IPO МТС банка. Сравним с конкурентами.

В последнее время российский фондовый рынок чувствует себя хорошо, индекс Мосбиржи плавно движется к отметке 3500. Традиционно на бычьем рынке резко возрастает количество первичных размещений акций новых компаний. Поэтому очередной разбор посвящен грядущему IPO МТС Банка.

Обойти стороной предстоящее IPO МТС Банка я просто не могла. В первую очередь из-за мажоритарного акционера компании. МТС Банк на 99,6% принадлежит компании МТС, а та в свою очередь на 42,06% принадлежит АФК Системе. 

«Система» всегда славилась кропотливой подготовкой своих активов к публичному размещению, и все IPO ее дочек всегда вызывали повышенный интерес среди инвесторов. Давайте посмотрим, что нам подготовили на этот раз.

Для начала давайте определимся, что нам известно по размещению. На текущий момент МТС Банк утвердил проспект эмиссии на 7 миллионов 187 тысяч акций. Это около 24% от текущего количества. Раз речь идет о доп эмиссии акций, то очевидно, что размещение будет происходить по схеме cash in и привлеченный капитал поступит в компанию, будет использован для дальнейшего развития. Доля мажоритарного акционера МТС будет размыта. Тут необходимо отметить, что на IPO могут не разместить сразу весь объем доп эмиссии, ранее в СМИ была информация, что планируют разместить не более 15% акций. 

Начнем с того, что МТС банк позиционирует себя как банк входящий в топ-8 в сегменте розничного необеспеченного кредитования и демонстрирующий в этом сегменте самые высокие темпы роста. Важной особенностью банка является то, что он входит в экосистему МТС. Это в свою очередь дает базу персональных данных по 80 млн абонентам МТС, которые являются потенциальными клиентами банка. Кроме того, МТС банк может использовать эту базу абонентов для совершенствования своей скоринговой модели при оценке рисков. Это крайне важно, учитывая ориентацию банка на розничный необеспеченный сегмент, который традиционно сопряжен с высокими рисками.

Если посмотреть на структуру кредитного портфеля на конец 2023 года можно увидеть, что на 81% кредитный портфель представлен необеспеченными потребительскими кредитами и кредитными картами. Эта часть портфеля характеризуется повышенными рисками и на него приходится 92% от всех сформированных резервов банка. Менее рискованная часть портфеля: ипотечные кредиты и корпоративные кредиты составляют всего 19%. 

Примечательно, что имея такую большую долю необеспеченных кредитов МТС банк сохраняет приемлемую, не высокую стоимость риска. В последние 6 лет показатель cost of risk находится на уровне 6-7%. Это говорит о хорошей работе банка на этапе одобрения кредитов, займы не выдаются кому попало.

В целом кредитный портфель банка имеет устойчивую тенденцию к росту. Среднегодовые темпы роста с 2017 года составляют 34% в год.

При этом доля резервов относительно стабильна, держится на уровне 10%. На мой взгляд, для выбранного компанией сегмента это очень достойный портфель, с хорошей динамикой и умеренным риском.

Давайте посмотри какие доходы приносит кредитный портфель банка. Я не буду отдельно выделять динамику 2023 года, так как он смотрится очень сильно на фоне откровенно слабого 2022 года. Посмотрим на более долгосрочную тенденцию с 2017 года. Если сравнивать процентные расходы и процентные доходы банка, то тенденции положительные. Доходы растут опережающими темпами в среднем на 26,5% в год, тогда как процентные расходы на 21,6% в год. Но при этом расходы на резервирование сильно выросли вместе с портфелем банка, что отразилось на чистых процентных доходах. По ним среднегодовой рост всего 6,4%. Хотя если смотреть только на последнюю отчетность, то в 2023 чистые процентные доходы выросли почти в 6 раз относительно 2022 года. Именно поэтому я всегда рекомендую смотреть и изучать более долгосрочные тенденции, чтобы не попасть в ловушку одной хорошей отчетности в преддверии IPO.

Не только процентными доходами едиными живет банк. Также важная составляющая в копилке прибыли банка – это непроцентные доходы. Основная часть формируется за счет комиссий за банковские услуги. Например, в последние годы банк активно развивает расчетно-кассовое обслуживание. Рост комиссионных доходов впечатляющий. В среднем на 38% в год за последние 6 лет, что обеспечило рост непроцентных доходов в среднем на 76% в год. С 2020 года непроцентные доходы неизменно превышают процентные доходы, достаточно необычная картина для банка, но вполне логичная, если рассматривать компанию как финтех (собственно так они себя и позиционируют). 

Динамика комиссионных и непроцентных доходов

Самое грустное начинается, когда переходим к анализу прибыли компании. 2023 год с 12 млрд рублей прибыли выглядит выдающимся, но фоне блеклых результатов предыдущих лет. 

Чистая прибыль компании 2017-2023

С такой невысокой прибылью банк демонстрирует весьма скромные результаты по рентабельности капитала и рентабельности активов. По 2023 году рентабельность капитала 17,7%, а активов 3%. Сразу могу отметить, что результаты не выдающиеся, а без отчетности 2023 года, все было бы вообще грустно. 

Ключевым драйвером раскрытия стоимости в рамках презентации к IPO компания называет дальнейший рост своего присутствия в сегменте необеспеченной розницы и повышение эффективности деятельности за счет использования экосистемы МТС. С одной стороны логично, но с другой экосистема существует не первый день, а на исторических данных прорывных результатов пока не видно.

Интересная история по капиталу компании. Если смотреть на динамику с 2017 года в лоб, то она впечатляет. На конец 2023 года капитал составил 76 млрд. руб. и рос в среднем на 23,8% в год. 

Капитал и его динамика

«Но как это возможно». Ранее мы рассмотрели динамику ROE, она в среднем 8% в год за тот же период. А капитал растет на 24% в год. Ответ достаточно прост. В 2019 году допэмиссия на 3,5 млрд рублей и выпуск субордированных облигаций на 5 млрд.руб. Годом позже допэмиссия на 5 млрд руб. 2021 год и снова допэмиссия на 4 млрд. руб. и безвозмездный вклад от материнской компании МТС на 7,6 млрд. руб. Трудный 2022 год и снова безвозмездный вклад от МТС на 11 млрд. руб. Итого докапитализация с 2019 по 2022 год на 32,1 млрд. рублей. А всего капитал с 2017 годы вырос на 55 млрд рублей.

Получается прирост только на 42% обеспечен за счет органического роста компании. Существенная часть роста показателей банка обеспечена за счет внешних вливаний. 

Оценка акций и потенциал роста

Ценовой диапазон размещения 2300 – 2450 рублей за акцию, что соответствует оценке стоимости компании в 80-85 млрд. рублей. Интересно, что ранее аналитики банков-организаторов размещения оценивали компанию в диапазоне 105-115 млрд руб.

Отталкиваться будем от верхней границы диапазона размещения в 85 млрд рублей за компанию. Тогда, ROE 17,7%, мультипликатор P/B 1, а мультипликатор P/E 6,8. Сравним по паре ROE и P/B. По цене чуть выше балансовой стоимости нам предлагают банк с рентабельностью капитала существенно ниже, чем у конкурентов.

 При сравнении по паре P/B и P/E МТС банк также не выглядит самым дешевым. Как я уже сказала, ранее аналитики оценили компанию в 110 млрд рублей, а размещение пройдет по 85 млрд рублей. Создали иллюзию, что продают выгодно и со скидкой, но по факту просто предыдущая оценка была крайне завышена. Лично для меня не очевидно почему по такой цене мне стоит купить МТС банк, а не тот же Сбер, например, который сейчас также торгуется примерно за одну балансовую стоимость, но с P/E 4,6. 

Первоначально озвучиваемая в СМИ оценка в 110 млрд за МТС банк была сильно завышена. Диапазон 80-85 млрд, который будет на размещении намного ближе к справедливой стоимости компании. 

В сравнении с  конкурентами банк смотрится не очень привлекательно.

При этом менеджмент говорит о потенциальном ROE  в 30%. 

Если заложить такой результат, то форвардный р/в находится в диапазоне 0,75-0,83. Но опять – за этот год другие банки (Сбер, Совкомбанк) также могут сохранить свой текущий ROE, что сделает их дешевле текущей оценки.

Я не жду существенного роста котировок, но с учетом, что инвесторы позитивно оценивают размещение, оно может дать доходность 10-15% после размещения. Это размещение однозначно лучше Займера. 

А на этом сегодня все! Удачных вам инвестиций!