Завьялов Илья Николаевич про среднегодовой доход Баффета.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Рост активов и доходность капитала

Здесь также используется теория круговорота капитала, согласно которой деньги не поступают в некоторые из этих отраслей, а в некоторых случаях и уходят, и когда предложение капитала сокращается, тенденции конкуренции становятся благоприятными, что увеличивает рентабельность инвестиций при прочих равных условиях.

В книге Marathon Asset Management «Доходность капитала» они ссылаются на интересное исследование, которое напрямую связывает рост активов с низкими показателями цен на акции. Как и в любой количественной корзине, существует множество индивидуальных исключений, но в совокупности: акции с наилучшими показателями имеют низкий прирост активов; акции с наихудшими показателями имеют высокий прирост активов.

Отрасли иногда имеют очень длительные циклы, когда доходность растет, конкуренция усиливается, что снижает доходность, вытесняя капитал и оставляя оставшихся игроков в лучшем положении. Недавно я прочитал книгу, в которой подробно описана история индустрии кинотеатров, в которой было несколько различных периодов, длившихся несколько десятилетий, когда доходность была либо довольно хорошей, либо довольно низкой. Кинотеатры на колесах когда-то были быстрорастущей индустрией в 1950-х и начале 60-х годов, где первые игроки сколотили состояния, но низкие барьеры для входа привели к слишком сильной конкуренции, которая снизила доходность и вынудила многие компании выйти из бизнеса. Это привело к длительному периоду низкой доходности, пока со временем скромный прирост населения и устойчивый спрос на развлечения, наконец, не поглотили избыточное предложение. Это позволило нескольким оставшимся игрокам (включая National Amusements Самнера Редстоуна) получать неплохую прибыль еще пару десятилетий, вплоть до 1990-х годов, когда конкуренция снова обострилась и все построили гигантские мультиплексы на 20 экранов и более (сегодняшние современные кинотеатры), в результате чего индустрия оказалась пресыщена слишком большим количеством экранов и слишком высокими постоянными издержками, приводящим к банкротствам и реструктуризации. Рост спроса был на удивление медленным (вопреки распространенному мнению). Это предложение, которое слишком сильно колебалось.

С тех пор в отрасли царила неразбериха с очень низким ростом и посредственной доходностью. Кинотеатры не росли, но тратили деньги на переоборудование существующих помещений с удобными откидывающимися сиденьями, надеясь получить более выгодную ценовую политику и более высокую доходность своих активов, а затем разразился Covid, который, вероятно, забил последний гвоздь в крышку гроба для любого стремления привлечь новый капитал в эту отрасль. В то время как большинство комментариев, которые я прочитал, посвящены тенденциям спроса на просмотр фильмов, упускается из виду абсолютный предел роста предложения, который может привести к длительному периоду растущей доходности капитала (измеряемой не ростом, а высоким свободным денежным потоком без новых капиталовложений). Некоторые компании имеют рискованные балансы с завышенной долей заемных средств (AMC и Cineworld) и не имеют возможности инвестировать, даже если бы захотели. Один из них находится в состоянии банкрота, а другому будет трудно избежать этого. Но это отлично сказывается на ситуации с поставками и открывает возможности для лучших управленческих команд (CNK) с лучшими балансовыми отчетами и самым высоким свободным денежным потоком для увеличения денежной отдачи.

Низкий рост активов, более высокие доходы от качества (т.е. больше свободного денежного потока), очень низкие оценки и возобновившийся интерес всех крупных студий к переходу от потокового вещания только к театральным релизам (см. Barbenheimer в качестве доказательства ценности IP для театрального маркетинга) — все это может привести к росту доходности капитала и устойчивый свободный денежный поток, который может привести к созданию высокой стоимости даже при низком однозначном росте.

Важно помнить: компании с высокой рентабельностью инвестиций + низким ростом (по определению, высокой генерацией FCF) + постоянными выкупами выиграют, если их P/FCF будет низким и останется низким навсегда. Это еще один неправильно понятый момент в разговорах, которые я веду с людьми: все сосредоточены либо на росте (механизм 1), либо на мультипликаторе (механизм 2), но забывают о доходности капитала (механизм 3) и о том, как низкие оценки повышают доходность (более низкий мультипликатор означает более высокое создание стоимости на акцию).

Суть здесь не в том, чтобы предложить какую-то конкретную акцию или отрасль. Я просто использую кинотеатры в качестве примера индустрии, которая пережила многолетние периоды подъема и падения (и снова подъема) ROIC.

Моя точка зрения здесь такова:хорошие компании, как правило, имеют улучшающуюся рентабельность инвестиций (высокую добавочную доходность).

Помните:хороший бизнес — это не тот, у которого интересная или захватывающая история, это тот, который приносит много денег по сравнению с вложенными в него деньгами. Очевидно, что Баффетт не поддается влиянию нарративов или историй роста. Он заинтересован только в том, чтобы найти выгодные инвестиции. А крупные инвестиции, как правило, поступают от хороших предприятий, которые недооценены. А у хорошего бизнеса, как правило, есть две общие темы: высокая доходность капитала и хорошее управление, рационально распределяющее свободный денежный поток. Японским акциям и энергетическим фондам не хватает захватывающих историй, но у них есть те ключевые составляющие, которые присущи большинству качественных инвестиций: хорошая доходность на капитал, разумное распределение капитала и низкие оценки. Все три механизма работают в этих двух инвестиционных областях для Баффетта. Я думаю, именно это заинтересовало его в Apple, именно это заинтересовало его в Японии и энергетике, и именно это привело к тому, что эти инвестиции стали такими успешными.

3 Типа растущей рентабельности инвестиций

Растущая доходность капитала просто означает увеличение прибыли на единицу инвестированного капитала. Этот рост ROIC может произойти тремя способами:

1. Увеличение знаменателя (реинвестирование всего капитала в бизнес с высокой доходностью)
2. Увеличение числителя при сохранении неизменным знаменателя (т.е. более высокий доход при том же уровне капитала), или
3. И это самое удивительное для большинства людей — аналогичное создание стоимости может также происходить за счетсокращения знаменателя при сохранении прибыли на прежнем уровне — сокращение избыточных денежных средств за счет обратного выкупа (что уменьшает знаменатель). Это означает не рост, а повышение качества доходности, что высвобождает все больше и больше денежных средств для обратного выкупа. Это может быть особенно эффективно, когда рост FCF происходит по акциям с низкими мультипликаторами, поскольку компания может получить лучшую доходность (более высокую доходность FCF) по своим собственным акциям.

Короче говоря, качественная отдача от капитала может быть получена за счет механизмов реинвестирования — Floor and Decor (FND) обладает большой доходностью, но не имеет FCF, потому что она реинвестирует всю свою прибыль в новые магазины (и получает 30% прибыли от этих инвестиций и имеет длинную полосу роста). Такие механизмы реинвестирования встречаются очень редко.

Более распространенными являются такие акции, как Pulte Homes (PHM) — здесь нет захватывающего роста или популярного повествования, но стоимость PHM за последнее десятилетие росла на 20% ежегодно благодаря растущей доходности капитала, которая была получена не из-за реинвестирования в дальнейший рост, а из-за повышения качества доходов, высвобождая большой денежный поток, который должен быть возвращен владельцам (за последнее десятилетие PHM сократила свою долю на 43%).

Все три описанных выше сценария приводят к одинаково высокой отдаче от капитала и созданию стоимости. И хотя предпочтительнее владеть бизнесом, который может реинвестировать по высоким ставкам в течение десятилетий, вторая и третья категории также могут привести к аналогичным захватывающим результатам для владельцев, поскольку предприятия этих категорий часто существуют в отраслях, где капитал уходит (что, как правило, сдерживает конкуренцию и допускает продолжительную высокую рентабельность инвестиций). Всем трем сценариям нужен бизнес со рвом, и все три могут создавать ценность (хотя и используя разные части “трех механизмов”).

По моим наблюдениям, акции 2-й и 3-й групп чаще недооценены, потому что им не хватает захватывающего роста (даже несмотря на то, что их рентабельность инвестиций и оценки столь же высоки). Это дает возможность: качество их бизнеса (высокая рентабельность инвестиций) в сочетании с низкими оценками приводят к огромной способности создавать ценность за счет последовательного обратного выкупа по дешевке.

Качественные компании и рвы бывают всех форм и размеров. Но, как и доллары, ROIC взаимозаменяемы. Доходность инвестиций взаимозаменяема. Они могут быть получены за счет реинвестирования с высокой доходностью или от дойных коров с низкой оценкой, которые не нуждаются в дополнительном капитале (и то, и другое может увеличить стоимость одной акции по сходным ставкам). Хороший бизнес — как и хорошая инвестиция — это тот, который приносит много денег по сравнению с теми, которые вы в него вкладываете.

Одна из многих вещей, которая сделала Баффетта особенным инвестором, заключается в том, что он смотрит на факты и игнорирует повествования. Я думаю, что этот метод позволяет вам быть непредубежденным и восприимчивым к качественным инвестиционным идеям, где бы они ни были.