Соллерс. Недооцененная компания фондового рынка

Даже на фоне текущего состояния фондового рынка России автомобилестроительная компания «Соллерс» является, пожалуй, одной из самых недооцененных. Традиционно наш рынок слабо представлен компаниями сектора обрабатывающей промышленности. А ведь он растет в последние годы рекордными за долгое время темпами. «Соллерс» здесь не является исключением.

Для начала посмотрим на основные финансовые показатели (на конец первого полугодия) и прочие метрики.

• Капитализация: 25,2 млрд
• Операционная прибыль (LTM): 6,99 млрд
• EBITDA (LTM): 9,94 млрд
• ЧП (LTM): 5,15 млрд
• P/E: 4,89

Сравнивать 2П23/1П24 с 2П22/1П23 нет смысла, так как большую часть того периода деятельность компания была практически парализована. Работал только УАЗ, да и то, как и другие производители, сильно снизил объемы выпуска автомобиле. Сейчас новые цепочки налажены, определенное восстановление произошло.

Мультипликатор p/e в 4,89 может показаться не особо привлекательным, однако здесь необходимо смотреть на текущие и будущее показатели. Связаны они с ростом CAPEX. В 2П23 он был равен 3,99 млрд, в 1П24 – 3,15 млрд, в то время, как в 1П23 – всего 850 млн. Причем значительную часть инвестиционной программы «Соллерс» финансирует за счет льготных займов Фонда развития промышленности (ставка от 3 до 5%).

Хотя, откровенно говоря, компания могла бы реализовывать программу и исключительно за свои средства, но раз дают, то почему бы не взять? Все это даже в условиях серьезного CAPEX позволяет снижать долговую нагрузку. На 31.12.23 общий объем долга был равен 12,3 млрд, на 30.06.24 – уже 8,88 млрд. Впрочем, нельзя исключать роста этих показателей, но опять же через льготное кредитование.

Инвестиционная программа направлена на достижение двух целей: максимально возможная локализация комплектующих и рост выпуска автомобилей. Локализация, что логично, позволит снизить зависимость компании от импорта и, следовательно, от девальвации рубля, что положительно скажется на себестоимости. Плюс, именно по локализации можно получать льготные займы от ФРП (программа «автокомпоненты»).

Что касается роста операционного выпуска, то здесь также имеется существенный прогресс. Если автомобилей УАЗ за три квартала было реализовано 26,04 тыс., что составляет только +4,8%, то по бренду «Соллерс» рост на 103% (9,9 тыс.). Причем именно в автомобилях бренда «Соллерс» есть потенциал роста маржинальности за счет локализации комплектующих. Плюс, продажи пикапа ST6 выходят на уровень в >400 единиц в месяц (за первое полугодие в среднем – 198 единиц).

Однако главное – планы компании. Продажи автомобилей сегмента LCV (Атлант и Арго) «Соллерс» хочет довести минимум до 30 тыс. единиц в год. В сентябре во Владивостоке было запущено серийное производство междугородних (SA6) и туристических (SA9) автобусов. До конца года начнется выпуск пикапа ST8 и фургона M3. А в 2025 году – минивэна RF8. Объем рынка здесь оценить сложно, но важным является факт практически полного отсутствия конкуренции. Западные компании, как известно, ушли, российские не лезут в эти сегменты (кроме ГАЗ), а импорт китайских автомобилей в сравнительно небольших объемах невыгоден.

Отдельным абзацем следует выделить скорый запуск производства средне- и крупнотоннажных грузовиков пяти моделей: массой от 3,5 до 18 тонн (Соллерс TR 35/50/80/120/180). Здесь ограничений со стороны спроса точно не будет. Сколько компания сможет выпустить – столько и продаст. Производство организуется на бывшей площадке Isuzu в Ульяновске, где в 2021 году было выпущено 3,7 тыс. автомобилей, а в планах на 2022 год был заложен рост еще на 50%. Если «Соллерсу» удастся наладить производство 10-15 тысяч грузовиков, где имеется более высокая по сравнению с LCV маржинальность, то это станет отличным вкладом в финансовый результат компании.

Однозначным плюсом для инвестиционной привлекательность является повышение и постоянная индексация утилизационного сбора, что уже привело к удорожанию импортных автомобилей. Следовательно, российские производители могут еще сильнее поднимать цены, увеличивая тем самым маржинальность. Во-вторых, при достижении определенного уровня локализации комплектующих, государство осуществляет возврат утилизационного сбора.

В течение трех лет представляется минимум утроение выручки при средней рентабельности чистой прибыли в 5%. То есть, 300 млрд и 15 млрд рублей соответственно. «Соллерс» в 2023 году возобновил выплату дивидендов. Согласно див. политике, компания направляет на вознаграждение акционерам все свободные денежные средства, если показатель чистый долг/EBITDA не превышает 1х. С долгом у «Соллерса» все нормально, но с объемом денежных средств, которые будут находиться на балансе по итогам будущих лет, сложно. Впрочем, за 2023 год дивиденд составил 89 рублей на акцию или же 2,9 млрд рублей. Очевидно, что с ростом операционных показателей объем выплат также будет увеличиваться.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией