Ждем двух снижений ставки от ЦБ до конца года

• Инфляция продолжает показывать исторические минимумы, достигнув 3% в сентябре
• Статистика позволяет ЦБ снизить ключевую ставку до 8,25% по итогам заседания в октябре. На конец года ставка составит 8% 
• Инфляция ниже 4% осенью 2017 года — результат укрепления рубля и прочих временных факторов. Без их поддержки рост цен может ускориться в следующем году
• Мы ждем инфляцию по итогам 2017 года на уровне около 4%. Во второй половине следующего года показатель может ускориться до 6%, что заставит ЦБ сделать перерыв в смягчении денежной политики
• На конец следующего года ключевая ставка составит 7.25%

Инфляция на новом минимуме

Годовая инфляция в России, согласно оценкам Росстата, замедлилась до нового рекордно низкого уровня, составив всего 3% по итогам сентября. Ранее мы отмечали, что на подобную динамику показателя значительный эффект оказывает укрепление российской валюты. Кроме того, как показывает исследование ЦБ, на уровень инфляции ниже ожидаемого оказал эффект значительного роста предложения продукции сельскохозяйственного сектора.
Эти два фактора являются скорее разовыми и снизят своё действие в следующем году, в результате чего, темп роста цен может ускориться. Тем не менее до конца текущего года инфляционные условия позволяют ЦБ продолжить процесс смягчения денежной политики, формируя условия для снижения ставки на обоих оставшихся заседаниях.

Влияние сильного рубля сохраняется

В предыдущих обзорах мы не раз отмечали, что решающий вклад на такое сильное замедление инфляции в течение 2017 года оказывает укрепившийся рубль. С февраля российская валюта не показывает значительных колебаний в стоимости, торгуясь в рамках узкого коридора 57-59 рублей за доллар, однако это на 10-15% дороже уровней прошлого года. По нашим расчётам это привело к дополнительному замедлению инфляции на 1,5% по сравнению с ситуацией, если бы курс рубля оставался бы выше 65 рублей за доллар.

Если российская валюта не продолжит рост в дальнейшем, то, при прочих равных, это вернёт инфляцию выше 4%, что прогнозируется самим Центральным банком .Мы полагаем, что рубль имеет потенциал ослабления на 8-10%, что добавит несколько десятых процента к ускорению потребительской инфляции к середине 2018 года.

 

Дефляция на мировых рынках помогает ЦБ

Работа ЦБ по таргетированию инфляции упрощается, благодаря дефляционным трендам на мировых товарных рынках. На графике выше можно обнаружить, что инфляция в России сильно коррелированна с  ценами биржевых товаров в рублях. Когда российская валюта относительно стабильна, движение индекса Bloomberg Commodities неплохо объясняет краткосрочные колебания инфляции.

Мы не видим потенциала возвращения мировой инфляции в течение года, поэтому динамика цен на международных рынках должна помочь ЦБ  удерживать инфляцию на уровне близком к цели в 4%.

 

Кредитование

Если краткосрочные колебания курса рубля слабо подвластны Центральному банку, то управление инфляцией через изменение спроса на деньги является его прямой задачей. Падение рынка кредитования привело к заметному снижению прироста денежной массы, что мы выделяем в качестве одного из главных факторов долгосрочного замедления инфляции. 

Высокие реальные процентные ставки, поддерживаемые ЦБ, продолжают сдерживать спрос на деньги. В течение 2017 года кредиты физическим лицам растут на 7%, в основном за счет ипотеки, корпоративный сектор третий год подряд увеличивает портфель на 4%, что значительно ниже исторических средних значений.

Мы ждем, что постепенное снижение процентных ставок и рост деловой активности приведут к восстановлению кредитования, однако в ближайший год его рост вряд ли превысит 8-10%, оказывая незначительное инфляционное воздействие.

 

Бюджетная политика

Вопреки опасениям, перед выборами 2018 года правительство не пошло на увеличение расходов. Текущий проект бюджета предусматривает даже небольшое сокращение трат к 2019 году в реальном выражении, что является уникальным случаем в новейшей истории России. Консервативная бюджетная политика и рост цен на нефть позволили сократить дефицит федерального бюджета, до 1,2% от ВВП по итогам первого полугодия, что почти в 3 раза ниже, чем за аналогичный период прошлого года.

В связи с улучшением экономической обстановки расходы бюджетов, вероятно, будут немного увеличены, однако это вряд ли  значительно повлияет на рост потребительских цен. Министерство финансов и Центральный банк проводят слаженную политику в области таргетирования инфляции, которая пока даёт результат. Мы не видим угроз со стороны государственных финансов для роста цен в ближайший год.

 

Сценарий для инфляции

Замедление инфляции в течение года превзошло как наш прогноз, так и ожидания Центрального банка. Мы полагаем, что рекордно низкие показатели все же не продержатся продолжительный промежуток времени. В январе следующего года инфляция ускорит темп до 4,2 % из-за снижения дефляционной составляющей от укрепления рубля. Мы закладываем в прогноз курс российской валюты примерно на 10% дешевле текущего уровня через год, что может привести к дополнительному ускорению инфляции до 6%. В дальнейшем наши модели дают ожидаемый средней темп роста цен на уровне чуть выше 5%. 

 

Инфляционные ожидания

Принимая решения о процентных ставках, ЦБ ориентируется не только на инфляцию, рассчитываемую Росстатом, но и на инфляционные ожидания граждан. Последние данные говорят о том, что население начинает верить в замедление темпов роста цен. В сентябре показатель ожидаемой инфляции  немного увеличился по сравнению с августом до 9,6%, однако остаётся вблизи исторических минимумов. Тенденция на падение, скорее всего, продолжится и позволит ЦБ активно действовать в снижении процентных ставок до конца года.

 

Действия ЦБ и процентные ставки

 В сентябре ЦБ снизил ставку сразу на 0,5%, однако решение, скорее всего, учитывало пропуск понижения в июле. Стандартным шагом в изменении ставок для регулятора должно остаться значение в  0,25%. Мы предполагаем, что на ближайшем заседании в октябре ЦБ изменит ключевую ставку с 8,5% до 8,25%. К концу года она должна составить 8%. Из-за ожидаемого ускорения роста к середине следующего года, мы считаем, что денежная политика в течение второго и третьего кварталов может оказаться практически без изменений.  В результате, к концу следующего года ключевая ставка составит 7,25-7,5%. 

Несмотря на наш прогноз ускорения инфляции по сравнению с текущими уровнями, исторически она будет оставаться вблизи рекордно низких отметок и ниже текущего уровня доходностей по государственным облигациям. Это способствует движению кривых процентных ставок вниз, хотя процесс будет происходить более медленным темпом, чем в последние годы. Снижение доходностей 3-5 летних ОФЗ в течение года составит около 0,4-0,5%, что оставляет небольшой потенциал для стратегии покупки долгосрочных облигаций с целью их перепродажи через короткий период. Мы закрываем рекомендацию такой стратегии, предлагавшуюся в предыдущих обзорах.

 

Стратегия для инвесторов

 Политика Центрального банка с поддержанием краткосрочных процентных ставок  выше инфляции играет на руку консервативным инвесторам с коротким и средним инвестиционным горизонтом. Она позволяет получать реальную доходность даже по относительно надёжным облигациям. Для финансового мира такая ситуация является скорее уникальным явлением, которое вряд ли просуществует длительный период времени.

 

Ожидаемая низкая инфляция и снижение ставок позволяет инвесторам покупать облигации с погашением через 2-3 года. Мы регулярно формируем список из корпоративных облигаций, которые имеют привлекательную доходность для своего кредитного риска с премией к государственным ОФЗ на уровне около и более 1%. Доходность портфеля из перечисленных ниже бумаг за 3 года может составить около 26% по сравнению с 19%, которые, по нашей оценке, даст депозит в банке и 15% ожидаемой инфляции.