Что не так с Michael Kors и стоит ли покупать акции легендарного брендаSapienti sat, Оксана Гафаити, автор MindSpace.ru, частный инвестор.

Аргументы «за» покупку

По данным отчета за Q4 и FY2015, Michael Kors продолжает наращивать продажи (+17% QoQ; +32% YoY) и прибыль (+13% QoQ; +33% YoY), но, как видно, меньшими темпами. Причиной замедления квартальных темпов роста стало ослабление валют. Однако, несмотря на колебания валют, компании удалось значительно  нарастить выручку в Европе и Японии.

Оптовые продажи продолжают оставаться наиболее маржинальным направлением компании (Operating Margin = 29,1% QoQ; 29,5% YoY) и поддерживать ее рентабельность. С учетом того, что на них приходится более половины всей выручки, это добавляет стабильности бизнесу и указывает на устойчивый спрос со стороны крупных клиентов — торговых сетей и универмагов, вроде Macy’s, Harrods, Galeries Lafayette.

Для того чтобы вы могли оценить зависимость Michael Kors от каждого вида продаж, их доли в общем объеме выручки выглядит так:

• 43% продаж компании приносит собственная розница (сеть бутиков и дисконтов);
• 53% приходится на оптовые поставки;
• 4% дают продажи товаров по лицензии (часы Fossil, парфюм Estée Lauder, очки Luxottica).

Текущие темпы годового роста (32%) Michael Kors по-прежнему превышают средние темпы роста luxury рынка, который, по оценкам аналитиков из Bain & Co., растет на 4-6% в год. Во многом компании это удается благодаря структуре ассортимента, основу которого составляют аксессуары — товары с традиционно высокой маржой.
 

На сумки, ремни, кошельки, очки приходится 68% в ассортименте, в то время как на одежду, обувь и парфюмерию 13%, 10% и 8% соответственно. Такое соотношение товаров в линейке продукции должно помочь компании сохранить прежний уровень прибыльности.

Фундаментальные коэффициенты и показатели эффективности бизнеса (темпы роста, маржи, возврата на капитал) у Michael Kors намного лучше, чем в среднем по отрасли. Кроме этого, компания входит в пятерку розничных лидеров в США по объему продаж в расчете на один квадратный фут. Со стороны финансовых метрик у компании тоже все хорошо. У нее ликвидный баланс, растущий денежный поток от операций, есть запас наличности и нет долгов. Другими словами, компания растет «на свои» и «генерит» достаточно средств для поддержания своего роста. А благодаря отсутствию кредитов и займов ей не грозит риск банкротства.

Что ж, если все так хорошо, то почему тогда акциям так плохо? Резонный вопрос. Мой ответ на него — эффект завышенных ожиданий. Дело в том, что инвесторы привыкли совсем к другой динамике роста. Последние 3 года выручка компании росла по 50-60% в год, в 2014 году начала замедляться, а по итогам 2015 финансового года, ее прирост сократился до 32%, то есть почти что в 2 раза.

Отсюда и такая реакция рынка на текущий отчет. Инвесторы оказались не готовы к столь резкому торможению. Так или иначе, рост компании замедляется, а ее развитие переходит в зрелую стадию. С этим нужно считаться и оценивать потенциал Michael Kors с текущих позиций, не ожидая возврата бурного роста.

Аргументы «против» покупки

Анализируя розничный бизнес, я всегда смотрю на показатель сопоставимых продаж (Same Store Sales, Comparable Sales ). Он отражает динамику продаж без учета открытия новых магазинов и в результате позволяет понять, как компания управляет текущими торговыми площадями и за счет чего растет. Так, если бизнес растет за счет расширения сети, то это — тревожный звонок. Потому как такое развитие капиталоемко и имеет ограниченный потенциал. И это именно то, что меня насторожило в отчете Michael Kors.

Несмотря на то, что по итогам года сопоставимые продажи в магазинах компании выросли на 10%, в четвертом квартале они упали на 6%. И упали в ключевых регионах — Северной Америке (Канада + США) и Европе. Более того, согласно прогнозу, снижение сопоставимых продаж продолжится и в следующем квартале, и, по всей видимости, сохранится в течение года (хотя в компании ожидают их незначительный рост, но! в постоянной валюте).

Не прибавляет оптимизма и то, что в ходе телефонной конференции, посвященной отчету, СЕО компании Джон Д. Aйдол (John D. Idol) признал усиление конкуренции (подразумевая, скорей всего, скорей всего, Coach (COH) и Kate Spade (KATE) и заявил, что им все трудней вести бизнес в сегменте сумок (а он для Michael Kors — ключевой или, говоря языком БКГ, дойная корова). А также озвучил проблему в сегменте традиционных часов: их продажи подрывает носимая электроника.

Однако, на мой взгляд, основная угроза исходит от самого fashion рынка, законы которого Michael Kors пытается нарушать. В luxury-сегменте важна дороговизна и уникальность. Массовость и доступность его убивают. А Michael Kors идет по пути популяризации и насаждения своего бренда. За два года сеть магазинов увеличилась вдвое и в дальнейших планах компании продолжать ее расширять. И это в то время, когда тот же Coach Inc. или Guess? (GES), напротив, закрывают свои магазины. Не ударит ли растущий охват по эксклюзивности бренда и не отобьет ли его повсеместность желание им обладать? По мне, это главный вопрос, который каждый инвестор должен себе задать при оценки возможных рисков.

Потенциал и риски

Если же говорить о более очевидных рисках, то для инвесторов их сейчас три: 1. Cпад потребительской активности. 2. Усиление конкуренции на fashion-рынке. 3. Ослабление валют. Все эти факторы скажутся на темпах роста продаж и прибыли. Помочь смягчить удар Michael Kors может возврат от сделанных инвестиций — в инфраструктуру (расширение сети) и интернет-торговлю (запуск обновленных сайтов michaelkors.com и michaelkors.ca). В перспективе высокие темпы роста онлайн-продаж должны компенсировать их замедление в рознице. Дополнительным стимулом может стать стремление менеджмента повысить эффективность работы компании за счет:

• Выхода на активно растущие рынки азиатских стран.
• Ставки на мультиканальность (объединения онлайн и оффлайн продаж).
• Создания отдельных бренд-зон (Shop-in-Shop) в оптовых магазинах.
• Оживления продаж мужской одежды под руководством бывшего топа из Hugo Boss.

В свою очередь для того, чтобы удержать инвесторов, в Michael Kors продлили и расширили программу байбэк. В ближайшие два года компания направит на выкуп собственных акций $1 млрд. Это позволит поддержать прибыль на акцию, но вернет ли лояльность акционеров? Пока все говорит о том, что, несмотря на слабый отчет, рынок верит в апсайд и настроен «по-бычьи». На это указывает и низкий Short Ratio = 2,58 и превалирующее число Кол-опционов.

Я также склоняюсь к тому, что при текущих показателях и с учетом перечисленных рисков компания недооценена и имеет потенциал 10-15% роста. Однако я не исключаю того, что после очередного плохого отчета в ближайшем квартале акции Michael Kors могут еще сильнее упасть. Поэтому для себя я выбрала такую стратегию: продала один Пут «вне денег» и купила два Кола глубоко «в деньгах». Окажется ли верным такой расчет? Покажет время и сделки в моем портфеле.

Кстати, если у вас на примете есть акция, и вы хотите понять, стоит ли ее покупать, то данный практикум поможет ответить на этот вопрос. На нем мы рассмотрим интересующую вас компанию в режиме онлайн, оценим ее показатели и взвесим возможные риски.

Sapienti sat,
Оксана Гафаити,
автор MindSpace.ru, частный инвестор.