Сбербанк – страшный сон «медведей»

Происходящее в последнее время на фондовом рынке порождает ощущение дежавю. Казалось, все это уже было недавно. 2009 год. Позади – трудный год, вместивший в себя начало мирового кризиса, военные действия на южных рубежах страны, обвальное падение стоимости российских активов.  Осторожное поведение властей в экономической сфере. СМИ наперебой соревнуются в степени апокалиптичности прогнозов, призывая дезориентированных граждан готовиться к еще худшим последствиям. Появляется целая группа невесть откуда взявшихся «экспертов», с упоением рассуждающих о том, куда  упадет рубль: до 50, а может до 80 рублей за доллар? Причем сам факт снижения сомнению не подвергается: вопрос лишь в сроках и в глубине обвала. Неуверенные попытки курсового роста российских акций, которые при малейшем негативе пресекаются нервными продажами спекулянтов. На покупателей отечественных ценных бумаг смотрят как на чудаков, а покупки ВЭБа трактуются как шаг отчаяния по поддержке олигархов, стремящихся избежать маржин-коллов по заложенным пакетам акций. Иначе говоря, нужно готовиться шагнуть в пропасть с достоинством…

Однако зиму сменяет весна и многие с удивлением замечают, что никакого обвала на фондовом рынке и возврата к минимальным уровням не происходит. Более того, на этом фоне явно выделяется один эмитент, чьи котировки начинают существенно опережать рынок. Акции Сбербанка становятся этакой белой вороной, вызывающей особое раздражение у пессимистов. В силу своего большого веса в индексе эти бумаги начинают подавать пример остальным акциям; в результате рынок медленно, но верно уходит от своих минимумов. Не помогает и искусственно создающийся информационный фон: деловые СМИ и интернет с еще большим эмоциональным зарядом призывает шортить «зарвавшиеся» бумаги Сбербанка. Однако уже ничто не в состоянии обратить тенденцию вспять. Итог весьма знаменателен и предсказуем: рынок вырастает более чем в два раза, множество мелких спекулянтов-шортовщиков терпят значительные убытки, а бумаги Сбербанка показывают лучший результат: обыкновенные акции растут более чем на 250%, а привилегированные прибавляют фантастические 600% !

2013 год. Мировая и отечественная экономика пребывает в более спокойном состоянии, исчезла паника относительно обвала рубля, да и фондовый рынок находится повыше. Однако одно осталось неизменным:  в центре внимания – снова котировки акций Сбербанка, находящиеся у своих исторических максимумов. На фоне отставания рынка снова слышны голоса «медведей», начавших играть на понижение акций с уровней ниже 100 рублей: дескать, Сбербанк переоценен и не должен столько стоить. Многие из них уже понесли убытки из-за очередной резвости этих акций. Попробуем разобраться, во что мы вкладываемся, покупая акции Сбербанка, чем объясняется подобного рода поведение котировок и где же находится адекватная оценка национального финансового гиганта?

Российская экономика до сих пор находится в ситуации, когда состояние многих рынков весьма далеко от насыщения. С этой точки зрения банковский сектор является весьма характерным примером: все последние годы банковские активы растут быстрее ВВП, и несмотря на это доля финансового сектора в ВВП России достаточно далека от уровня развитых стран. Особенно — это заметно по таким параметрам, как услуги для частных лиц (ипотечное  и потребительское кредитование, рынок пластиковых карт). Иными словами, в ближайшие годы есть все основания для опережающего роста банковского сектора относительно экономики в целом. А значит, инвесторы будут принимать во внимание этот факт и продолжать искать интересные инвестиционные возможности в этом секторе. Проблема в том, что число публичных банков в нашей стране в отличие от других весьма невелико. По сути, «Сбербанк» и «ВТБ» в первом эшелоне и несколько представителей во втором. Однако, как ни парадоксально, этого хватает для составления более или менее репрезентативного портфеля банковской системы. Причина одна – высокая степень концентрации банковских активов. Их на долю первой пятерки крупнейших банков приходится более половины! Учитывая позиции Сбербанка, это совершенно не удивительно. Во многом Сбербанк и есть банковская система страны. Имея за плечами 170-летнюю историю и уникальную филиальную сеть, насчитывающую более 18 тысяч подразделений, банк сосредоточил в своем портфеле треть выданных в стране розничных и корпоративных кредитов, более 45% сбережений граждан.  На Сбербанк приходится более четверти активов и капитала национальной банковской системы России. Но амбиции банка простираются дальше рамок России. Дополнительно к странам СНГ «Сбербанк» открывает для себя и страны дальнего зарубежья: традиционно важного торгового партнера – Германию, бурно растущие Китай и Индию. Последние же два года ознаменовались куда более серьезными сделками: приобретен банк в Швейцарии, затем австрийский банк «Volksbank International AG», имеющий подразделения в девяти странах Европы. И, как финальный аккорд, приобретение турецкого «DenizBank», ставшего самой крупной покупкой за всю историю «Сбербанка». В этом видно желание не просто идти за потребностями своих клиентов, но и закрепляться на перспективных банковских рынках, подготавливая почву для нового рывка. На наших глазах отечественный лидер превращается в глобального финансового игрока: согласно стратегии банка, к 2014 году доля чистой прибыли, получаемой за пределами России, должна составить 5-7%.

Помимо географической диверсификации деятельности «Сбербанк» предпринимает усилия для  расширения продуктовой линейки. С одной стороны, не остается без внимания направление банковского ритейла (развитие удаленных каналов обслуживания,  создание совместного банка на рынке кредитования с Группой BNP Paribas, вхождение в уставный капитал компании «Яндекс.Деньги»). С другой стороны, установление контроля над компанией «Тройка Диалог» позволяет в короткие сроки обзавестись «второй ногой» — инвестиционно-банковским бизнесом. В результате всех действий «Сбербанк» трансформировался в современный универсальный банк, готовый к конкуренции как на национальном, так и на международном рынках, с уникальным сочетанием плюсов, присущих как коммерческой организации, так и кредитному учреждению  с государственным участием.

Все это замечательно, скажут скептики. Но ведь потенциальная доходность зависит не только от будущих выгод, но и от того, по какой цене ты входишь в бизнес. Не слишком ли дороги акции? На что рассчитывают те, кто приобретает бумаги на уровнях, близких к максимальным? Попробуем ответить на этот вопрос, обратившись к факторам, определяющим курсовую стоимость акции.

Начнем с главного — финансовых показателей банка. Обратимся к консолидированной отчетности по МСФО. До кризиса банк наращивал прибыль скачкообразно. Первое значительное изменение прибыли зафиксировано в 2005 году, что было связано расширением кредитования физических лиц и торговли. Валюта баланса банка выросла более чем на 30%, собственный капитал — на 37%. Отчет о прибылях и убытках показал еще более впечатляющую картину: рост чистых процентных доходов (ЧПД) превысил 90%, а чистая прибыль за год возросла более чем в 3 раза: c 18 млрд до 65 млрд руб.! После этого вплоть до кризиса 2008 года динамика показателей стала скромнее, хотя все равно оставалась достаточно приличной: ежегодный рост чистой прибыли превышал 20%, а активов – 30%. В итоге к кризису банк подошел со стабильной чистой прибылью в районе 100 млрд руб.  Неудивительно, что это нашло отражение в курсовой стоимости его акций: начав 2005 год с 14 рублей за акцию, в 2007 году за нее давали уже больше 100 рублей. Попутно этот период вместил в себя и «народное IPO», существенно расширившее круг акционеров банка. Да и сами бумаги стали восприниматься как «прокси» на Россию: практически любой фонд, заходивший на фондовый рынок, покупал акции Сбербанка хотя бы в силу их веса в индексе.

Кризис банк встретил  в привычном статусе флагмана банковской системы России, хотя и начавшего терять свои позиции в пользу частных банков. Возможно, что эта тенденция продолжилась бы и далее. Однако ситуация сильно изменилась: в силу специфики финансового сектора и своего статуса госбанка «Сбербанк» взял своего рода реванш. Многие помнят очереди, выстроившиеся у отделений банка, куда граждане и представители многих юридических лиц поспешили перевести свои средства в поисках стабильности. Да и государство, осуществлявшее меры по поддержке экономики, одним из своих проводников выбрало  «Сбербанк». Глядя на это, сразу стало ясно: мы обязательно увидим эффект в финансовых показателях банка. Пусть не сразу, но увидим. Так и произошло: пока все призывали «шортить сбер», банк опережающими темпами в 2009 году создавал резервы на возможные потери по ссудам, следствием чего стал временный «прогиб» в чистой прибыли. Но уже в 2010 году чистая прибыль банка выросла до 181 млрд руб., а в 2011 году следует еще один скачок — 316 млрд руб.!  В целом же, за период 2005-2012 г.г. валюта баланса и чистая прибыль банка выросли более чем в 5 раз, а собственный капитал показал более чем шестикратный рост. Иными словами, рост финансовых показателей банка опередил рост денежной массы в стране, что является очень хорошей характеристикой укрепления его позиций в банковском секторе.  Особо обратим внимание, что рентабельность собственного капитала «Сбербанка» превышает 20%, что для большой компании при базовом уровне ставок в экономке в 8% является великолепным показателем.

Стоит также отметить, что это достижение было бы неверно списывать исключительно на выгоды от кризиса. Менеджментом банка была проделана большая работа по оптимизации бизнес-процессов, повышению квалификации персонала, сокращению расходов. Но самое главное – удалось изменить образ костного и бюрократического учреждения, доставшийся с советских времен. Теперь мы имеем дело с современным банком, где в обновленных офисах работают грамотные сотрудники; банком, способным вести жесткую конкурентную борьбу за клиента с частными банками на «их поле», предлагая широкую линейку продуктов и конкурентоспособные тарифы. Неудивительно, что плоды этой работы нашли свое отражение в отчетности: 2005-2012г.г. принесли рост операционных расходов менее чем в 4 раза, а отношение расходов к операционным доходам до вычета резервов (С/I ratio), находившееся когда-то выше 50%, сейчас находится в районе 47%.

Итогом всего сказанного является то, что даже находясь вблизи своих исторических максимумов, акции «Сбербанка» торгуются в среднем за семь годовых прибылей и примерно за полтора собственного капитала. Наши расчеты показывают, что имея такие сильные фундаментальные характеристики, «Сбербанк» в перспективе заслуживает куда более высокой оценки: поддерживая стабильный ROEвыше 20%, его стоимость может составлять около трех балансовых капиталов. Подобные оценки были характерны для предкризисных времен, когда экономические показатели Сбербанка выглядели куда как скромнее. Но это уже не вина банка, а проблема низкой оценки российского фондового рынка. Думается, что и на фоне многих своих зарубежных коллег «Сбербанк» смотрится весьма достойно: у него нет особых проблем с фондированием, его баланс не отягощен «токсичными» активами, а благосклонность государства и практически безграничный кредит доверия среди граждан позволяют ему сохранять лидирующие позиции на национальном финансовом поле.

Что касается иных факторов, определяющих курсовую стоимость акций, то и здесь тоже не видно явных угроз. Кредитоспособность банка находится на очень высоком уровне, ликвидность акций является эталоном для отечественного фондового рынка. Существенный прогресс был достигнут и в части корпоративного управления: согласно нашему ежегодному исследованию «Сбербанк» вошел в десятку лучших публичных компаний России по данному показателю и стал безусловным первым номером в разделе «Финансовый сектор».

Конечно, было бы неверно идеализировать «Сбербанк». Впереди еще немало работы, связанной с повышением производительности труда сотрудников, продолжением модернизации офисов, интеграцией зарубежных приобретений. Определенные претензии можно предъявить и в части корпоративного управления. Так, откровенным анахронизмом смотрится наличие в уставном капитале привилегированных акций. Учитывая их небольшой размер, наличие дисконта к обыкновенным акциям, а также устойчивое финансовое положение банка напрашивается их конвертация в обыкновенные акции. Это позволит сохранить и упростить структуру уставного капитала, облегчит оценку банка инвесторами и снимет обязанность с банка платить фиксированный размер дивиденда на привилегированные акции.

Специально на заметку тем, кто готовится ко второй, пятой или десятой волнам кризиса. В отличие  от большинства других компаний кризисы играют только на руку госбанку. Именно в такие годы он увеличивает свою долю в секторе, будучи спасительной гаванью для населения и «любимцем» государства. Следствием этого становятся уже рассмотренные выше скачки финансовых показателей банка и последующий рост котировок его акций.

Подведем краткие итоги. Высокие темпы экономического роста России, опережающие многие развитые страны. Банковская система, растущая быстрее ВВП. Национальный лидер, доминирующий на финансовом рынке практически по всем показателям. Идущая полным ходом трансформация в современный универсальный коммерческий банк, пользующийся к тому же расположением государства. Профессиональный топ-менеджмент. Достаточно высокий уровень корпоративного управления. Обновляющие свои максимумы экономические показатели. Растущие дивиденды. Выход за национальные границы и ведение деятельности в международном масштабе.

Вы все еще хотите «шортить Сбер»? Может быть, сделав выводы из чужих ошибок, лучше не пытаться поймать несколько рублей шальной прибыли, а присоединиться к существующим акционерам и спокойно владеть эффективным банковским бизнесом? История показывает, что рано или поздно курсовая динамика акций компании следует за ее экономическими показателями. Тем более в случае со «Сбербанком», готовым превратиться из национального чемпиона в глобального игрока. Такие превращения встречаются не часто, а инвесторы очень любят подобные истории…


Первоисточник