Производительность труда Боинг в 10 раз выше, чем у ОАК: мой фундаментальный анализ

Мой фундаментальный анализ акций #4: акции ОАК (тикер: UNAC)
Итак, вчера акции ОАК выросли на 17%. Очень интересная дискуссия по компании у нас сложилась на форуме акций ОАК  на смартлабе. Я потратил немного времени, чтобы прочитать годовой отчет ОАК, и я вам скажу, что занятие это довольно увлекательное! 
Что самое удивительное, так это то, что бумага выросла за 1,5 года на 450%.

Что я обнаружил? ОАК — де-факто банкрот. Это как завод по производству дирижаблей, который продолжает жить за счет господдержки. Я бы ещё сравнил его с больным, подключенным к аппарату искуственного дыхания. Стоит государству выключить бюджетный кислород, больной тот час же сдохнет. Сам гендиректор ОАК постоянно говорит — льготы, субсидии, дайте поддержку. С 2008 года у ОАК было 10 допэмиссий акций. В этом плане, я опасаюсь, что как только у бюджета закончатся деньги, вместе с ними закончится история отечественного авиастроения.

Вот вам вопиющие цифры (я сравнил пару показателей Боинг и ОАК):

Производительность труда Boeing в 10 раз выше, чем у ОАК! 
Один самолёт у Боинга собирает в среднем в 3 раза меньше людей, чем у ОАК.

Поскольку ОАК полутруп, такая движуха в его акциях вполне объяснима — от 10 копеек до 55 коп. Другое дело, что при цене 10 коп, контора стоила существенно дешевле своих активов. Сейчас бумага стоит 55 коп, это примерно на уровне чистых активов на акцию (58 коп при P/BV). Правда, с активами там не всё ясно… Например в годовом отчете ОАК говорится:

ПАО «ОАК» по-прежнему находится в группе компаний «лидеров» по уровню износа основных производственных фондов. В отдельных ДЗО, износ основных производственных фондов приближается к 70%. 

На днях я тут Мегафон анализировал. Выручка Мегафона и ОАК за 2015г примерно одного порядка (313 и 351 млрд руб), долг примерно одинаковый(197 и 170 млрд руб.), одинаковый CAPEX по 70 млрд руб. При этом капит-я Мегафона в 3 раза выше. В ОАК работает в 3 раза больше людей, чем в Мегафоне. Убыток ОАК -109 против прибыли 39 млрд у Мегафона.

Прикольная последняя цифра… Получается, что средний расход на человека в ОАК составляет 562 тыс руб в год или 35 тыс. рублей в месяц после вычета налогов. Не удивительно, что более 40% сотрудников ОАК старше 50 лет. 

Откуда феерический убыток в 108 млрд рублей? Дело в том, что ОАК продает самолёты практически по себестоимости… Валовая рентабельность всего 13%. А расходы остаются за бортом коммерческой деятельности. И это при том, что рубль резко подешевел...


Ну и самое главное: почти 70% продукции ОАК покупает государство! Только 20 самолётов из 156 в 2015 году ОАК продала по коммерческим контрактам, большую часть из которых купил Аэрофлот! 22% — это экспорт военных самолётов.

То есть у ОАК основной рынок сбыта — это госзаказ. Вот что говорит гендир Юрий Слесарь:

Например, 70 самолетов сделать — большая задача. Но гораздо более амбициозная задача — эти самолеты продать. Надо четко понимать, что мы на рынке фактически сложившейся дуополии Boeing и Airbus никому не нужны

Вот что написано в годовом отчете ОАК:

Для целей возможных поставок самолетов Ту-204СМ коммерческим заказчикам необходимо рассмотрение возможностей субсидирования части его себестоимости, которая в силу малой серийности и высокой стоимости комплектующих превышает приемлемую для коммерческих авиакомпаний стоимость самолетов такого типа.

То есть прям в отчете написано практически признание, что мы не можем конкурентоспособно производить Ту-204. Количество проданных Ту-204 впечатляет:
 
Есть еще и политический фактор, который сужает рынки сбыта для ОАК:

airBaltic от покупки пяти российских самолетов (перевозчик хотел приобрести более дешевые лайнеры SSJ-100, но под давлением правительства изменил выбор в пользу Embraer и Bombardier

***
Чистый долг у компании вроде бы относительно небольшой — всего 0,5 годовых выручки. Но если посмотреть внутрь долгов дочерних обществ ОАК, становится страшно:

=================================================

Итак, подводим итог. ОАК — страшная компания. Но именно поэтому, она дешёвая. Не знаю, возможно ли чудо, что компания когда-нибудь заживёт самостоятельной жизнью в условиях конкурентного рынка. Хочется верить. Но мне кажется, внутри компании должна произойти настоящая революция! (например, в неё должен прийти Герман Греф). 

Чисто теоретически, потенциал для них конечно есть. В чем?

• ничтожная доля рынка. Гражданские самолеты — всего 1,1% мирового рынка
• импортозамещение: 80% всех покупаемых самолетов в России — иностранные
• увеличение продаж военных самолетов (например ПАК ФА, к-й пока тестируется, правда чот долго тестируется)
• повышение эффективности и снижение себестоимости

 
В общем нужен менеджмент ОАКу, который перестанет сидеть на госбюджете и превратит заводы в бизнес.
Не знаю, возможно ли это… Хочется верить. Самолёты-то мы делать умеем, а превратить это в эффективный бизнес пока не получается. Спросите почему? Я думаю, что это всё тянется следом с советского наследия...

Сорри, закрываю комментарии специально, чтобы вы обсуждали ОАК и этот пост в частности на нашем форуме акций ОАК. 

p.s. пока писал этот пост у меня не было на руках данных по заказам ОАК на будущие поставки.
Может быть там и не все так печально. Хотя, с учетом валовой рентабельности продаж в 13%, надо в компании всё равно революцию проводить… Может быть рентабельность кстати и скакнет, если будет достигнут эффект масштабирования. Ну и кроме того, надо иметь ввиду, что если вы купили акции, еще пару допэмиссий, и эти акции будут покупать уже в 2 раза меньшую долю компании))