Завьялов Илья Николаевич про любопытный случай с товарными валютами (Ч.2).

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

В первой части были представлены эмпирические данные, свидетельствующие о том, что в эпоху Brexit/Трампа 1.0/пандемии/Украины в CAD, AUD и NZD нарушились надежные исторические связи между условиями торговли и двусторонним номинальным обменным курсом к доллару США.

Поскольку традиционные связи ослабли или нарушились в последние годы, значительная часть уровней обменных курсов 2020-х годов не будет объяснена фундаментальными факторами. Это не означает, что не существует нарративных объяснений, которые могли бы устранить часть этого пробела. Именно на них мы и сосредоточимся.

Борьба за влияние товарных валют

Помимо динамики «большого доллара», существует вторая мегасила, которая неизбежно присутствует в дебатах о сырьевых валютах: Китай.

Китай вступил в ВТО в 2001 году и с 2002/03 года начал активно влиять на торговлю морскими ресурсами, что, как мы знаем, стало стартовым пистолетом для полудесятилетнего скачка цен, наблюдавшегося во всех основных цепочках создания стоимости сырьевых товаров с 2004 по середину 2008 года.

Китай оставался основным двигателем сырьевого цикла в 2010-х годах, во-первых, благодаря своему пакету стимулирующих мер, принятому после GFC, во-вторых, благодаря затяжному похмелью после этой фазы, в-третьих, благодаря пакету «реформ предложения» в 2015-16 годах. А затем другая великая глобальная сила, действующая на комплекс товарных валют, — политический цикл США и его влияние на глобальные условия ликвидности — удвоилась и пересеклась с Китаем в рамках торговой войны I, примерно в 2018 году.

Если сформулировать это по-другому, то, возможно, уместно рассматривать комплекс товарных валют как мясо в сэндвиче между сигналами реальной экономики, исходящими из Китая (например, ценообразование на сырьевые товары), и финансовыми сигналами, исходящими из США (например, глобальные условия ликвидности, отражаемые политическим курсом ФРС).

Добавьте сюда соперничество между США и Китаем, и вы получите приближенный фактор, который может стать неуловимой недостающей силой в исторических дебатах, где до 2016 года или около того ему был присвоен неявный коэффициент, равный нулю. Грубая попытка прикрутить фиктивную переменную, чтобы отразить эпоху соперничества в подвыборке 2016-2023 годов, однако, увенчалась лишь незначительным успехом. Это не решило проблему совокупного соответствия, и связь с константой была почти нулевой, но улучшило диагностику других переменных. Значит, что-то в этом есть, но убедительных эмпирических доказательств не хватает. 

Гипотеза энергетического баланса США

Еще одна тема в этом общем временном интервале — резкий рост добычи нефти и газа в США, в результате чего чистое влияние нефти на совокупную торговую позицию стало гораздо меньше, чем в прошлом, что потенциально может повлиять на динамику валютных курсов.

Дэниел Рис из BIS утверждал, что рост доллара США наряду с ростом цен на сырьевые товары в начале 2020-х годов был естественной реакцией на увеличение условий торговли США. Все это хорошо в отношении импортеров сырьевых товаров, но почему доллар должен был вырасти в абсолютном выражении в отношении экспортеров сырьевых товаров, которые в большей степени, чем США, задействованы в торговле ресурсами? 

Гипотеза китайского медведя

Возможно, дело в том, что ползучая «медвежья» позиция, связанная с историей роста Китая, с очевидным перетеканием в сырьевые товары, побудила рынки применять большие скидки к ценам из-за опасений по поводу их долговечности и, следовательно, способности обеспечить премию за рост/доходность в экономиках-экспортерах, которую стоит подкрепить капиталом.

Эти предполагаемые скидки также делают непривлекательной доходность в сырьевых валютах с поправкой на риск, если она не намного выше, чем в основных развитых странах. А когда относительные ставки ниже американских в абсолютном выражении (редкое, но не беспрецедентное явление в обычные времена — но беспрецедентное в период высоких цен на сырьевые товары), центральные банки сырьевых валют (особенно RBA), по сути, посылают пессимистичный сигнал мировым финансовым рынкам: никакой премии за доходность здесь нет. Что получил RBA в результате этой стратегии — слабую валюту, чрезмерно стимулированный сырьевой сектор, прибыль от корпоративного налога в центральный бюджет, более жесткий рынок труда и более жесткую инфляционную премию, чем в противном случае… Но это уже другая история. 

Гипотеза энергетического перехода

Возможно также, что зелёный переход в энергетике влияет на распределение капитала на периферии. Медвежьи настроения, направленные на сырьевые товары, связанные с деятельностью с высоким уровнем выбросов, такой как производство электроэнергии на ископаемом топливе, двигатель внутреннего сгорания и доменная выплавка стали, могут ослабить желание воплотить рост цен на эти товары в решениях о распределении капитала.

Одним из примеров такой возможности являются слабые мультипликаторы для котирующихся на бирже угольных компаний, несмотря на огромный рост цен в 2022 году. Будет ли этот спекулятивный момент работать и в обратном направлении, когда критически важные минералы и/или «зеленые» энергетические компании достигнут своего рода эффекта ореола энергетического перехода, — вот за чем следует наблюдать в будущей динамике валют. 

Моделирование 2020-х годов при различных режимах

Что произошло бы на валютных рынках, если бы исторические взаимосвязи сохранялись на протяжении последних нескольких лет?

На графиках 3.1, 3.2 и 3.3 смоделировано поведение валют с использованием фактических данных с января-2019 по декабрь-2023, примененных к коэффициентам, рассчитанным на основе подвыборок периода 1996-2023 годов. Например, фиолетовая линия на графике 3.1 показывает смоделированный путь AUD, если бы эмпирические зависимости 1996-2019 годов сохранялись. Обратите внимание, что выборки 2016-2023 годов не включены, поскольку модели по своей природе нестабильны.

Все симуляции отражают отскок Ковида в 2021 году, затем всплеск шока предложения в Украине, а затем отступают к уровням, наблюдавшимся до вторжения, но, как правило, удерживают большую часть достижений 2021 года. CAD ближе всего подошел к концу периода моделирования к тому, чтобы сократить разрыв с фактическим путем, NZD — дальше, а ситуация с AUD все еще далека от разрешения. Примечательно, что и BOC, и RBNZ начали снижать ставки, в то время как RBA продолжает удерживать их на прежнем уровне, и пока нет никаких признаков того, что Совет готов отступить.

Рисунок 3.1. Фактический курс AUD/USD в сравнении с 4 смоделированными путями, основанными на коэффициентах модели из различных подвыборок.

Рисунок 3.2. Фактический курс CAD/USD в сравнении с 4 смоделированными путями на основе модельных коэффициентов из различных подвыборок.

Рисунок 3.3. Фактический курс NZD/USD в сравнении с 4 смоделированными путями на основе модельных коэффициентов из различных подвыборок.

Возвращаясь к нарративам

Итак, к чему мы пришли?

В ходе обсуждения были найдены различные частичные нарративные объяснения любопытной динамики сырьевых валют в 2020-х годах.

Роль исключительности США: бычьи настроения, направленные на американский фондовый рынок, могут привести к тому, что доллар США будет рассматриваться одновременно и как безопасная гавань, и как актив роста, что может привести к отсутствию дифференциации в недолларовом комплексе, пока это сохраняется. Обратите внимание, что пакет политики «Трамп 2.0 — Америка прежде всего», представляющий собой коктейль инфляционных мер, которые должны укрепить реальный доллар США, не входит в выборку для моделирования, описанного в первой части.

Геополитика: соперничество между США и Китаем стало явным, и центр ликвидности мировой экономики вступает в открытое противостояние с центром физического спроса. Грубая статистическая проверка этого предположения дала неоднозначные результаты без убедительного вывода. Мы не можем ни подтвердить, ни опровергнуть...

Китайский скептицизм: медвежьи настроения, направленные на долговечность китайского двигателя роста, могут привести к асимметричной реакции на новости: значительное дисконтирование хороших новостей и предубеждение против подтверждения плохих, что ослабит связь между ценами на сырьевые товары и товарными валютами во время подъема цен, подобного тому, который произойдет в 2021/22 году. Центральные банки в сырьевых юрисдикциях, позволяющие своим позициям выходить из синхронизации с условиями торговли, усугубляют этот фактор, а не противодействуют ему.

Энергетический переход: «медвежьи» настроения направлены на сырьевые товары, связанные с деятельностью с высоким уровнем выбросов, такой как производство электроэнергии на ископаемом топливе, двигатели внутреннего сгорания и доменная выплавка стали. Если это так, то в конечном итоге это должно быть отражено через показатель условий торговли по мере изменения относительных цен. Это также будет отражаться динамически, по мере изменения веса экспортных корзин с точки зрения объема.

Изменения в энергетическом балансе США: если в этом есть доля правды, то относительные товарные корзины станут более значимым фактором для валютных оценок, и «долларовый блок», существовавший до «глобального избытка сбережений», может быть восстановлен. Возвращение долларового блока поставит под сомнение внутреннюю логику существующей модельной формулировки.

Балансы государственного сектора и национальных бюджетов не были включены в вышеприведенную дискуссию, однако в прошлом они иногда приводили в движение валютные рынки и могут сделать это снова. Товарные валюты имеют относительно чистые государственные балансы, в то время как в США наблюдается заметная тенденция к их ухудшению. (В этой связи меньше внимания уделяется тому, что американские домохозяйства имеют более крепкие балансы, чем остальные англоязычные страны). Разумно предположить, что любой сигнал, связанный с балансом государственного сектора, будет отражен с помощью комплекса процентных ставок, однако можно утверждать, что в будущем фондовый показатель обязательств может придать моделям дополнительную объяснительную силу, как это было в 1980-х и 1990-х годах. 

В заключение: какие корректировки могут потребоваться для различных наборов убеждений? 

Если вы верите в смену долгосрочного режима:

Это означает, что традиционные связи разорваны и сделанного не воротишь. В этом мире товарные валюты продолжат отражать относительные процентные ставки, но их роль в качестве макроэкономических амортизаторов снизится и станет более неустойчивой. Это может повысить волатильность роста и инфляции в этих странах, что в конечном итоге приведет к увеличению их премии за риск.

Если вы верите в возврат к старым отношениям после «пандемических странностей»:

Это не так просто, как кажется, поскольку необходимо преодолеть большие разрывы в уровнях — возврат к совместному движению в реальном времени (примерно четверть товарной волатильности, трансформирующейся в волатильность FX) не устранит эти разрывы.