Между Инфляцией и Стагнацией

Глобальные макроэкономические факторы, такие как инфляционные риски, рост процентных ставок, геополитическое напряжение и цепочки поставок, продолжают оказывать значительное влияние на мировую экономику. Рост стоимости энергоресурсов, трудности с поставками ключевых материалов и продовольственная нестабильность привели к существенным изменениям в стратегии центральных банков, которые вынуждены пересматривать свои монетарные и фискальные стратегии, чтобы сдержать инфляцию и стимулировать рост.

Независимо от того, куда мы направим взгляд, увидим нестабильные экономические модели: США полагаются на рост, вызванный долгами, Китай пытается оживить исчерпанные схемы роста, а Европа сталкивается с медленной и мучительной стагнацией. Россия также не является тихой гаванью и обладает существенными специфическими рисками.

Европа: медленная стагнация

Профессиональные прогнозисты Европейского центрального банка ожидают, что пятилетний рост ВВП в Европе составит всего 1,3% — самый низкий уровень в истории. Перед Великим финансовым кризисом этот показатель стабильно превышал 2% в реальном выражении.

Пока мы говорим о «ревущих 20-х» для США и наблюдаем, как такие страны, как Индия, демонстрируют особенно высокий рост, Европа вынуждена отвечать на некоторые трудные вопросы. В частности, почему рост так низок и, вероятно, останется таким же вялым?

Европейская инфраструктура несовершенна. Европейский союз управляется единой денежно-кредитной политикой, но с различной фискальной политикой и без единого банковского рынка и рынка капитала. Такое отсутствие координации создает серьезные структурные дисбалансы, усиливая экономическое неравенство между странами, особенно между Германией, Францией и периферийными государствами ЕС, такими как Греция, Испания и Италия. Ограниченные возможности фискального маневра для стран юга Европы делают их особенно уязвимыми к кризисам.

Низкая производительность и отсутствие структурных реформ. Несмотря на постоянные призывы к реформам, европейские политики действительно не предпринимают действий для структурного повышения производительности. За последние 20 с лишним лет рост производительности в Европе был весьма скудным — около 1% в год, в то время как США демонстрируют гораздо более высокие темпы роста производительности. Кроме того, высокий уровень безработицы среди молодежи в странах Южной Европы создает социальную напряженность и ухудшает перспективы экономического роста в долгосрочной перспективе.

Демографические проблемы. Низкий уровень рождаемости означает, что численность рабочей силы в Европе сократится на 25% в течение следующих 20-30 лет. В Италии, например, уровень участия женщин в рабочей силе даже не достигает 60%. Эти демографические вызовы подрывают экономику: недостаток молодых работников снижает потенциал для инноваций, а увеличивающаяся нагрузка на пенсионные системы грозит ухудшением фискальной устойчивости стран ЕС.

Отсутствие интереса к инновациям и ненасытный аппетит к регулированию. Европейские страны, как правило, меньше вкладывают в технологические инновации по сравнению с США или Китаем. В 2023 году доля расходов на исследования и разработки в странах ЕС составляла около 2,2% ВВП, что существенно ниже, чем в США (3,1%) или Южной Корее (4,8%). Регуляторное давление, связанное с введением новых норм, таких как ESG, также снижает привлекательность европейских рынков для инвестиций.

Долгосрочная равновесная номинальная ставка. ЕЦБ снизил все три базовые процентные ставки на 0,25 п.п., как и ожидалось. Тем не менее, для обеспечения долгосрочного роста необходимы более глубокие реформы. Рынки ожидают, что снижение ставок продолжится, но номинальные ставки остаются слишком высокими для экономики, которая продолжает бороться с низкой инфляцией и слабым внутренним спросом.

Страны Южной Европы, такие как Италия и Испания, имеют высокие уровни государственного долга, что затрудняет их способность финансировать инфраструктурные проекты, необходимые для стимуляции роста.

США: экономика, основанная на долгах


Теперь поговорим об экономической модели Соединенных Штатов. Вот лишь некоторые данные об экономике США с середины 2020 года: номинальный ВВП вырос примерно на 7 триллионов долларов, общий долг увеличился примерно на 8,5 триллионов долларов.

Номинальный рост ВВП США увеличился меньше, чем рост федерального государственного долга. Если добавить долг частного сектора, то эта сумма превысит 8 триллионов долларов. Примечательно, что уровень долга относительно ВВП в 2023 году превысил 130%, что приближается к показателям времен Второй мировой войны.

Ключевым моментом в этой модели является использование нового долга для финансирования продуктивных инвестиций и реформ. Однако ситуация ухудшается. На каждый новый доллар долга США создают меньше нового роста ВВП. В то время как краткосрочные стимулы помогли экономике быстро восстановиться после пандемии, долгосрочная устойчивость остается под вопросом. Проблема в том, что рост долга увеличивает нагрузку на бюджет, особенно на фоне роста процентных ставок. Федеральный резерв США ожидает, что совокупные процентные выплаты по госдолгу к 2025 году составят около одного триллиона долларов в год, что может сократить финансирование других критически важных статей бюджета.

Стоит отметить, что десятилетие двузначного роста фондового рынка США, подпитанное околонулевыми ставками, закончилось. В следующие 10 лет индекс S&P 500 будет прибавлять в среднем только 3% в год, пишут аналитики Goldman Sachs. Более того, они на 72% уверены, что доходность фондового рынка на этом горизонте отстанет от гособлигаций США, и на 33% убеждены в том, что она будет отставать и от инфляции.


Россия: вызовы и перспективы

На фоне глобальных экономических изменений Россия сталкивается с собственными структурными проблемами. Эти проблемы имеют сходства с американскими и европейскими моделями, но с уникальными российскими признаками.

Зависимость от сырьевых доходов. Подобно США, российская экономика в значительной степени зависит от государственного долга и экспортных доходов от нефти и газа. Снижение спроса на энергоносители в Европе и их переориентация на внутренние и восточные рынки создает новые вызовы. По данным Минэкономразвития РФ, в 2024 году экспорт углеводородов упал на 15%, что оказало давление на бюджет. В то же время, объемы поставок в Китай увеличились, но по более низким ценам, что снижает маржинальность экспорта.

Инфраструктурные ограничения и институциональные барьеры. В России существует хроническая нехватка инвестиций в модернизацию инфраструктуры. Согласно данным Росстата, только 20% российских производственных мощностей модернизировались за последние 10 лет. Инвестиции в инфраструктурные проекты остаются ограниченными, что снижает потенциал долгосрочного роста.

Финансовая система и санкции. Санкции против российского банковского сектора усилили структурные проблемы. Российские компании испытывают сложности с доступом к международным рынкам капитала, что ограничивает возможности для диверсификации источников финансирования.