 27,5% в операторе проекта «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей компании «Сахалинский проект», которая принадлежит Газпрому через дочерние компании ООО «Газпром капитал» и ООО «Газпром Сахалин холдинг».

Сделка — это позитив для Газпрома, но глобально ситуацию в бизнесе не меняет

Газпрому принадлежит 50%-ная доля в проекте, что соответствует объему производства СПГ на уровне 5,75 млн т/год. Теперь с учетом доли 27,5% доля Газпрома в «Сахалине-2» вырастет до 77,5% (это 8,9 млн т/год). Всего за счет сделки объем производства СПГ Газпрома вырастет на 43% (с учетом доли).

С учетом сделки EBITDA Газпрома по итогам 2024 г. может составить 2309 млрд руб. (-1% г/г), а без учета мы прогнозировали 1940 млрд руб. (-17% г/г). Сделка — это позитив для Газпрома, но глобально не меняет сложную ситуацию в компании: FCF Газпрома отрицательный и долговая нагрузка будет расти. По нашей оценке, FCF по итогам 2024 г. может составить -0,6 трлн руб., по итогам 2025 г. это значение может быть -0.9 трлн руб. Ожидаем коэффициент Чистый долг/EBITDA на уровне 2.7х на конец 2024 г. и 3.9х на конец 2025 г.

Производство СПГ у «Новатэка» могло бы вырасти на ~30%

За счет сделки по покупке доли Shell (27,5%) в «Сахалине 2» производство СПГ на проектах «Новатэка» могло бы вырасти примерно на 30% (с учетом доли это +3 млн т г/г относительно уровня 2023 г.). Для сравнения: сейчас на проекте «Ямал СПГ» «Новатэка» (доля «Новатэка» — 50%) объем производства составляет 20-21 млн т/год, на долю «Новатэка» приходится 10-10,5 млн т/год.

Если бы долю в «Сахалин-2» купил «Новатэк», то его EBITDA, по нашему прогнозу, могла бы вырасти на 24% г/г, до 1275 млрд руб., в 2024 г. Без учета сделки мы предполагаем, что EBITDA вырастет на 13% г/г, до 1011 млрд руб., только за счет дополнительных объемов от «Арктик СПГ 2» (если 1 линия будет постепенно выведена на полную мощность к 1 кв. 2025 г.).

Вывод

Сделка — это позитив для Газпрома, при этом кардинально ситуацию в бизнесе она не меняет. Напомним, компания практически полностью потеряла европейский рынок, в результате чего объемы экспорта газа (в дальнее зарубежье) всего снизились на 65% от уровня 2021 г., и восполнить эти объемы на 85% в позитивном сценарии она сможет только к 2030 г. за счет увеличения экспорта в Азию (за счет строительства «Силы Сибири 2»). Компания работает с отрицательным денежным потоком, и ее долговая нагрузка растет. В такой ситуации логично отказаться от дивидендных выплат (подробнее об этом писали здесь).

Для «Новатэка» отмена сделки — это негатив, т.к. раньше он рассматривался в качестве покупателя и за счет сделки мог бы увеличить производство СПГ примерно на 30%. Соответственно, часть апсайда в акциях в связи с отменой сделки уходит (наша целевая цена снизится на 11%). Акции продолжают торговаться с двухзначной недооценкой, при этом реализация потенциала роста зависит от успеха с проектом «Арктик СПГ 2».

Наталья Шангина, Senior Analyst