ГМК Норникель - нет дивидендов, но хотим Китай и Бахрейн

И снова ГМК решает не платить! Но хоть промежуточные выплаты были, все же можем сказать, что дивидендная машина стала работать со сбоями. Год назад мы писали материал Норникель MOEX:GMKN и мысли о бездивидендной диете, теперь все стало еще интересней. Надо написать обновление!

В прошлом обзоре по итогам 2023 мы писали «Инвестиционный цикл продолжается и будет продолжаться еще не один год, компания в пресс-релизе пишет о „неблагоприятном фоне“ как будто заранее подготавливая инвесторов к небольшим дивидендам.»

На прошлой неделе выходит новость: GMKN решил рекомендовать годовому Общему собранию акционеров не выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям ПАО «ГМК «Норильский никель» по результатам 2023 года.

Но реакции в котировках практически нет. Что получается, компания своими заявлениями уже подготовила инвесторов, что дивидендов не будет, и рынок смирился?

На решение не платить дивиденды интересно смотреть в комплексе. Вот буквально на днях выходит новость:

Норникель будет выводить бизнес из России в Бахрейн и Китай Российский горно-металлургический гигант «Норникель» может построить завод производства платины в Бахрейне – сообщил вице-премьер РФ Александр Новак.

А ранее:

«Норникель» принял решение закрыть медный завод под Норильском и построить новый в Китае. Причина в отсутствии решения для его модернизации и завершении серной программы под давлением новых санкций – сообщал в апреле глава компании Владимир Потанин.


У нас уже более двух лет чуть менее, чем вся Россия обложена санкциями, но продажам продуктов Норникеля это особо не мешает. Забанить такого огромного игрока равносильно приговору большому количеству производств в мире, которые останутся без критически важных металлов. Заменить поставки не выйдет!

А вот сколько денег Норникель в итоге потратит на строительство зарубежных заводов сказать сложно. Можно только предположить, что очень и очень много и в ущерб будущим дивидендам, что на горизонте нескольких лет снижает привлекательность инвесткейса компании.

Посмотрим на прогнозы из отчетности:

2023 год выдался сравнительно слабым на фоне коррекции цен на металлы, а в 2024 году мы видим их восстановление. Поэтому компания, скорее всего, будет пересматривать прогнозы производства. Пока что последние прогнозы такие:

Производство никеля в 2024 году ожидается на уровне 184-194 тыс. тонн (209 тыс. тонн в 2023 г), производство меди – на уровне 334-354 тыс. тонн (425 тыс. тонн в 2023), палладия – 2296-2451 тыс. тр. ун. (2692 тыс. тр. ун. в 2023), платины – 567-605 тыс. тр. ун. (664 тыс. тр. ун. В 2023).


Напомним, что нам показал в финансах ушедший 2023 год:

·         EBITDA 294,1 млрд руб., что на 18,1% больше прошлого года. А вот рентабельность по EBITDA продолжила снижения после стагнации и просела до 43% 

·         С долгом ситуация стабильная, Чистый долг/EBITDA LTM 1,2. 

·         Денежный поток от операционной деятельности восстанавливается до нормальных значений, но на свободный денежный поток продолжают давить высокие капитальные затраты. На 2024 год ожидается около $3-3,2 млрд капитальных затрат, как и в 2023 году. Аналогично высокие капитальные расходы запланированы до 2027 года.

За год free cash flow составил 238 млрд руб., из которых 140 уже были выплачены на дивиденды.

Нам много что не нравилось и год назад, и не нравится сегодня. В двух словах это можно назвать вопросами к качеству менеджмента. Например:

1) Вопросы к достаточности CAPEX. Почему его стали увеличивать только сейчас? За последние 9 лет средний CAPEX составлял примерно 1,7 млрд долларов в год, не увеличившись даже после аварии, после которой Потанин стал говорить о необходимости вложений в модернизацию и ремонт.

А теперь компания в условиях ослабления рынков сбыта и роста санкционного давления нарастила CAPEX на 60%, при этом большинство поставщиков оборудования ушли с российского рынка, и программа модернизации откладывается на потом. Плюс теперь мы готовы наш стратегически важный медный завод перекинуть в Китай! 

2) Странные проекты с потенциальными рисками. 

Закрыть медный завод в России, до этого выпуская много презентаций с CAPEX (а сколько денег там уже успели превратить в sunk cost?), зато открыть в Китае! Важно понимать, что медный завод – это не просто одно предприятие, а часть большой цепочки производства металлов, содержащихся в норильских рудниках.

Появившаяся недавно история про строительство завода платиноидов в Бахрейна тоже выглядит не очень. Непонятно, откуда будет поставляться сырье, какие будут логистические издержки — перевозки платиноидов осуществляется самолетами из-за высокой стоимости металла. Хотя бы в отношении Бахрейна используется слово «может», что уже радует.

Перенос заводов за границу ставит под угрозу возможности и компетенции России, не говоря уже о сложно прогнозируемых многомиллиардных затратах, которые могут поставить крест на ожиданиях, что компания вернется к выплате дивидендов. К тому же геополитическая турбулентность в мире может внести свои коррективы в планы по развитию производств за пределами России.

3) Отсутствие ясности с дивидендами.

На фоне восстановления экономики и биржевых индексов решения не платить дивиденды миноритариям остаются в памяти больше обычного.

Тем более в случае с Норникелем, где мажоритарный инвестор Потанин и его Интеррос уже получили 370 млн долларов в виде дивидендов от Быстринского ГОКа, входящего в ГМК Норникель, а до миноритариев эти дивиденды не дошли.

Еще в начале этого года финансовый директор Норникеля Сергей Малышев говорил, что FCF распределен и дивидендов не будет, то есть за миноритариев решение уже приняли.

И тут даже не имеет значение размер миноритария –  как пишет Интерфакс, компания проигнорировала предложение представителя РУСАЛа выплатить 500 млн долларов в виде итоговых дивидендов за 2023 год. (https://www.interfax.ru/business/961915) 

Итого:

С прошлого обзора выводы не изменились, акции остаются справедливо оценены рынком и не интересны для покупок. Прорыва в ценах на металлы не ждет сама компания, при этом выдали разочаровывающие операционные прогнозы на 2024 год, которые скорее всего будут перевыполнены.

Тем не менее, в ближайшие годы точно не стоит ждать сильного роста FCF, а, значит, дивиденды будут оставаться низкими. Компания сейчас может генерировать около 10% дивидендов в год, если будет направлять на выплаты весь FCF, по факту выплачивать скорее всего будут меньше. Так как сейчас нет дивидендной политики (кстати, ПОЧЕМУ?), предугадать будущие выплаты невозможно.

Рискованные планы перенести производство за границу в долгосрочной перспективе ставят под угрозу бизнес и компетенцию компании, а также говорят о том, что у менеджмента нет четкого плана как развивать производство в России. При этом такие планы означают увеличение капитальных затрат в ущерб дивидендным выплатам.

Интерес к компании может быть на горизонте больше трех лет, при условии роста FCF и дивидендных выплат, но на таком отрезке достаточно более интересных инвестиционных историй.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-finansovyy-otchet-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/divdendy-nornikelya-o-chem-mechtaet-rusal/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-q2-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-rsbu-1q-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-4q-2022-msfo/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-snizhenie-dividendov/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-3q-2022-proizvodstvennyy-otchet/
https://nztrusfond.com/category/baza-emitentov/gmk-nornikel-moex-gmkn-2q-2022-msfo/
https://nztrusfond.com/category/baza-emitentov/gmk-nornikel-moex-gmkn-2q-2022/
https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn/