Обзор IPO Займер (MOEX:ZAYM)

• Диапазон цены 235-270 руб.;
• Объем размещения до 3 млрд. руб. cash-out;
• Капитализация после IPO 23,5-27 млрд. руб.;
• P/E до 4,43x;
• P/B до 2,27;
• Прием заявок до утра 11.04.2024;
• Объявление об IPO, отчетность, интервью.

Компания является лидером рынка микрозаймов — выдает дорогие кредиты онлайн на небольшие суммы. 80% кредитного портфеля — это займы до зарплаты. Они небольшие, короткие, но с максимальной ставкой. Остальные 20% портфеля — это потребительские займы и новое направление — виртуальные кредитные карты.

Обзор рынка

Последние несколько лет рынок микрозаймов демонстрировал темпы роста в среднем на 25% годовых. Б1 прогнозирует замедление роста рынка до 16% в ближайшие 2 года, и далее до 12%.

Займер является лидером рынка МФО с долей 6%:

Также важно, что компания росла быстрее ближайших конкурентов:

Теперь посмотрим, насколько качественым был этот рост.

Финансы компании

Доходы и расходы

Выручка компании в виде процентных доходов показывала отличный рост до 2022 года, но в 2023 году наблюдаем снижение. Представители компании заявляют, что это произошло благодаря тому, что Займер стал более аккуратно выдавать кредиты, но возможно это не совсем так или вообще не так, и причина в другом. Дело в том, что с начала 2023 года действует закон о снижении предельной ставки с 356% до 292% годовых, а также ограничен размер максимальной переплаты с 50% до 30% от размера долга. Все эти ограничения привели к падению процентного дохода фирмы с 195% в 2022 году до 148% в 2023.

В законодательных ограничениях кроются и будущие риски. Центральный банк не желает уничтожения отрасли МФО, но планирует постепенное ее регулирование. В ноябре 2023 года в ЦБ РФ сообщили о планах после 2024 года еще снизить максимальную ставку. В апреле 2024 года ужесточаются требования к определению лимита долговой нагрузки заемщика. То есть прогнозировать дальнейшую динамику выручки крайне сложно. Понятно только, что темпы роста бизнеса в любом случае снизятся по сравнению с теми, что были до 2022 года.

При падении выручки прибыль все равно выросла, прежде всего за счет снижения обьемов резервирования. Звучит страшно, так как в будушем, в теории, может портребоваться дорезервирование. Но я думаю, опасения излишни. Резервы в прошлом году начислятись согласно рекомендациям ЦБ, да и субьективно в сравнении со стрессовым 2022 годом в 2023 риски невозврата, кажется, сильно снизились на фоне исторически низкой безработицы и роста денежной массы.

Активы и пассивы

Интересно, что компания выдает кредиты в основном из собственного капитала — заемный составляет всего 7,4% от баланса. То есть вопрос о достаточности капитала и риске банкротства вообще не стоит, что очень важно для отрасли микрозаймов, которая считается особенно опасной.
Рентабельность капитала хоть и снизилась с 60%, но все равно впечатляет — 52%. Менеджмент ожидает удерживать ее на уровне более 50%. Плюс есть резерв увеличения ROE за счет роста доли заеменого капитала — сейчас структура активов уж слишком консерванивная.

Дивидендная потитика

За 2022 год выплачены дивиденды в размере 35% от чистой прибыли, за 2023 — 92% чистой прибыли. В преддверии IPO принята новая дивидендная политика, подразумевающая выплату не менее 50% от чистой прибыли. Если менеджмент хочет поддерживать свои долю рынка на текущем уровне, с ROE 32% Займер как раз может выплачивать 50% от прибыли в виде дивидендов (32%*50%=15%). А если ROE будет больше, то и коэфициент выплат можно будет увеличить.

Оценка

Сложно прогнозировать финансы компании ввиду ожидаемых регуляторных ужесточений. Менеджмент озвучил таргет по прибыли 2024 года в 6,8 млрд. (рост на 12%). Звучит достаточно консервативно, ведь это чуть ниже прогнозных темпов роста рынка 15% и роста денежной массы в 2023 году 19,4%. С такой прибылью получим прогнозный мультипликатор P/E 4. При выплате 50% в виде дивидендов подучим форвардную дивдоходность 12,5% — вполне неплохо. Для сравнения Сбербанк также выплачивает 50% от прибыли и его дивдоходность составит 10,9%.

Примечания: 1) Средний ROE кармани за 2018-2021 гг. рассчитан без учета 2018 г., так как тогда компания еше начилана свой путь. 2) Я не видел оценок SberCIB по ROE 2024 Европлана и Кармани. У Европлана ROE очень устойчивый, для него оставил 34%, а для кармани ROE 2024 года принят на уровне скорректирорванного ROE 2023.

Если сравнивать финансовые компании по P/B и ROE 2023 года (см. диаграмму сверху-слева), то особой логики мы тут не увидим, так как результаты Совкомбанка, Банка Санкт-Петербург и МКБ искажены разовыми доходами.

Сравнение по P/B и ROE 2018-2021 годов, которые, можно сказать, нормализованные, показывает более стройную картину, как вы можете видеть на диаграмме справа-сверху. Европлан и Кармани выделяются высокой оценкой, так как с тех пор их ROE не упал.

Теперь, самое главное — сравним оценки компаний по форвардным мультипликаторам. На диаграмме выше вы видите оценки ROE компаний за 2024 год от SberCIB. Хорошо видно, что займер можно считать недооцененным, если он сможет удержать ROE выше 32%. Менеджмент ставит целью удержание ROE выше 50%. Однако, имея на руках отчеты за 9 месяцев и полный 2024 год, сделаем такую махинацию:

• Рассчитаем поквартальные показатели. Если данные за 1-3 кварталы будут посчитаны условно, как данные за 9 мес. деленные на три, то результаты 4 квартала уже будут вполне реальными.
• Размажем создававшиеся за год резервы по кварталам пропорционально выручке. То есть нивелируем влияние неравномерности создания резервов на квартальную притыль.
• Пересчитанную таким образом поквартальную прибыль разделим на капитал и получим ROE за последний 4 квартал на уровне 32%. Если считать в лоб — без перераспределения резервов — ROE в 4 кв. 2023 года вообще равен 29%.

То есть слова менеджмента о целевом уровне ROE в 2024 году не ниже 50% могут оказаться просто трюком. В итоге оценку Займер по верхней границе диапазона размещения можно считать справедливой.

Детали размещения

По итогам предварительного диалога с ведущими институциональными инвесторами Компания получила индикации спроса на, приблизительно. 70% от ожидаемого объема IPO по ценам внутри объявленного ценового диапазона.

Интерес со стороны профессионельных участников рынка является для нас хорошим знаком о привлекательнсоти цены размещения.
Неративный момент — весь обьем размещения — это продажа единственным владельцем компании части своего пакета. Да, продается дебольшая доля, но тем не менее.

Ценовой диапазон и обьем размещения обещали не увеличивать. 50% акций отдадут институциональным инвесторам и 50% — розничным.
Мнения публичных аналитиков насчет компании разделились. Основные постулаты такие:

• Большая часть экспертов видит апсайд в диапазоне 10-30%;
• Все считают это айпио довольно рискованным, так как есть много рисков связанных с регилированием и возможным манипулированием прибылью через резервы;
• Поэтому те, кто участвует, все они делают это на небольшую долю капитала и в любом случае не планируют ничего специально продавать. Долгосрочно удерживать никто не собирается;
• Довольно много и тех, кто считает, что риски слишком высоки и не участвует;
• Почти никто не обратил внимания на драматическое падение ROE в 4 кв. 2024 года, а это ключевой элемент оценки.

Выводы

Неоднозначная история.

Компания оценена справедливо и фундаментального апсайда нет. Однако, правда о реальном состоянии финансов спрятана достаточно глубоко в отчетности, и скорее всего не дойдет до осознания розничных инвесторов до публикации результатов за 1 кварал 2024 года.

Поэтому в первые минуты торгов ожидаю рост на 20-30%, затем быстрый слив на продажах от спекулянтов, и еще большее разочарование после выхода отчетности за 1 кв. 2024 года, которое уведет котировки в район размещения или даже чуть ниже. Стоит ли участвовать в таком — решайте сами. Думаю, вполне можно, если есть возможность встретить старт торгов у монитора.

Известно о переподписке 5x, что означает аллокацию для розничных инвесторов вокруг 10%. Для крупных заявок даже меньше.

Я лично не планирую участвовать в размещении по той причине, что ростовщичество считается грехом и у христиан, и у мусульман. Не хочу мазаться этим… и помогать компании, которая выдает кредиты под 150-200% годовых.

Еще больше обзоров тут: https://teletype.in/@alexeyptk