Статистика оценки рынка и акций

Обзор от 19.09.2024

Третий пост в цикле про статистику рынка. Прошлые материалы можете почитать по ссылкам ниже:

Пост про статистику роста и коррекций индекса:
https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-indeksa-mosbirzhi/

Мы разобрали среднесрочные движения индекса Мосбиржи за 10 лет, а также разобрали характер движений после глубоких коррекций рынка. Провели параллели по восстановительному росту после глубоких коррекций в 2014, 2017, 2020 году, а также предположение по восстановительному росту после обвала в 2022.

Пост про статистику движений рынка после выборов Президента, а также статистика дивидендных отсечек Сбера:
https://nztrusfond.com/category/obzory/chto-budet-posle-vyborov-rabota-so-statistikoy/

Оценив статистику мы ждали, что перед выборами индекс может расти к 3450, а после упасть вплоть до 2940. В реальности рост ставки уронил рынок значительно сильнее, но общее направление рынка статистика указала верно, как и то, что статистика исполняется благодаря непопулярным для рынка решением Президента незадолго до или сразу после вступления в должность. В этот раз случилось аналогичное: рост налоговой нагрузки компаний повсеместно.

По дивидендам Сбера мы оценили, что в случае роста акций перед отсечкой, что и было, гэп с большой вероятность будет закрываться медленно, закрытие гэпа в срок полгода не редкость. А цена после отсечки может упасть вплоть до 1,6-1,65 размера дивидендов. Статистика учитывала дивиденды после вычета 13% НДФЛ. Итого на момент максимального падения в нижней точке Сбер показал падение в 1,65 раза сильнее размера дивидендов.

Аналогичная по динамике отсечка была в 2019 году, тогда все параметры были схожи: прибыль банка год к году показала незначительный около нулевой рост, цена перед отсечкой сильно росла, а после отсечки падение составило 1,6 от размера дивидендов. Этот гэп закрывался почти 200 дней, на данный момент повторение такого сценария будет означать закрытие гэпа в январе 2025 года, что выглядит вполне реалистично, учитывая ожидания по движению ставки ЦБ.

А теперь перейдем к материалам, которые мы собрали в этот раз:

Оценка рынка

Мы отобрали 17 крупнейших компаний индекса из разных секторов экономики и создали на их основе своеобразный «индекс». Вес каждой бумаги определяется ее капитализацией на конец каждого года. Показатели прибыли 2024 года мы привели форвардные, исходя из наших ожиданий по прибыли компаний.

Список компаний в «индексе»:

1. Сбер
2. Роснефть
3. Лукойл
4. Новатэк
5. Газпром
6. Полюс
7. ГМК
8. Яндекс
9. Транснефть
10. Северсталь
11. ВТБ
12. Фосагро
13. Магнит
14. X5
15. Мосбиржа
16. Интер РАО
17. Алроса

Подсветили также показатель прибыльности компаний по итогам года, чтобы можно было оценить прирост год к году на длинном отрезке. 

Средний P/E 6,8, если не учитывать статистические всплески в 2014 и 2020 году на фоне снижения прибыли компаний. Текущий P/E 4,2, недооценка относительно истории почти 40%. Чтобы прийти к средней исторической оценке рынок должен вырасти на 60%, капитализация превысит 50 трлн. руб., что будет на 18% выше исторического максимума.



CAGR роста прибыли на отрезке 2013-2024 10,3%. И это при том, что официальная инфляция на этом же отрезке всего 3 года была выше 10% значений.



Также посмотрим на дивиденды и дивидендную доходность, которую показывал наш индекс.



Если убрать отсюда Газпром, который дает сильный перекос в див. доходности из-за разово высоких дивидендов в 2021 году, получается более гладкая картина:



Но ведь рынок не просто так стоит так дешево и дает наибольшую див. доходность за всю историю. Причиной этому стала высокая ставка ЦБ, которая переоценивает безрисковую норму доходности.

Ставка сама по себе не является мерой для оценки акций, этой мерой выступает безрисковый бенчмарк — ОФЗ. Акции — это долгосрочный инструмент инвестирования, поэтому для релевантной оценки надо в сравнении брать максимально длинные ОФЗ, которые закладывают долгосрочные ожидания рынка по ставке.

Видим, что самая длинная бескупонная доходность ОФЗ самая гладкая. С другой стороны, если мы посчитаем средний показатель каждой из этих линий, получим примерно одну цифру — 7,5%. Это логично, более короткие ОФЗ более резкие, но резкие они в обе стороны, что сглаживает среднюю доходность.

Кстати, это очень близко к реальной нейтральной ставке ЦБ в 6-7%, которая на данный момент уже на самом деле выше на пару процентов так точно.



Зная эти данные, а также данные по индексу в целом и компаниям в отдельности мы можем оценить статистику оценки рынка и компаний. Представим показатель P/E в обратной форме как E/P, выраженные в %. То есть, таким образом мы приведем оценку компаний к оценке ОФЗ, показав, какой возврат на капитал ежегодно генерирует компаний прибылью. В целом для рынка этого будет достаточно. 

Берем этот показатель и вычитаем из него доходность длинных ОФЗ. Получаем спред. Полученная цифра — премия, которую дает рынок за риск относительно безрискового бенчмарка. 

К вопросу о том, что многие сейчас заявляют, будто рынок оценен без премии, как видим, премия у исторического максимума за 10 лет.

Если выкинуть из статистики 2020 год, получаем среднюю премию в 6%. Но, даже если премия сохранится на высоких отметках в районе около 7%, получаем, что после снижении КС и доходности длинных ОФЗ хотя бы к 13%, оценка рынка будет порядка 20% или 5 P/E, что дает апсайд от текущих уровней в 19% + % роста прибыли относительно 2024 года.

Если на горизонте до 2026 года увидим такое снижение ставки, а прибыль будет расти средними темпами по 10% в год, то апсайд составит 44%. +дивиденды около 10% к текущей цене (за вычетом Газпрома), которые также будут расти по 10% в год, итого суммарный апсайд порядка 65% или 24,3% годовых к концу 2026 года. 

То есть, даже просто покупка широкого рынка может принести хорошую прибыль за 2-2,5 года на цикле снижения ставки.



Конечно, покупка широкого рынка, это не наш метод, не для того мы разбираем отдельно каждую компанию. Даже на росте рынка будут аутсайдеры, а наша задача отобрать фаворитов, которые вырастут сильнее рынка. Учитывая такие перспективы рынка в целом, ощущение, что сделать Х2 за 2-2,5 года в текущих ценах индекса не так уж сложно. Конечно, если обойдется без черных лебедей.

Не все компании стоит оценивать аналогично. Одно дело рынок в целом, другое дело индивидуальные истории. У некоторых компаний высокий поддерживающий CAPEX, как в металлургии, энергетике, и там компании, оцененные низко по P/E, на самом деле 20-50% прибыли вынуждены сжигать в капитальных затратах просто, чтобы стоять на месте. Такие компании было бы правильнее оценивать по P/FCF.

Также есть компании, которые исторически платят большую долю прибыли на дивиденды — Мосбиржа и оцениваются рынком высоко на этом фоне. А есть как Интер РАО, которые платят всего 25% и оцениваются дешево. Есть такие истории как Полюс, который, как и весь сектор золотодобычи, почему то оценивается дороже рынка, хотя возврат на капитал там низкий. Просто так сложилось.

Для того, чтобы правильнее оценивать перспективы отдельных эмитентов, надо понимать их историю, оценивать их средние мультипликаторы и сравнивать их с ОФЗ в отдельности, чтобы не промахнуться с оценкой. Также надо понимать конъюнктуру, в которой находится компания. Например, если компания платила 75% прибыли на дивиденды, а стала платить 50%, логично, что оценка снизится, если же компания в прошлом показывала высокие темпы роста (X5), то и оцениваться раньше она могла дороже, чем сейчас. Это надо понимать, чтобы не сделать ошибки в грубой оценки текущей стоимости относительно прошлой.

Посмотрим на примере как торговались в истории отдельные эмитенты и сколько стоят сейчас

Помним, что показатель 2024 года оценивается исходя из форвардных (ожидаемых) показателей прибыли. До конца 2024 года еще 3+ месяца, а исторические показатели рассчитывались по состоянию на конец года. Чтобы привести форвардные оценки в состояние, релевантное для сравнения, нужно дисконтировать форвардный показатель на безрисковую ставку. Безриском мы считаем длинные ОФЗ + средняя дельта рыночной премии к ним. Итого дисконтируем на 22% годовых.

Сбербанк 

Демонстрирует высокую риск-премию к ОФЗ. При этом у Сбера исторически не более 20% прибыли уходило на капитальные расходы, что дает неплохую базу как для выплаты дивидендов, так и для роста бизнеса.



Транснефть 

Средние оценки схожи со Сбером, сейчас риск премия почти соразмерна с ним.



Лукойл

Риск премия постепенно возвращается к средним показателям. Здесь она ниже, так как компания большей долей прибыли делится с акционерами на дивиденды или выкуп акций.



Полюс

Cмотрим как отчетные показатели прибыли по МСФО, так и скорр. прибыль за вычетом бумажных переоценок, так как они сильно влияют на показатели прибыли. Премии в цене нет и для компании это нормально. Весь сектор торгуется исторически дорого, непонятно почему.



Скорректированная оценка дает небольшую премию, в том числе и на истории.



Северсталь

Всегда торговалась с премией и сейчас она почти испарилась. Акции стоят явно дорого.



X5

Ранее торговалась с дисконтом к рынку на фоне высоких темпов роста выручки, но на фоне замедления роста дисконт медленно перетек в премию и сейчас она на исторически высоком уровне.



Магнит

А вот Магнит почему то всегда торговался с дисконтом к рынку, и даже сейчас. Это оценка не учитывает потенциальное гашение казначейки.



А вот с учетом погашения казначейских акций. Все равно нет премии. Почему — не ясно, тем более, компания явно не фаворит в секторе. Стоит дорого.



Мосбиржа

Небольшая премия продиктована высокой отдачей дивидендами + бизнес крайне стабилен.



Интер РАО. Огромная премия относительно рынка в целом и относительно самой себя. Замечаем, что премия выросла сразу после 2022 года, видимо, нашей рознице value истории без понятных драйверов не интересны. С отдачей в 25% от прибыли дивидендами и зарыванием кубышки с низкорентабельные проекты не понятно, почему акции должны стоить дороже.



Фосагро

Исторически мог давать неплохую премию, почему сейчас акции оцениваются с дисконтом к рынку не понятно. Явно переоценены.



ГМК

В честь чего оценка ушла в зону дисконта не ясно. Акции оценены дорого.



Алроса

Аналогичная ситуация, акции не смотря на сильное падение все еще оцениваются рынком дорого.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-indeksa-mosbirzhi/
https://nztrusfond.com/category/obzory/chto-budet-posle-vyborov-rabota-so-statistikoy/