Завьялов Илья Николаевич про Южную Корею.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

В последние годы мы наблюдаем рост политической нестабильности во всем мире. Согласно данным Глобального трекера протестов Фонда Карнеги, в 2024 году в мире произошло более 160 антиправительственных протестов. В США мы с радостью увидели, что впервые за три избирательных цикла на улицах не вспыхнули протесты в связи с результатами ноябрьских президентских выборов. Национальное собрание Франции проголосовало за отставку премьер-министра в ходе первого успешного вотума недоверия за более чем 60 лет. В Великобритании за последние 5 лет сменилось четыре премьер-министра. А действующие лидеры по всему миру проигрывают выборы: с 2022 года более 70% действующих лидеров, партий или коалиций в странах с развитой экономикой потеряли контроль над президентским или премьерским креслом.

В Южной Корее политическая нестабильность проявилась в начале декабря, когда президент Юн Сук Ёль объявил «чрезвычайное военное положение», первое с 1987 года. Юн обвинил оппозиционную партию в том, что она контролирует парламент, ведет «антигосударственную» деятельность и симпатизирует Северной Корее. Последующая последовательность событий хорошо освещалась в международных СМИ: Национальное собрание проголосовало за отклонение объявления военного положения; Юн, по конституции обязанный подчиниться голосованию собрания, отменил военное положение. После этого Юну был объявлен импичмент, однако он должен быть утвержден Конституционным судом (у которого есть 180 дней на принятие решения). Исполняющим обязанности президента был назначен премьер-министр Хан Дак Су, но (что вносит еще большую путаницу) 27 декабря 2024 года ему также был объявлен импичмент. 15 января 2025 года президент Юн был арестован. Мы продолжаем следить за развитием ситуации.

Как мы уже неоднократно наблюдали по всему миру, политическая неопределенность часто (хотя и не всегда) приводит к волатильности на рынке. Хотя многие инвесторы рассматривают волатильность как риск, мы считаем, что риск — это перспектива постоянной потери капитала или покупательной способности. Действительно, волатильность, вызванная политической нестабильностью, часто предоставляет возможности для покупки, что, вероятно, может произойти и сейчас — индекс KOSPI в 2024 году снизился на 21% в долларовом выражении (в то время как NASDAQ вырос на 29%!).

Геополитические риски присутствуют в каждой стране и каждом регионе, а значит, и в каждом бизнесе. Управление этими рисками не является черно-белым. Будучи фундаментальными инвесторами «снизу вверх», мы оцениваем каждую компанию в отдельности. Избежать риска невозможно, независимо от того, инвестируем ли мы в развивающиеся или развитые рынки. Инвесторы должны требовать, чтобы им компенсировали риск с избытком, чтобы положительные результаты инвестиций с лихвой компенсировали неудачные.

В Соединенных Штатах рынок, похоже, не учитывает никаких рисков, даже перед лицом спорных политических дебатов, сомнительной фискальной политики и экономической войны с большей частью мира. Напротив, южнокорейский рынок с лихвой оценил риск. Цены на акции снижены из-за восприятия развивающихся рынков как более рискованных, чем развитые, а также из-за плохой практики корпоративного управления среди чеболей, южнокорейских семейных конгломератов. Этот «корейский дисконт» сохраняется уже много лет и продолжает действовать на фоне правительственной программы «Повышение стоимости», которая была запущена в начале 2024 года и призвана стимулировать компании добровольно внедрять улучшения в корпоративном управлении и политику, благоприятствующую миноритарным акционерам. Хотя мы по-прежнему не уверены в ее конечной эффективности, обнадеживает тот факт, что мы увидели несколько примеров того, как компании вносят изменения. 

Инвестиционные возможности

Телекоммуникации

Южная Корея является одной из самых подключенных стран в мире с точки зрения использования мобильных телефонов — 86% населения владеют смартфонами. В стране существует триополия телекоммуникационных компаний, которые доминируют на рынке; Kopernik имеет позиции в двух из них, KT Corp и LG Uplus Corp. KT Corp — крупнейший игрок в сфере широкополосного доступа/фиксированной связи и игрок номер два в сфере беспроводной связи; LG Uplus — игрок номер три в обеих сферах. Обе компании также предоставляют услуги интернет-телевидения. В совокупности они занимают 70% рынка беспроводной связи, 62% рынка широкополосной/фиксированной связи и 68% рынка интернет-телевидения. Важно отметить, что обе компании недополучают прибыль, что дает значительный потенциал для роста, если маржа сблизится с отраслевыми стандартами. Это доминирующие компании в необходимой отрасли — люди откажутся от многих вещей, прежде чем отказаться от своих телефонов.

Доминирующие и недооцененные. И KT Corp, и LG Uplus торгуются по цене ниже балансовой стоимости и дисконтированы по показателю EV/Sales. Обе компании также сильно дисконтированы по сравнению с американскими аналогами, особенно по отношению стоимости предприятия к абонентам.

Розничная торговля

Универмаг — вымирающая порода в США; в меньшей степени это относится к Южной Корее, где в первой половине 2024 года продажи универмагов составили 17% от розничных продаж. В то время как в США формат универмага переживает структурный упадок, в Корее ему отдают предпочтение — магазины имеют большой пешеходный трафик, а также рассматриваются как центры общественной жизни и развлечений. Hyundai Department Store (HDS), один из трех основных брендов универмагов в стране, торгуется на уровне Macy's по соотношению цены к балансу. HDS владеет недвижимостью в центре Сеула, в то время как Macy's имеет ряд пригородных районов, где наблюдается слабый трафик. Рынок учитывает негативные настроения в Южной Корее, в меньшей степени — в США. HDS значительно недооценен по сравнению с Macy's.

Информационные технологии

В совокупности Apple и Samsung занимают примерно 36% мирового рынка смартфонов — 18,4% у Samsung против 18,1% у Apple (по состоянию на 3 квартал 2024 года). С планшетами дело обстоит несколько иначе: Apple занимает 39% рынка, а Samsung — 19%. Обе компании являются технологическими лидерами в конкурентной отрасли. Тем не менее разница в их оценке ярко выражена:

И да, у Samsung есть значительный бизнес по производству чипов памяти, поэтому мы добавили в таблицу компанию Micron!

Samsung — хороший пример того, насколько важны чеболи для южнокорейской экономики: в 2022 году доходы компании составили 22% ВВП Южной Кореи, а в 2024 году на нее будет приходиться половина экономического роста страны. Еще одна доминирующая компания в необходимой отрасли — еще один пример огромной разницы в цене.