Инвестиционная стратегия.2017

Как формируется инвестиционная стратегия

Мы прогнозируем экономические факторы, на основе которых формируем ожидания изменений производства в российских отраслях, представленных на рынке акций. Используя прогнозы изменения цен и предположив уровни рентабельности, мы получаем ожидаемые выручку и прибыль секторов, исходя из которых определяем перспективы каждого из них.В рамках каждой из отраслей оценивается потенциал отдельных компаний. Характеристику лучше рынка в основном получают такие компании, которые по нашей оценке могут нарастить выручку и прибыль быстрее рынка в ближайшие годы, при этом сейчас стоят относительно дёшево.
PDF-версия

Мировая экономика

Оборот торговли с внешним миром составляет более 50% ВВП России, поэтому состояние мировой экономики является одним из главных факторов изменения деловой активности в стране. Согласно оценке МВФ, ВВП стран мира завершит 2016 год ростом на 3.1%, что окажется самым низким темпом с 2009 года.


В последние несколько лет рост мировой экономики на 40% обеспечивался увеличением ВВП Китая, почти на 20% — ВВП Индии, поэтому изменение деловой конъюнктуры этих стран наряду с крупнейшими экономиками мира США и Европы сейчас определяют основные тенденции в мировой экономике.

Китай
Китай демонстрирует устойчивое замедление темпов роста — официальный показатель в 2016 году замедлился до 6.5%, что является минимумом с 1990 года. Текущий уровень экономического роста во многом поддерживается значительным увеличением долговой нагрузки, которая превысила 280% от ВВП по сравнению со 160% в 2008 году.Правительство Китая, вероятно, будет отходить от целей любыми средствами поддерживать экономический рост выше 6% в год. Экономика в ближайшие годы если не начнёт сокращение долговой нагрузки, то, скорее всего, стабилизирует темп её увеличения. Мы ждем, что рост ВВП Китая будет ниже 6% в 2017 году, сократится до 4% к 2020 году, что будет негативно влиять на спрос многих сырьевых товаров.

США
Рост ВВП США шестой год подряд держится на уровне близком к 2%, при этом в 2016 году он окажется чуть слабее и не превысит 1.7%. Увеличение процентных ставок и укрепление доллара могут привести к замедлению американской экономики. С другой стороны, бюджетная политика нового президента США, вероятно, будет предполагать активное стимулирование, что в краткосрочной перспективе поможет ускорить темпы экономического роста. Мы полагаем, что рост ВВП США в 2017 году немного ускорится до 2% в годовом выражении.

Европа
Экономика Европы в последние 2 года смогла выйти из кризиса, показывая стабильный рост на уровне 2%. В 2016 году ни Brexit, ни проблемы банковской системы региона практически не повлияли на темп увеличения ВВП. Мы ожидаем, что темп роста экономики Европы не покажет значительных изменений в 2017 году.

Индия
Индия имеет второе по величине население мира, при этом ВВП на человека всё еще в два раза ниже, чем, например, в соседнем Китае. Это формирует огромный потенциал для догоняющего роста экономики, который в ближайшие годы может превысить 8%, делая основной вклад в увеличение мирового ВВП.

Мировая экономика

Замедление экономического роста в Китае продолжит негативно сказываться на мировой экономике, но, возможно, будет компенсироваться активной экспансией Индии. Мы с рациональным скептицизмом относимся к возможному эффекту от бюджетного стимулирования Трампа на экономику США, поэтому не ждем её роста быстрее, чем на 2.5%. Мировая экономика, скорее всего, продолжит замедление роста до 2.6-2.8% по итогам 2017 года.

Товарные рынки

Во второй половине 2016 года товарные рынки показали оживление — индекс ведущих биржевых товаров Bloomberg достиг максимума за 1.5 года. Среди факторов можно выделить активное стимулирование экономики Китаем, сделку ОПЕК по сокращению добычи нефти, оживившую топливный рынок, а также ожидания новых инфраструктурных проектов в США от правительства Трампа. Наш прогноз замедления мировой экономики означает, что прирост спроса на ресурсы будет сдержанным, поэтому мы не ждем, что тренд увеличения цен на товары развернётся в их полноценное восстановление до уровней 2007 года. С другой стороны, сырьевые цены с учётом потребительской инфляции в США — сейчас находятся ниже уровня 1995 года. За это время рынок пережил бум спроса из-за экономического роста в Китае и разочарование его замедлением после 2011 года. Мы полагаем, что сейчас он находится в нижней точке делового цикла, поэтому дальнейшее падение маловероятно. В базовом сценарии мы ждем увеличения стоимости товаров индекса Bloomberg на 10% в 2017 году.
нефть
Сделка между странами ОПЕК и не-ОПЕК будет иметь временный положительный эффект на рынок. Мы не ждем, как продолжительного роста стоимости барреля нефти, так и его обвала к минимумам начала 2016 года. В базовом сценарии цены на нефть к концу 2017 года будут стоить немного дороже уровня начала года.

удобрения
Мировой рынок удобрений в 2016 году оказался одним из слабейших с точки зрения динамики цен, которые в среднем упали более чем на 10%. В течение 2017 года мы ждем их небольшого роста с низкой базы и начала полноценного восстановления с 2018 года.

металлы
В течение 2016 года металлы оказались в лидерах роста среди биржевых товаров. Мы полагаем, что это следствие стимулирования спроса со стороны государства в Китае, потребляющего почти половину продукции отрасли. Без новых мер стимулирования в 2017 году на рынке, скорее всего, будет наблюдаться коррекция.

золото
Во второй половине 2016 года цены на золото упали из-за роста реальных процентных ставок в США, связанного в том числе с ожиданиями ужесточения денежной политики ФРС. В течение 2017 года мы ждем ускорения долларовой инфляции из-за эффекта от роста цен в годовом выражении на товарных рынках. ФРС при этом, вероятно, будет повышать базовую процентную ставку медледнее, чем ожидает рынок. Это может способствовать восстановлению цен на золото. Мы рекомендуем использовать золото в инвестиционных портфелях, как инструмент, который может хеджировать мировую инфляцию и нестабильность на финансовых рынках, но не как инструмент роста капитала.

Рубль

70% доходности рубля в 2016 году объяснялось изменением цен на нефть. Мы полагаем, что тесная зависимость сохранится в обозримой перспективе, так как российский экспорт остаётся сырьевым и слабо диверсифицированным. В прогнозе по товарному рынку мы отмечали, что цены на многие из них находятся вблизи минимумов за 20 лет в реальном выражении, поэтому мы полагаем, что они близки к своим нижним границам. Мы не ждем, как продолжительного роста стоимости барреля нефти, так и обвала к минимумам начала 2016 года. В базовом сценарии цены на нефть к концу 2017 года будут стоить около $55 за баррель.


Политические факторы могут вновь повлиять на отток капитала из России и снизить стоимость рубля. Однако они являются не прогнозируемыми, поэтому мы ограничиваемся анализом экономических предпосылок.Денежная политика Центрального банка способствует стабилизации долгосрочного курса рубля к доллару. Высокая процентная ставка сдерживает рост кредитования и рублевой денежной массы, которая затем могла бы быть использована для покупки иностранных активов и импортных товаров, увеличив спрос на валюту. Мы полагаем, что в ближайшие годы чистый отток капитала из России не должен значительно увеличиться по сравнению с 2016 годом. В моделях на 2017 год мы прогнозируем его на уровне не выше $25 млрд.
В базовом сценарии мы ждем стабилизацию рубля относительно ведущих мировых валют в 2017 году. Ориентиром на конец 2017 года мы ставим курс доллара в 61 рубль, евро будет стоить дешевле доллара из-за разницы денежных политик ФРС и ЕЦБ. Ориентир здесь — 60 рублей за евро к концу года.

Инфляция и процентные ставки

Мы ожидаем, что из-за высоких процентных ставок и низкого спроса на деньги рост денежной массы в России будет оставаться на уровне около 10% в 2017 году, что в два с лишним раза ниже, чем в среднем за последние 15 лет. В совокупности с нашим прогнозом по рублю это формирует условия для инфляции ниже 6% в ближайший год. В тоже самое время мы пока не верим в достижение цели Центральным банком по росту потребительских цен в 4% по итогам года.


В декабре ключевая ставка осталась на уровне 10%, как и обещал Центральный банк. В 2017 году политика достижения инфляции в 4% любой ценой, скорее всего, будет продолжена. Мы ожидаем понижения ставки всего 2 раза, вместо 3 в предыдущем прогнозе. Существует высокая вероятность, что ЦБ вовсе ограничится единственным снижением.Наш прогноз по процентным ставкам предполагает, что из-за медлительности Центрального банка в течение следующего года кривая сохранит отрицательный наклон, тем не менее, ставки продолжат постепенно снижаться. Кривая ставок доходности вернётся к положительному наклону лишь в 2018 году.

Макроэкономика России

Свою оценку рынка акций мы основываем на прогнозе будущей прибыли компаний, которая при сохранении долгосрочной нормы рентабельности будет зависеть от выручки. Выручка всех компаний страны в общем случае представляет собой произведение всей продукции на уровень цен. Таким образом, фундаментальным обоснованием для стоимости индекса акций в национальной валюте должно быть изменение номинального ВВП.
В первой половине 2000-х годов российская экономика находилась в идеальном для рынка акций сочетании высокого темпа роста ВВП и инфляции. Из-за относительно низких процентных ставок это привело к появлению пузырей на финансовом рыке, который «сдулся» в 2008 году.Кризис 2014-2015 года был инфляционным — высокий темп роста цен позволил многим компаниям сохранить и даже увеличить выручку, что поддержало их капитализацию.
Влияние инфляции и низких ставок на рынок
В ближайший год российскую экономику ждет рост реального ВВП на уровне около 1%, инфляция при этом замедлится до 5.5%. Такое сочетание говорит о невысоком потенциале для увеличения выручки и прибыли российских компаний в целом, однако это не означает, что стоимость рынка акций не имеет возможности для более быстрого роста. Если Центральному банку, удастся добиться устойчивого снижения инфляционных ожиданий, это приведёт к относительно низким уровням процентных ставок в долгосрочной перспективе. Процесс сделает более ценными текущие и будущие денежные потоки, генерируемые компаниями, что повысит оценку российского рынка, например, по индикаторам P/E и P/B. Падение процентных ставок может стать основной причиной роста для индекса ММВБ в 2017 году. Мы ожидаем, что инвесторы в поисках более высокой прибыли будут уходить из инструментов фиксированной доходности в акции, повышая спрос на них.

Российский рынок акций

Два года индекс ММВБ с учётом дивидендов, несмотря на кризис, демонстрировал доходность около 30%, обгоняя депозиты и недвижимость. Это стало возможным благодаря инфляции, которая благоприятно сказалась на экспортёрах, представляющих большую часть рынка. Наши ожидания по стабильному рублю и восстановлению экономики сигнализируют о том, что в перспективе нескольких лет рост рынка, скорее всего, будет обеспечиваться компаниями ориентированными на внутренний спрос.Российский акции относительно других рынков
Несмотря на значительный рост в последние 2 года российский рынок по большинству индикаторов продолжает оставаться дешевле ведущих мировых индексов. По индикатору Price/Earnings и Price/Book Value хуже оценен только Китай.Само по себе это не гарантирует, что в ближайшие годы должна начаться конвергенция между российским и международными рынками, так как подобная ситуация наблюдается уже продолжительный период времени. Тем не менее потенциал для увеличения оценки российского рынка сохраняется, так как даже относительно собственных исторических средних индикаторов российский рынок стоит дешево.

 
Основным триггером реализации потенциальной доходности может стать замедление инфляции и падение процентных ставок, что значительно увеличит оценку денежных потоков генерируемых компаниями в будущем.Мы ждем замедления роста прибыли российского рынка в ближайший год, поэтому не считаем, что он сможет повторить 30% рост, показанный в 2016 году. Тем не менее, слишком дорогими российские акции сейчас также не выглядят. Мы полагаем, что индекс ММВБ исторически остаётся немного недооцененным. 7% его ожидаемой доходности на 2017 год будет сформировано ростом прибыли, еще 7% может дать переооценка к историческим средним по индикатору P/E от 8.2 к 8.7. Совокупную доходность индекса без учёта дивидендов мы ждем на уровне около 14%.

Отрасли и компании

Около половины капитализации индекса ММВБ занимают представители нефтегазового сектора, поэтому сравнение других отраслей с рынком подразумевает их противопоставление именно топливному сектору. В 2016 году лидером рынка стала электроэнергетика после возвращения к прибыли и дивидендам крупнейших представителей сектора. За ней лучше рынка выглядела металлургия за счёт восстановления цен на сырьё. Аутсайдером на фоне затянувшейся стагнации внутреннего потребительского спроса стала торговля.

Нефтегазовый сектор

После сделки стран ОПЕК и не-ОПЕК по сокращению добычи нефти цены на топливном рынке в взлетели до максимумов за полтора года, способствуя росту капитализации компаний сектора. Мы полагаем, что она окажет временный эффект на рынок — в течение 2017 года, вероятно, цены будут немного корректироваться. Значительного снижения мы также не ожидаем, так как сырьевая отрасль сейчас находится в нижней стадии делового цикла.Сделка устроена таким образом, что Россия, даже если сократит объёмы добычи относительно ноября, в 2017 году всё равно сможет добыть почти на 2% больше, чем в 2016. Это означает, что соглашение слабо повлияет на активность компаний. Отметим, что показатель добычи нефти в России стабилен, имеет долгосрочный темп роста на уровне 1.5%. Иначе выглядит ситуация в газовом секторе, где Россия на фоне стагнации внутреннего потребления потеряла крупнейший украинский рынок. За 10 лет добыча в отрасли практически не изменилась.

 


Из-за невысоких темпов роста добычи значительный рост выручки в нефтегазовой отрасли в целом возможен только за счёт увеличения цен, которого мы не ждем в ближайшие годы. Отдельные компании отрасли будут её наращивать за счёт сделок M&A. Потенциал возрождения интереса к отрасли заложен в растущем спросе Индии (краткосрочная перспектива) и Африки (более долгосрочная перспектива).Базовая рекомендация отрасли — нейтрально к рынку. Среди представителей сектора наибольший потенциал роста выручки имеет Новатэк, который, однако, по нашим оценкам сейчас стоит слишком дорого. Значительно недооценены по индикаторам Сургутнефтегаз и Газпром, что объясняется стагнацией их добычи. Потенциал роста стоимости компаний может быть реализован в случае формирования стабильно высокого дивидендного потока для инвесторов.
о значениях индикаторов 
На наш взгляд оптимальным соотношением цена/качество в отрасли сейчас обладает Лукойл, который имеет невысокоую долговую нагрузку, продолжит стабильно увеличивать дивиденды. Потенциал роста акций Роснефти на наш взгляд ичерпан.

Металлургия

Индекс цен на Лондонской бирже металлов в 2016 году прибавил почти 30%, поэтому, несмотря на укрепление рубля и физическое снижение выпуска, индекс российских металлургов занял второе место по доходности после электроэгнергетики.На наш взгляд основанная причина оживления на рынке – меры государственного стимулирования в Китае в начале прошлого года. На страну приходится более 40% мирового спроса на железную руду, цинк, сталь и многие другие металлы, поэтому даже небольшие колебания деловой активности в Китае могут вести к значительному изменению цен. 


Мы полагаем, что экономический рост в Китае продолжит замедление, а в ближайший год роста спроса на других крупных развивающихся рынках не хватит для удовлетворения избытка мощностей. В 2017 году цены на металлы покажут коррекцию. Внутренний российский спрос на металлы в 2016 году продолжает сокращение на фоне спада в экономике целом – потребление стали в 2016 году сократится примерно на 5-6%. В 2017 году мы ожидаем нулевого изменения спроса.Базовая рекомендация — хуже рынка. Мы ждем, что выручка и прибыль сектора будет расти гораздо медленней, чем у компаний индекса ММВБ в целом. Лучше отрасли мы видим ситуацию у НЛМК и ММК, которые воспользовались девальвацией рубля и направили денежный поток на сокращение долгов и выплату дивидендов. Потенциалом роста выручки в сочетании с хорошей дивидендной доходностью обладает ВСМПО-Ависма.

 

Химия

Мировой рынок удобрений в 2016 году оказался одним из слабейших с точки зрения динамики цен, которые в среднем упали более чем на 10%. В отрасли после снижения котировок так и не начался процесс сокращения мощностей, а существующие производители пытаются завоевать долю рынка, увеличивая производство. Благодаря девальвации рубля, в последние 2 года российские производители получили конкурентное преимущество и в условиях падающих долларовых цен смогли улучшить рентабельность, нарастить физический экспорт. Некоторые производители удобрений воспользовались повышенным спросом во стороны российского сельскохозяйственного сектора, который увеличил деловую активность на фоне введения российских антисанкций.

   
Базовая рекомендация — на уровне рынка. Мы ожидаем, что цены на рынке удобрений немного подрастут с низкой базы в течение 2017 года, начнут полноценное восстановление с 2018 года. В ближайший год сектор в целом покажет прирост физического производства на уровне 2-3%. Выручка компаний будет расти чуть медленней, чем в среднем на российском рынке, рентабельность немного снизится к средним историческим отметкам. Среди компаний сектора наибольшим потенциалом будут иметь те, которые сейчас находятся в стадии завершения инвестиционного цикла, с низкой долговой нагрузкой, могут позволить поддерживать высокий уровень дивидендов.


Самой дешевой компанией химического сектора на наш взгляд остаётся Нижнекамскнефтехим, однако акции компании малоликвидны, сохраняется риск делистинга после приватизации ТАИФом. Рентабельность НКНХ может значительо пострадать после снижения поддержки от слабого рубля. Среди производителей удобрений выделим Акрон, который при схожих ожидаемых перспективах темпов изменения выручки и прибыли стоит дешевле Фосагро и Уралкалия.

Потребительский сектор

В 2017 году мы ждем стабилизации рубля, процентных ставок и восстановления реальных доходов населения. В конце 2016 года зарплатыв России прекратили падение, показав первый за 2 года рост, PMI сектора услуг поднялся до максимума за несколько лет. Мы полагаем, что стабилизация макроэкономической обстановки поддержит продажи розницы, которые в ближайшие годы будут расти быстрее, чем в других секторах экономики. Крупные представители сектора продолжат активно наращивать выручку за счет вытеснения и консолидации региональных сетей. Мы ждем, что доля 10 крупнейших ритейлеров с ближайшие 5 лет увеличится с 30% до 50% рынка.

 


Среди ритейлеров мы отметим тех, которые могут поддерживать темп рост выручки выше 20% в ближайшие годы, поэтому среди приоритетов в секторе находится Лента. Сюда же можно было бы отнести X5, но акции рителейра не торгуются на Московской бирже. Мы ждем, что Магнит первым в секторе превратится из компании роста в зрелую компанию, сосредоточится на эффективности отдачи от существующей сети магазинов, поэтому основной прирост стоимость для акционеров будет приходить за счет дивидендов. В секторе сельского хозяйства и Черкизово, и Русгаро на наш взгляд обладают хорошим потенциалом для роста стоимости. Базовая рекомендация — лучше рынка. 

Электроэнергетика

В 2016 году российская энергетика после четырёхлетней стагнации показала лучший рост среди отраслевых индексов российского рынка. Главными факторами этого стало возвращение компаний к прибыльности после периода списаний, а так же увеличение дивидендов из-за директив правительства 


Мы полагаем, что сектор в дальнейшем будет показывать невысокий темп прироста выручки и прибыли. Основным драйвером роста стоимости его могут стать стабильные прозрачные политики по формированию дивидендного потока для инвесторов. Перспективнее других мы видим акции ФСК ЕЭС и ОГК-2. Базовая рекомендация — на уровне рынка.

 

Телекомы

 

 
Российские телекомы — зрелая отрасль, которая имеет слабые перспективы для роста выручки и прибыли. Операторы в секторе борются за долю рынка, практически не повышая тарифов. Усложняет положение лидеров выход Tele2 на федеральную экспансию.Мы пока не видим за счет чего представители телекоммуникационного сектора могут значительно ускорить рост продаж, поэтому в дальнейшем они должны будут сосредоточиться на эффективности, оптимизации затрат, сделках M&A. Для инвестора сектор представляет интерес с точки зрения стабильно высокого потока дивидендов, который оправдывает относительно дорогую оценку рынком.

 
Одна из главных угроз отрасли — «закон Яровой», который, в случае реального исполнения, в худшем сценарии может уничтожить отрасль в лучшем — значительно сократит прибыль и сделает 2017 год последним, когда инвесторы смогут рассчитывать на стабильные дивиденды. Базовая рекомендация — хуже рынка.

Финансы

Российский банковский сектор пережил падение прибыли в финансовый кризис, но по итогам 2016 года восстановит её до уровня в 800 млрд рублей, что сравнимо с уровнем 2013 года. В последние кварталы улучшение в секторе происходило в основном за счёт в финансовых результатов Сбербанка. В ближайшие несколько лет мы ждем улучшения финансовой отчётности от остальных крупных участников рынка.


Несмотря на значительный рост акций Сбербанка мы всё еще видим дальнейший потенциал для роста. Среди остальных банков отметим недооценку банка Санкт-Петербург, который оценивается в половину капитала и может значительно прибавить в стоимости. Базовая рекомендация по сектору — лучше рынка.

Прочие

 
Среди представителей прочих секторов экономики, представленных на бирже мы даем рекомендацию лучше рынка тем, которые имеют потенциал роста выручки на уровне выше или на уровне рынка при этом сейчас стоят относительно дёшево. Лучше рынка потенциал на наш взгляд имеют Аэрофлот, Мостотрест, НМТП. С восстановлением спроса на рынке недвижимости с учётом дивидендов лучше рынка могут выглядеть также акции ЛСР.

Итоги — ожидания по компаниям индекса ММВБ


Показатели по индикаторам представлены в относительном выражении. Оценку 10 имеют 10% лучших по показателю компаний, 1 -10% худших. Подробнее