Завьялов Илья Николаевич про конгломератов.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

«Конгломерат — это корпорация, состоящая из нескольких различных, иногда не связанных между собой предприятий. В конгломерате одна компания владеет контрольным пакетом акций нескольких более мелких компаний, ведущих бизнес отдельно и независимо друг от друга.»

Как и на всех «медвежьих» рынках, безрассудство, с которым велись дела, стало очевидным благодаря ретроспективе. Отсюда знаменитая цитата Уоррена Баффетта: «Когда прилив схлынет, мы увидим, кто плавал голым». И неудивительно, что акции конгломератов оказались в неприглядном положении. Еще более удивительно, что 55 лет спустя они по-прежнему находятся в конуре. Конечно, были и светлые моменты: в 1980-х годах стало популярным выгодно расчленять конгломераты, которые до этого были так искусно собраны вместе; General Electric (GE) стала настолько уважаемым конгломератом, что достигла самой большой рыночной капитализации в истории, прежде чем сама попала в немилость; а Tyco International была в тренде на рубеже веков, пока ее скандал с хищениями не попал в заголовки газет. С другой стороны, компания Berkshire Hathaway остается чрезвычайно успешной и уважаемой спустя шесть десятилетий после того, как ее возглавил Уоррен Баффетт.

Перед нами стоит вопрос:

«Хороши ли конгломераты или плохи?».

Мы ответим «да» на оба вопроса — они могут быть хорошими, плохими и чем-то средним между ними. Это связано с тем, что на самом деле они не являются «категорией» или «вещью», они представляют собой портфель бизнес-холдингов. В этом смысле они сродни инвестиционным фондам. Вместо того чтобы задавать вопрос «нравятся ли мне конгломераты», следует спросить: «А нравятся ли мне эти бизнесы, лежащие в их основе? Нравится ли мне эта команда менеджеров? Нравится ли мне эта оценка?».

Мы считаем, что инвесторы, готовые задуматься над этими вопросами, могут получить отличные доходы от инвестиций, воспользовавшись текущей, запредельно высокой степенью неэффективности рынка. Что касается последнего, то исследование конгломератов требует напряженных усилий. Оно подразумевает глубокий фундаментальный анализ множества компаний — часто в разных отраслях, странах и валютах. Далее необходимо просуммировать все части, скорректировать долю миноритарных акционеров и нюансы консолидационного учета, а затем скорректировать риски с учетом всего вышеперечисленного и многого другого. Откровенно говоря, такая степень строгости не всем по душе. Это дает конкурентное преимущество тем, кто хочет и может приложить усилия.

Когда речь заходит об эмоциях толпы, хотя это, скорее всего, само собой разумеется, следует привести несколько примеров. Как уже упоминалось, конгломераты прошли путь от обожаемых в конце 1960-х годов до отбросов в начале 1980-х. Толпа ошибалась в обеих крайностях. Совсем недавно, акции GE прошли путь от 5,50 до 280 долларов, когда летом 2000 года они стали крупнейшими в мире по рыночной капитализации. За последующие два десятилетия они снова упали до 30 долларов. Летом этого года снова превысили 200 долларов. С 1981 по 1999 год цена акций значительно опережала фундаментальные показатели. Коэффициент отношения цены к прибыли (P/E) вырос с 7 до 38, отношение стоимости предприятия к объему продаж (EV/S) — с 0,48 до 5,6, а отношение цены к балансовой стоимости (P/BV) — с 1,4 до 12. Инвесторам было бы лучше сосредоточиться на фундаментальных показателях портфеля предприятий GE.

Интересно, что инвестиционное мышление не применяется последовательно. В то время как многие конгломераты все еще в немилости у инвесторов, торгуясь с большими дисконтами к балансовой стоимости, Berkshire Hathaway торгуется с хорошей премией (у нас нет проблем с этой премией). В других местах инвесторы, похоже, без проблем платят полную стоимость за совокупность предприятий, если вместо конгломерата они принадлежат фонду акций (взаимному фонду, ETF, хедж-фонду). Это относится и к REITs, и к фондам облигаций. Если портфелем предприятий владеет фонд прямых инвестиций, инвесторы, похоже, с удовольствием платят больше, чем полная стоимость, плюс выплачивают высокие комиссионные за управление и большие вознаграждения за результаты, и делают это, соглашаясь на сомнительные оценки (оценки менеджерами справедливой цены) и рискованный уровень долга. Аналогичные наблюдения можно сделать и в отношении частного кредитования, венчурного капитала и хедж-фондов. Почему сопоставимые компании получают совершенно разные оценки только на основании «обертки», в которой они находятся, остается для нас загадкой. Использование преимуществ такой неэффективности — наш смысл существования.

Когда другие больше заботятся об «обертке» портфеля, чем о качестве его базовых бизнесов, менеджмента и оценок, возможности не могут быть далеко. Пока другие платят за PE-фонды, VC-фонды, Berkshire и GE, одновременно отправляя большинство публично торгуемых конгломератов в корзину, мы с удовольствием покупаем солидный бизнес, которого они избегают.

Полезно и важно помнить, что это не двоичный мир, где все хорошо или плохо. Структура конгломерата используется для затуманивания цифр и введения инвесторов в заблуждение. Тем не менее, многие конгломераты хорошо управляются. Инвесторы в 1960-х годах не ошиблись, говоря о преимуществах «синергизма» (синергии). Менеджеры способны со временем увеличивать или уменьшать стоимость. Как это удавалось GE в ранние годы, хорошая команда менеджеров может использовать денежный поток от процветающего бизнеса для развития или защиты других развивающихся (или испытывающих трудности) предприятий в портфеле. Это некоторые из причин, по которым инвесторам нравится конгломератный подход, когда его называют частным капиталом, венчурным капиталом и т. д., как упоминалось ранее. В этом есть существенные преимущества. Почему портфели публично торгуемых акций вызывают пренебрежительное отношение, может догадаться каждый, и у каждого есть своя возможность.