Позитив: что пошло не так?

Позитив опубликовал довольно-таки слабый отчёт (хотя слабые результаты были ожидаемые после публикации результатов за 9 месяцев 2024 года). Также компания не рекомендовала выплачивать финальные дивиденды за год. Бизнес «испортился» и пора сбрасывать акции? Давайте разбираться.

Итоговый общий объём оплаченных отгрузок клиентам компании в 2024 году составил 24,1 млрд рублей. Продукты-лидеры по продажам:

• MaxPatrol SIEM – 24%
• MaxPatrol VM – 19%
• PT Application Firewall – 11%
• PT Network Attack Discovery – 10% 

При этом Позитив большую ставку делал на разработку и последующую продажу своего нового флагманского продукта — межсетевого экрана нового поколения Next Generation Firewall. Он должен был поступить в продажу ещё весной, но заработка и тесты затянулись, в результате первые отгрузки начались только в ноябре. Файерволл принёс 5% выручки (1,2 млрд рублей), хотя должен был принести денег примерно в 5-7 раз больше. И менеджмент планировал рекордных рост финансовых показателей как раз с учётом его продаж. Но не сложилось.

Второй флагманский продукт вообще до сих пор не запущен, хотя деньги на его разработку потрачены. Эффект от его продаж мы увидим только в 2025 году.

В результате выручка по МСФО увеличилась всего на 10% до 24,5 млрд рублей. Хотя менеджмент сначала ставил прогнозы в 35-38 млрд рублей, потом снизил их до 30 млрд. Но всё равно получилось намного ниже ожиданий.

EBITDA компании составила 6,5 млрд рублей при уровне маржинальности 26% – в целом, неплохо, но от Позитива мы ждали исторической маржи на уровне 40-45%, а тут падение практически в 1,5 раза.

Операционные расходы Позитива за год выросли на 60%! 41% из них составляют расходы на R&D и технологические инфраструктурные проекты (те самые разработки, которые оказались запущены не в срок), 31% — маркетинг, 28% — расходы на поддержку бизнеса и инфраструктуру.

На самом деле – МНОГО. Компания очень МНОГО тратит на маркетинг и пиар вместо сосредоточения на разработках. Да, на R&D тоже ушли большие суммы, но, видимо, недостаточные, т.к. сроки пролюбили.

В итоге по стандартам МСФО компания получила чистую прибыль в размере 3,7 млрд рублей, при маржинальности на уровне 15%. Но чистая прибыль без учета капитализируемых расходов (NIC) всё же ушла в минус: -2,7 млрд рублей. И это плохо, т.к. отрицательный NIC не позволяет выплачивать дивиденды.

Таким образом, Позитив не рекомендовал выплачивать финальные дивы за 2024 год, хотя по стандартам МСФО прибыль есть. Но дивполитика привязана к NIC. Такие дела.

Что ещё? За 2024 год Позитив умудрился набрать офигенно много долгов. Так, соjтношение чистого долга к EBITDA по состоянию на конец 2024 года составило 2,97.  

Справедливости ради отмечу: менеджмент отмечает, что на конец первого квартала 2025 года показатель снизился до более комфортного значения — ниже 1,9. Но непонятно – за счёт сокращения ли чистого долга или роста ебитды?

В любом случае долговая нагрузка настолько высокая, что в 2024 году Позитив заплатил процентами по кредитам 1,225 млрд рублей – против 148 млн годом ранее. Разница почти в 8 раз! Долгосрочные долги увеличились до 10,3 млрд рублей против 2,87 годом ранее, краткосрочные – до 16 млрд против 2,8 годом ранее. Страшно, товарищи.

Теперь прогнозы на 2025 год. Так, менеджмент компании прогнозирует, что объем отгрузок по итогам 2025 года составит от 33 до 38 млрд рублей, при ожидаемом среднем значении на уровне 35 млрд рублей. Записываем. Я думаю, что теперешняя оценка более взвешенная и адекватная после щелчка по носу. Кроме того, Позитив обещает положительный NIC по итогам года и возвращение к выплате дивидендов. 

«Для достижения этих задач компания завершает внутреннюю трансформацию, в рамках которой пересмотрены подходы к управлению компанией с точки зрения эффективности и целесообразности. Осуществляется строгий контроль за расходами, в частности, на маркетинг, крупные мероприятия и инфраструктурные проекты», − указано в сообщении Позитива.

Посмотрим, насколько компании удастся реализовать свои планы. По идее, все продукты, которые разрабатывались, уже поступили в продажу, и мы увидим экономический эффект от них. Сокращение расходов также положительно скажется на финрезах. Подождём отчёт за 1 квартал и поглядим.

Но! Резкий рост долговой нагрузки в период высоких ставок – это не есть хорошо. Это сильный риск, который Позитив совершенно необоснованно взял на себя. Поэтому я не могу однозначно сказать, что «бизнес испортился» − но он максимально близок к этому. Позитив может угодить в петлю затягивающейся долговой нагрузки и перейти из режима «выплаты акционерам» на режим «выплаты кредиторам», а при такой дороговизне кредитов и при отсутствии реального роста – это приговор бизнесу. 

Пока стою в стороне, т.к. в сфере есть более интересные варианты. Но и совсем списывать Пози тоже не могу, т.к. знаю потенциал компании и её мощный менеджмент – ребята могут вытянуть, если захотят. Если…

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy