«Манхэттенский» проект в области финансов: история революции на Уолл-стрит. Или где яхты клиентов?

Это был «Манхэттенский» проект в области финансов, который, в конечном итоге, помог создать ядерную бомбу, взорвавшую глобальную индустрию управления активами.


Каждый год орды инвесторов совершают паломничество в Омаху, надеясь научиться чему-то новому у Уоррена Баффета на ежегодном собрании Berkshire Hathaway. Но уже более двух десятилетий он проигрывает по доходности индексу S&P500 и дает один и тот же твердый совет: просто купите индексный фонд.

Баффет даже как-то выиграл пари, что индексный фонд, который ничего не делает, кроме отслеживания фондового рынка, за 10 лет разгромит элитную команду хедж-фондов, выбранную инвестиционной фирмой с Уолл-стрит Protégé Partners. 

Баффет описал это так:

«Во время 10-летнего пари более 200 участвовавших менеджеров хедж-фондов почти наверняка приняли десятки тысяч решений о покупке и продаже. Большинство этих менеджеров, несомненно, тщательно обдумывали свои решения, каждое из которых, по их мнению, окажется выгодным. В процессе инвестирования они изучали 10-K (годовой отчет компании), брали интервью у руководства, читали отраслевые журналы и совещались с аналитиками Уолл-стрит».

И тем не менее «тупой» индексный фонд принес за время спора 126%, в то время как хедж-фонды заработали 36%.

Индексные фонды — это инструменты, которые просто пытаются имитировать рыночный эталон — будь то FTSE 100, S&P 500 или индекс облигаций развивающихся стран. Некоторые из них представляют собой неторгуемые взаимные фонды, другие — биржевые фонды (ETF), которые можно покупать и продавать в течение дня, как и обычные акции.

Сегодня глобальная индустрия фондов, отслеживающих индексы, управляет почти 13 триллионами долларов, что почти в два раза больше, чем отрасли хедж-фондов и прямых инвестиций вместе взятые.

Индексные фонды произвели революцию в инвестировании, сэкономив миллионам людей миллиарды долларов на комиссионных, которые в противном случае достались бы управляющим фондами, систематически зарабатывающим меньше, чем дает в среднем рынок (индекс). Не будет преувеличением сказать, что индексное инвестирование, вероятно, является одним из наиболее важных финансовых изобретений за последние полвека. Это перестраивает рынки и меняет финансовую индустрию.

Однако некоторые недоброжелатели говорят, что индексное инвестирование — это коварная болезнь. Согласно критике аналитиков Bernstein, пассивное инвестирование «хуже марксизма», потому что, по крайней мере, коммунисты пытались эффективно распределять ресурсы, в то время как индексные фонды просто слепо инвестируют в соответствии с произвольной формулой контрольного показателя. Пол Сингер, знаменитый управляющий хедж-фондом, даже как-то сказал, что индексные фонды «пожирают капитализм».

 «Всякий раз, когда что-то идет не так, мы теперь обвиняем ETF. Но это одна из величайших финансовых инноваций всех времен», — утверждает Дебора Фур из ETFGI, известный отраслевой аналитик, которая считает, что индексные фонды стали «боксерской грушей», которой раньше были хедж-фонды.

К 1960-м годам более качественные данные и более мощные компьютеры привели к осознанию того, что большинство управляющих фондами на самом деле плохо справляются со своей работой, и люди начали выяснять, почему…

Тенденция к пассивному инвестированию имеет глубокие последствия для финансовой отрасли, где армия аналитиков и трейдеров существует исключительно для того, чтобы помогать портфельным менеджерам инвестировать наши деньги.

Действительно, даже некоторые из пионеров индустрии пассивных инвестиций признают, что ее безудержный рост поднимает важные вопросы, которые необходимо решить. Но как распространилась эта революция, как она меняет рынки и как далеко она может зайти? Чтобы понять, куда мы идем, надо понять, откуда мы пришли. Для этого нужно вернуться на полвека назад.

Восстание

Джон МакКуон вырос на семейной ферме в сельской местности штата Иллинойс, вдали от суеты Уолл-стрит, и первым в семье получил высшее образование, окончив Northwestern по специальности инженер-механик. После двух лет работы на эсминце ВМС США МакКуон получил степень MBA и в 1961 году начал работать в Smith Barney, легендарной брокерской компании на Уолл-стрит. Затем произошло счастливая случайность.

По ночам и на выходных МакКуон и его друг подрабатывали в новой компании, арендовав огромный IBM 7094 в подвале здания Time-Life за 500 долларов в смену, чтобы генерировать различные данные по фондовому рынку. IBM, стремясь продемонстрировать универсальность своих машин, пригласила молодого человека представить свою работу на конференции в Сан-Хосе в 1964 году.    

Джон МакКуон, чья новаторская работа в 1960-х годах заложила основы пассивного инвестирования.

Одним из присутствующих был Рэнсом Кук, председатель Wells Fargo, в то время почтенного, но малоактивного регионального банка, не имевшего большого значения. Заинтригованный, он попросил МаКуона возглавить новую исследовательскую группу, занимающуюся более аналитическим инвестированием. «Он подозревал, что то, что они делали, на самом деле не приводило к улучшению управления инвестициями», — вспоминал МакКуон.

Это была еретическая мысль для любого, кто работал в инвестиционной отрасли, но она набирала силу. К примеру, еще в 1940 году бывший биржевой маклер Фред Швед опубликовал книгу под названием «Где яхты клиентов?». Язвительный взгляд на Уолл-стрит, ставший с тех пор классикой.

 

К 1950-м годам появился новый интерес к измерению и анализу эффективности рынка, а в 1957 году Standard & Poor's запустило первый компьютерно-рассчитываемый фондовый индекс крупнейших компаний Америки, «символ начала электронной эры в финансах», по словам Роберта Шиллера.

К 1960-м годам более качественные данные и более мощные компьютеры привели к осознанию того, что большинство управляющих фондами на самом деле плохо справляются со своей работой, и люди начали выяснять, почему.

«Именно тогда, в каком-то смысле, началась жизнь», — говорит Дэвид Бут, председатель Dimensional Fund Advisors. «Внезапно появились компьютеры, и каждый год выходила дюжина знаковых статей».

Чикагский университет и Массачусетский технологический институт оказались в центре зарождающейся финансово-академической революции. В 1965 году Юджин Фама, знаменитый экономист из Чикаго, впервые сформулировал свою гипотезу «эффективных рынков», которая предусматривала, что ценные бумаги полностью отражают всю известную информацию, и рынок невозможно победить.

Но даже для тех, кто считает, что рынки неэффективны, существует простая и неизбежная математическая истина: рынок состоит из инвесторов, поэтому средний инвестор не может добиться большего, чем рынок. На каждого, кто превзошёл его, должен прийти кто-то другой, кто проиграл ему.

А если принять во внимание стоимость трейдинга и комиссионные, взимаемые управляющим фондом, средний инвестор фактически будет отставать от более широкого рынка, говорил Бертон Малкиел, профессор экономики из Принстона и автор книги «Случайная прогулка по Уолл-стрит». Некоторые опытные менеджеры могут превзойти рынок в любой конкретный год – или, возможно, даже за десятилетие – но выявление стабильных звезд оказалось сложной задачей как в теории, так и на практике. «Интеллектуальная аргументация в пользу индексации совершенно очевидна», — говорил Малкиел.

_____

Для справки:

В 2023 г. 60% активно управляемых фондов получили доходность ниже среднерыночной (Индекс S&P500).  

На более продолжительном периоде 10, 15 и 20 лет около 90% активных управляющих проигрывали индексу. 

_____

МакКуон собрал команду из 35 человек и нанял выдающихся экономистов в качестве советников и консультантов, некоторые из которых впоследствии получили Нобелевские премии. Это был Манхэттенский инвестиционный проект, который, в конечном итоге, помог создать «ядерную бомбу», которая взорвала глобальную индустрию управления активами.

Инсайдеры рассказывают истории о порочной офисной политике и эпических скандалах, сотрясших стены Wells Fargo. «Это было похоже на то, чтобы сгребать дерьмо против течения», — вспоминал МакКуон. Но у него был мощный союзник, бывший джазовый саксофонист Уильям Фаус, который также вписал свое имя в историю пассивного инвестирования.

После окончания Университета Кентукки Фаус устроился на работу в питтсбургский Mellon Bank и быстро увлекся потоком академической работы, исходившей из Чикаго. Он предложил Меллону создать индексный фонд, но его босс был не в восторге. «Он обвинил меня в попытке превратить свою работу в науку», — вспоминает Фаус. «Поэтому я сбежал». МакКуон нанял его.

Революционерам Wells Fargo по-прежнему требовалась вера внешних инвесторов, чтобы воплотить свои идеи в жизнь. Их первым был молодой выпускник Чикагского университета по имени Кит Швайдер. В 1970 году он присоединился к своему семейному бизнесу Samsonite и был шокирован, обнаружив, что его пенсионный фонд был вложен в разношерстную группу взаимных фондов — анафема для человека, погрязшего в передовых исследованиях.

Он спросил своих бывших наставников, распоряжается ли кто-нибудь в настоящее время деньгами «теоретически правильным» способом, и его тут же отправили к МакКуону. К июлю 1971 года родился первый индексный фонд с 6 миллионами долларов из пенсионного фонда Samsonite.

Июль 1971 года: Кейт Швайдер (сидит) реинвестирует 6 миллионов долларов из пенсионного фонда Samsonite в создание первого в мире индексного фонда

Первоначально это не имело успеха. Стратегия заключалась в том, чтобы держать равную сумму в долларах в каждой из 1500 акций Нью-Йоркской фондовой биржи. И это оказалась логистическим кошмаром. Постоянно проводить балансировку, чтобы убедиться в правильности весов, было сложно и дорого. Поэтому к 1973 году Wells Fargo создал новый фонд, который просто отслеживал индекс S&P 500, взвешенный по рыночной стоимости каждого его компонента. Вскоре после этого Samsonite объединила свой фонд с более простым индексным фондом S&P 500 Wells Fargo.

Примерно в то же время руководители Batterymarch, инвестиционной группы из Бостона, и Американского национального банка Чикаго запустили индексные фонды. Дин ЛеБарон, соучредитель Batterymarch, говорит, что все эти пионеры стояли на плечах одних и тех же академических гигантов. «Кто знает, кто на самом деле добрался туда первым? Есть как минимум 20 отцов индексации».

Тем не менее влияние подразделения МакКуона было неоспоримым. В 1970 году солидный трастовый отдел Wells Fargo управлял примерно 5 миллиардами долларов. По данным Capital Ideas Питера Бернстайна, к 1980 году эта цифра выросла почти до 15 миллиардов долларов (к тому времени компания практически отказалась от активного управления капиталом).

Тем не менее, это был еще один финансист с железной волей, который принес революцию индексного инвестирования в массы.

Революция распространяется

Совет директоров Wellington, авторитетной инвестиционной группы из Филадельфии, согласился создать новую дочернюю компанию, единоличной ответственностью которой будет управление фондом, а ее исполнительным директором назначили «Джека» Богла. Так родилась группа «Авангард» (The Vanguard Group), названная в честь флагмана Нельсона в битве при Ниле.

Богл не собирался довольствоваться рутинными задачами управления фондом. Вместо этого крик души одного из самых выдающихся экономистов мира взбудоражил его воображение. Той осенью Пол Самуэльсон, профессор Массачусетского технологического института, который недавно стал первым американцем, получившим Нобелевскую премию по экономике, опубликовал статью, призывающую создать взаимный индексный фонд для отслеживания S&P 500 — для обычных инвесторов, а не только пенсионных фондов и страховщиков. Это была музыка для ушей Богла.

«Это было вдохновляюще и легко читаемо», — вспоминает Богл. «Это был поворотный момент для компании, которую мы основали».

Тем не менее, поначалу проект оказался полным провалом. Vanguard надеялся привлечь 150 миллионов долларов. В августе 1976 года First Index Investment Trust начал свою деятельность с жалкими 11 миллионами долларов, и его быстро окрестили «Безумием Богла».

Некоторые конкуренты даже назвали его «антиамериканским». Председатель Fidelity Нед Джонсон сказал: «Я не могу поверить, что огромная масса инвесторов будет удовлетворена конечной целью просто достижения средней доходности своих фондов». 

«Я верил в цифры. Превосходство индекса гарантировано. Математика никогда вас не подведет», — Джек Богл, основатель Vanguard.

Но неудача только укрепила его решимость. Даже близкие Богла время от времени высмеивали его мессианизм. Богл признал, что он был фанатиком.

«Это был крестовый поход. Если ты действительно во что-то веришь, ты должен стать проповедником», — говорил он. «Я верил в цифры. Превосходство индекса гарантировано. Математика никогда тебя не подведет».

К концу 1976 года фонд Vanguard все еще имел 14 миллионов долларов. Но в 1982 году фонд превысил 100 миллионов долларов. К 1988 году фонд мог похвастаться 1 миллиардом долларов. К 1996 году он превысил 10 миллиардов долларов. Сегодня переименованный индексный фонд Vanguard 500 управляет более чем 400 миллиардами долларов.

В 2016 году, отдавая дань уважения «настоящему народному герою», писатель Гамильтон Нолан сказал:

«Джон Богл основал инвестиционную империю с общим оборотом в несколько триллионов долларов и не использовал ее, чтобы стать мультимиллиардером, а вместо этого использовал ее для создания хорошего продукта по разумной цене, который экономит деньги всем, кто его использует».

Богл говорил, что он оценил мнение Нолана и испытывает гордость за Vanguard, даже несмотря на то, что он не принес ему финансового вознаграждения, которое другие инвестиционные гиганты принесли своим основателям.

«Зачем мне частный самолет? Мне нужна жена, чтобы отвезти меня. Моей психике не идет на пользу осознание того, что у меня есть больше, чем у кого-то другого», — Богл. «Мне очень комфортно от того, что я сделал для мира».

Индексная революция 2.0

Одним ясным утром в начале 1992 года Богла посетил добродушный бывший подводник по имени Нейт Мост, у которого возникла безумная идея о том, как возродить состояние своего работодателя, Американской фондовой биржи. Мало кто знал, что идея, которую Богл сразу отверг, окажется переломным моментом для современных финансов — биржевых фондов.

Мост, родившийся в Лос-Анджелесе в семье евреев, бежавших от погрома 1905 года из России

Нейт Мост служил на подводной лодке ВМС США во время Второй мировой войны. Затем он путешествовал по Азии в качестве продавца и в конце концов наткнулся на бизнес по производству растительного масла. Работая на Тихоокеанской товарной бирже, он наблюдал, как торговцы товарами покупают и продают складские расписки, а не физические баррели нефти или слитки золота.

«Вы храните товар, получаете складскую квитанцию​. Квитанцию можно продать, сделать с ней много чего. Так как вы не хотите постоянно перемещать товар туда и обратно, вы храните его на месте и просто передаете складскую квитанцию», — вспоминал он позже.

Десятилетия спустя Мост стал главой отдела разработки продуктов на фондовой бирже. По иронии судьбы, крах «Черного понедельника» 19 октября 1987 года — худший день, который когда-либо видел Уолл-стрит, — предоставил ему необходимое время.

19 октября 1987 года: Трейдеры в Нью-Йорке толпятся на фондовой бирже в «Черный понедельник», когда фондовый рынок США упал более чем на 20%

Комиссия по ценным бумагам и биржам обвинила в крахе алгоритмическую торговую стратегию «страхование портфеля». Интересно, вскрытие показало, что, если бы трейдеры могли обратиться к одному продукту для торговли целыми корзинами акций, это могло бы смягчить хаос. Мост и его молодой приятель Стивен Блум быстро приступили к разработке такого продукта.

Одна из идей заключалась в том, чтобы посмотреть, можно ли котировать существующие индексные фонды и торговать ими так же, как акциями. Но визит Моста в «Авангард» прошел не очень хорошо.

«Нейт Мост был прекрасным джентльменом, но это была полная противоположность тому, что мне нравится», — вспоминал Богл. «Я сказал: «Вы хотите, чтобы люди могли торговать S&P, но я просто хочу, чтобы они покупали и никогда не продавали его».

Мост остался непоколебимым. К тому времени он уже был далеко на пути к созданию первого в истории ETF на State Street. Подобно тому, как его бывшие коллеги обменивали бумажные квитанции на физические товары, Мост предполагал структуру, в которой брокерские компании — или «авторизованные участники» на отраслевом жаргоне — будут постоянно создавать, выкупать и облегчать торговлю электронными акциями пассивной корзины акций.

К сожалению, преодоление всех нормативных препятствий потребовало времени, что позволило Канаде вырваться вперед. В 1990 году Фондовая биржа Торонто представила первый в мире биржевой фонд. Но 29 января 1993 года депозитарные расписки Standard & Poor's (SPDR, обычно называемые просто «Паук») наконец начали торговаться.

Сегодня SPDR является не только гигантом и самой торгуемой ценной бумагой на планете: все, от хедж-фондов в Коннектикуте до дневных трейдеров в России, используют ее для торговли на фондовом рынке США. Но «Паук» — это всего лишь жемчужина в ныне ошеломляюще динамичной, сложной и быстро расширяющейся вселенной ETF стоимостью триллионы долларов, которая позволяет любому делать ставки на что угодно: от рискованных кредитов или африканских акций до компаний, одобренных Конференцией католических епископов США.

ETF коренным образом меняют инвестиционную индустрию даже в большей степени, чем индексные фонды. Их товарность означает, что их можно использовать в качестве строительных блоков для портфелей любой желающий — от опытных хедж-фондов до обычных розничных инвесторов. «Теперь каждый может инвестировать по всему миру», — говорит Марк Видман, глава подразделения индексных фондов BlackRock. «Это было одно из огромных последствий роста ETF».

Какое-то время многие управляющие фондами надеялись, что рост пассивного инвестирования откроет им прибыльные аномалии, которыми они смогут воспользоваться. Вместо этого эффективность работы активных менеджеров фактически ухудшилась. Майкл Мобуссен (Morgan Stanley Investment Management) сравнивает это с игрой в покер, в которой более бедные и непутевые игроки — глупые деньги — быстро уходят, что усложняет игру для оставшихся карточных профессионалов. Еще это называется Парадокс мастерства.

Джереми Грэнтэм, основатель GMO, финансовый менеджер из Бостона, считает, что эта логика будет сохраняться, по крайней мере, до тех пор, пока индексные фонды не составят 90 процентов рынка — а это далекая перспектива. «Управление активами становится все жестче и жестче. Аргументы о том, что станет легче, — это нонсенс», — предупреждает он.

Однако большой успех может породить негодование и страх. Учитывая размер индексной отрасли (рост в пять раз с $2 трлн накануне финансового кризиса до почти $15 трлн сегодня) и траекторию роста, опасения растут. «Уже тогда мы обсуждали, не может ли это зайти слишком далеко. Тогда это казалось глупой дискуссией, но сейчас уже не так», — говорит ЛеБарон. «Все заходит слишком далеко, не так ли?».

Будущее

Опасения по поводу того, что означает рост пассивного инвестирования для корпоративного управления, многоплановы и противоречивы, но иногда в них есть зерно истины. Некоторые говорят, что индексные фонды — ленивые владельцы, что приводит к неподотчетному управлению и в конечном итоге подрывает динамизм экономики. Другие опасаются, что они становятся слишком активными, вмешиваясь в спорные вопросы государственной политики, которые лучше оставить на усмотрение регулирующих органов и политиков.

Существует также еще один большой вопрос: помогают ли индексные фонды раздувать пузыри или повышают хрупкость глобальной финансовой системы. Конечно, рынки всегда были склонны к пузырям и крахам. Но поскольку большая часть денег уходит в индексные фонды, веса акций в портфелях которых зависят от размера компании, это означает, что они представляют собой проциклическую силу, которая может гарантировать, что большие компании станут еще больше, а компании, не входящие в индексы, останутся в тени. Например, десять лет назад около 15 центов каждого доллара, вложенного в SPDR или Vanguard 500, шло в акции технологических компаний; сегодня это около 30 центов.

И наоборот, вызывает обеспокоенность то, что, если деньги начнут утекать из индексных фондов на будущем медвежьем рынке, это усугубит спад и обнажит хрупкость экосистемы индексных фондов.

«Риски, связанные с быстрым ростом индексных фондов, представляют собой одну из самых больших проблем, с которыми сегодня сталкиваются рынки», — утверждает Пол Сингер из Elliott Management.

«Самая большая сила притоков в эти фонды стала важным фактором относительного превосходства индексированных активов. Когда эти потоки повернутся вспять или даже приостановятся, последствия могут быть столь же значительными для относительных цен, но обратными и, возможно, более резкими и интенсивными».

Индексная индустрия говорит, что это абсурд, и утверждает, что пассивное инвестирование остается второстепенным игроком на более широком уровне глобальных финансовых рынков. И, без сомнения, индексные фонды являются одной из крупнейших и самых разрушительных инноваций, которые финансовая индустрия видела за последнее столетие. Доказательств того, что они каким-то образом разрушают рынки, мало, а выгоды прямо или косвенно достались каждому вкладчику на планете в виде более низких комиссий.

Но последствия растущего веса отрасли – и особенно «Большой тройки» BlackRock, State Street и Vanguard – не следует сбрасывать со счетов. Каждое великое изобретение имеет побочные эффекты, которые следует осознавать и устранять. В обозримом будущем они смогут иметь решающее большинство голосов в большинстве крупных публичных компаний США — развитие событий, которое беспокоило даже Богла.

 
Хорошего дня! заходите на тг канал t.me/TradPhronesis

P.S.

По данным investfunds.ru, более 60% фондов (ПИФов) с активным управлением получили доходность ниже среднерыночной (сравнение с Индексом ММВБ полной доходности).  Вероятность, что любой ПИФ проиграет среднерыночной доходности в течение 10-15 лет стремится к 100%. 

Управляющие не приносят вкладчикам, доверившим им деньги, никакой добавленной стоимости!