Как предсказать цену золота

Автор: Eddy Elfenbein


Цена на золото — одна из наиболее противоречивых тем в инвестициях. 15 лет назад золото упало до уровня 252 долларов за унцию, а после этого взмыло до 1950 долларов, легко обогнав в скорости ключевые биржевые индексы. За последние несколько лет, правда, оно упало до 1300 долларов.
 
Держатели золота искренне верят и не перестают надеяться, что в любой день оно возобновит свое победное движение — до 2000, 5000, 10 000 долларов за унцию. Я хочу спросить другое: как вообще можно рационально подсчитать стоимость золота?
 
Для акций у нас есть десятки разнообразных коэффициентов. Они не всегда релевантны, но это хотя бы что-то. В случае с золотом у нас нет ничего. Ни активов, ни задолженностей. Даже дивидендов нет. Золото — это вообще кусок камня! (Ладно, ладно, металла.) Как можно даже подступиться к этой задаче? Был даже анекдот, что в цене на золото разбираются ровно два человека в мире. Они оба работают в Банке Англии и друг с другом не согласны.


 
 
В этой статье я хочу предложить возможную модель для оценки золота. Цель этой модели не в том, чтобы предсказать динамику роста или падения цены на желтый металл, а в том, чтобы проанализировать основные факторы, влияющие на эту цены. Но я должен оговориться, что, как и у любой модели, у этой есть свои недостатки, что тем не менее не свидетельствует о ее бесполезности. Я также объясню, почему предложенная модель осмысленна с точки зрения теории — это не просто сравнение всех подряд цифр и поиск, какие из них коррелируют.
 
 
Ключ к пониманию рынка золота в том, чтобы принять, что на нем вообще торгуется не золото вовсе. Это рынок валютный — в нашем случае рынок доллара. В каком-то смысле золото — это анти-валюта. Смысл золота в том, что в его присутствии на рынке все валюты оставались “честными”, или их “нечестность” сразу становилась видна.
 
 
Это может прозвучать странно, но у каждой из главных валют есть своя процентная ставка. Не важно, евро это, фунт или иена. По сути, эта процентная ставка и определяет валюту.
 
 
Прежде чем я перейду к непосредственному описанию моей модели, давайте сделаем небольшое отступление и обсудим удивительный концепт — парадокс Гибсона. Это одна из наиболее загадочных тем в экономике. 
 
Парадокс Гибсона представляет собой наблюдение, что процентные ставки коррелируют с общим уровнем цен, а не с уровнем инфляции. Считалось, что корреляция ставок с уровнем цен должна быть негативная, однако на деле все оказалось по-другому. Если посмотреть на историю, то процентные ставки поднимались вместе с ценами, и падали только в случае дефляции.
 
 
Этот парадокс озадачивал экономистов много лет. Но опровергнуть его не представляется возможным. Джон Мейнард Кейнс назвал его “одним из наиболее эмпирически обоснованных фактов во всей квантитативной экономике”. Милтон Фридман и Анна Шварц говорили, что “парадокс Гибсона остается эмпирическим фактом без теоретического объяснения”.
 
 
Современные экономисты также пытались справиться с парадоксом Гибсона. В 1977 году Роберт Шиллер и Джереми Сигел в соавторстве написали статью на его тему. В 1988 году Роберт Барски и Ларри Саммерс выпустили работу “Парадокс Гибсона и золотой стандарт”. Именно на ней я и хотел бы сосредоточиться. 
 
 
Саммерс и Барски согласны с тем, что парадокс Гибсона имеет место. Они также заявляют, что он связан не с номинальными процентными ставками, а с реальными (то есть, с поправкой на инфляцию). Однако, важное замечание здесь в том, что парадокс работает только при наличии золотого стандарта, а в его отсутствие немедленно перестает.
 
 
 
И вот, собственно, в чем заключается моя идея: парадокс Гибсона не перестает работать. Он вполне применим и сейчас, просто его сложнее выделить. Я полагаю, что Саммерс и Барски нашли нечто важное, и что мы можем использовать их находки, чтобы построить модель цены на золото. Ключевой тезис здесь тот, что золото привязано к реальным процентным ставкам. Но мой подход отличается от их подхода тем, что я использую реальные краткосрочные процентные ставки, а они концентрировались на долгосрочных.
 
 
Мы уже почти подошли к описанию собственно модели, но нужно сделать еще одно отступление. На этот раз я перенесу вас в Швецию, и мы обсудим великого шведского экономиста Кнута Викселля. Викселль был крайне интересным ученым и писал на множество тем, но теория процентных ставок интересовала его особенно.
 
 
Правда, он был экономистом, а не писателем, и писал порой не очень ясно. В подсчетах процентных ставок он часто путался. “Типичная викселлева неразбериха”, как выразился один его коллега. Суть в том, что он считал, что между двумя типами процентных ставок идет вечное перетягивание каната. Первый — тот, что знаком всем по реальной жизни — процентная ставка по денежным операциям (money rate). А другой — невидимый фантом — естественная процентная ставка (natural rate). Хотя напрямую увидеть ее невозможно, но можно сталкиваться с ее проявлениями. Так, Викселль считал, что когда процентная ставка по денежным операциям падает ниже естественной процентной ставки, то экономика растет и цены повышаются. Когда происходит обратное, то наблюдается экономический спад и цены, напротив, снижаются.
 
 
По моему мнению, если мы возьмем викселлианскую естественную процентную ставку и взглянем на нее через призму все еще функционирующего парадокса Гибсона, то сможем понять, как устроена стоимость золота.
 
 
Вот что Викселль пишет в своей книге:
 
 
«Существует определенная процентная ставка по кредитам, которая нейтральна по отношению к ценам на товары — ни повышает их, ни понижает. Это та же процентная ставка, которая была бы определена через спрос и предложение, если бы денег не было, а все кредитование производилось в средствах производства. Можно также описать ее как текущая величина естественной процентной ставки на капитал».
 
 
Вот именно! Эта естественная процентная ставка и является ключевой для нашей модели. И важно помнить, что естественная ставка — не константа.
 
 
Это работает следующим образом. Когда реальная краткосрочная процентная ставка доллара находится ниже викселлианской естественной ставки, то золото растет. А когда выше, то падает. Когда оно стоит на месте, то можно сделать вывод, что естественная ставка достигла баланса с реальной. Моя позиция в том, что именно это и описывает парадокс Гибсона — так как цена на золото привязана к общему уровню цен.
 
 
Теперь мы переходим к мутной части. Это взаимоотношение очень изменчиво. В соответствии с моей изначальной моделью, для каждого процентного пункта, на который реальная процентная ставка отличается от естественной, золото растет или падает в восемь раз больше на этот процент в год. То есть, если реальная ставка сейчас 1%, а естественная — 2%, то золото в годовом исчислении вырастет на 8%. Если реальная ставка на 2% ниже естественной, то золото вырастет на 16% годовых. Именно так происходило с 1999 по 2011 годы. Таким образом, если реальная процентная ставка на 1% выше естественной, то золото будет падать на 8% в год.
 
 
Почему в восемь раз? Этого я не знаю. Это число лучше всего коррелирует с историческими данными. Предполагаю, что тут играет фактор компенсации за риск вложений в золото.





Да, я понимаю, что есть проблема с тем, что я использую не определенный точно параметр, а викселлианскую естественную процентную ставку, и в результате одна переменная используется для определения другой переменной. Это считается не слишком хорошим тоном при построении моделей. Может быть, я мог бы использовать цену на золото и текущие реальные процентные ставки, чтобы выполнить обратное проектирование естественной ставки. Последние три года золото падает, несмотря на то, что реальные процентные ставки очень низки, даже отрицательны. Вероятно, естественная ставка тоже упала.
 
Здесь я хотел бы очень четко оговорить, что это — всего лишь модель, и я не пытаюсь с ее помощью описать 100% движения цены на золото. Оно подвержено очень высокой волатильности. Например, на его цену могут влиять геополитические события. Я также могу представить, что в какой-то момент золото достигнет цены замещения, то есть, станет настолько дорогим, что его место на рынке займет другой товар, что отрицательно отразится на цене.
 
Моя задача была не в том, чтобы объяснить все аспекты динамики цены на золото, я хотел указать на ключевые факторы, плотно взаимосвязанные с этой ценой.
 
Напоследок, позвольте, я еще раз сформулирую основные мысли.
 
Первая и, возможно, самая главная — что цена на золото не привязана к инфляции. Она привязана к низким реальным процентным ставкам, которые в свою очередь обычно являются побочным продуктом инфляции. Рост цены на золото одновременно с низкой инфляцией — не противоречие, и в США так и происходило несколько лет.
 
Вторая мысль в том, что когда реальная процентная ставка низка, то цена золота может вырасти очень, очень быстро.
 
Третья в том, что когда реальная процентная ставка высока, то цена золота может упасть тоже очень, очень быстро.
 
Четвертая — что нет ни одного довода за корреляцию между ценами на ценные бумаги и на золото (типа коэффициента Доу к золоту).
 
И, наконец, пятая в том, что цена на золото — по сути своей вопрос политический. Если у главы центробанка есть готовность поднять реальную процентную ставку так резко, как это 35 лет назад сделал Волкер, то цена золота упадет ниже некуда.
 
 
Перевод с сайта crossingwallstreet.com 
 

Читайте также: (картинки кликабельны)