Операция «Твист» и другие американские приключения - журнал Эксперт

Хороший анализ.



19.03.2012
Операция «Твист» и другие американские приключения

Экономика США перешла в стадию подъема. Сохранение монетарных стимулов от ФРС инфляционно рискованно. Российскому ЦБ пора задуматься о продаже американских казначейских облигаций
Федеральная резервная система США 21 сентября прошлого года объявила о третьем раунде монетарного стимулирования экономики, получившего название Operation Twist. Цель операции — снижение процентных ставок по длинным (со сроком погашения от 6 до 30 лет) госбумагам путем их покупки на открытом рынке на 400 млрд долларов за счет продажи с баланса ФРС коротких (до 2 лет) бумаг на ту же сумму. К началу марта пройдена половина пути — ФРС «переложила из кармана в карман» около 200 млрд долларов (порядка 40 млрд в месяц). Проценты по 30-летним закладным опустились до исторического минимума, рынки акций и сырья превысили прошлогодние уровни, однако объемы ипотеки практически не сдвинулись с места, на горизонте замаячила инфляция.
Из всего этого вытекает важная для российского ЦБ рекомендация – пора фиксировать прибыль и выводить средства валютных резервов из американских казначеек, пока они не начали стремительно дешеветь.
Игроки привыкли к стимулам
Формально эта операция Федеральной резервной системы на открытом рынке — «игра с нулевой суммой»: ФРС не наращивает денежную массу, но реструктурирует, удлиняя позиции своего портфеля. При этом дополнительная прибыль нефинансовых корпораций от снижения ставок по средне- и долгосрочным кредитам достигается исключительно за счет снижения маржи банков, поскольку в результате «твиста» выравнивается кривая доходности — основа кредитного бизнеса. По сути, ФРС жмет на полный газ, стремясь преодолеть дефляционную спираль (подробнее об особенностях такого периода см. «Дефляционная пауза», «Эксперт» № 24 за 2009 год), поскольку без инфляции решить проблему астрономического госдолга невозможно. В дополнение к операции «Твист» обещано также продление срока действия практически нулевой учетной ставки (0–0,25%) до конца 2014 года. На наш взгляд, с учетом утроения баланса ФРС за счет покупки бондов на 2,3 трлн долларов политика разгона инфляции становится слишком рискованной.
По нашей оценке, уже в текущем году рост цен может выйти за пределы двухпроцентного целевого ограничения (см. график 1), что потребует очередного пересмотра курса монетарной политики и, соответственно, усилит нестабильность рынков и попутно вызовет рост цены заимствования казначейством, что может спровоцировать дальнейшее снижение рейтинга американских долговых бумаг.
Игроки на рынке как всегда вполне прагматично отнеслись к попыткам ФРС подтолкнуть их к более рисковым вложениям в акции вместо казначеек: пока продолжится госинтервенция на рынке, его участники будут извлекать прибыль из «гарантий» ФРС и продолжат покупать оба актива. Именно поэтому и цены акций, и цены гособлигаций движутся параллельно, что идет вразрез с их исторической отрицательной корреляцией.
Иными словами, участники рынка будут играть против ФРС до лета, пока операция «Твист» не завершится, несмотря на пониженный рейтинг госбумаг. Что же будет дальше? Прошлым летом, когда закончился второй раунд «количественного смягчения», рынки ушли глубоко вниз, и экономика оказалась на грани новой волны рецессии. Как бы история не повторилась и в этом году.
Стремление «вручную» подправить кривую доходности или сбалансированную рынком траекторию риска последний раз проявлялось в 1961–1965 годах, с той принципиальной разницей, что тогда экономика находилась в рецессии и операция «Твист» проводилась одновременно со стерилизацией денежной массы. Сегодня нет рецессии, стерилизация отсутствует, поэтому нынешняя операция «Твист» приведет к новым проблемам в экономике, прежде всего к нестабильности рынков и росту инфляции.
Инфляция идет на смену дефляции
Напомним, основными факторами, предопределившими зарождение дефляционной паузы в экономике США в период последней рецессии 2008–2009 годов, были следующие. Первый — высокий уровень безработицы и низкий уровень использования мощностей в промышленности. Второй — мощнейшая коррекция стоимости активов домохозяйств, прежде всего жилья и акций. И, наконец, третий — нулевой уровень накоплений населения при долге, сопоставимом с годовым объемом ВВП. Посмотрим, какие изменения произошли в американской экономике за последние три года и что именно позволяет нам сделать вывод о переходе к новой инфляционной фазе.
Во-первых, надо зафиксировать переход бизнес-цикла в стадию подъема. Несмотря на то что январский уровень безработицы (8,26%) все еще выше дорецессионного (в январе 2008-го — 5%), он постоянно снижается по отношению к максимальным 10,5% в 2009 году. Уровень использования мощностей в промышленности за три года поднялся с 65,9% в апреле 2009 года до 77% в январе 2012-го. Напомним, при уровне использования мощностей выше 80% исторически инфляция резко оживлялась.
К середине 2011 года дальнейший рост производства за счет его интенсификации, прежде всего производительности труда, стал недостаточным для удовлетворения растущего спроса, и менеджмент был вынужден активизировать наем занятых.
Во-вторых, огромные госстимулы и бесплатные деньги развернули цены активов. Низкая инфляция и колоссальные госвливания в экономику ускорили восстановление стоимости активов населения после коллапса 2008–2009 годов. Медленнее других активов восстанавливается стоимость жилых домов, но и здесь в конце прошлого года, на наш взгляд, пройден минимум (см. таблицу 1).
Таблица: 1. Третий год продолжается восстановление стоимости активов домохозяйств
По мере стабилизации и роста залоговой стоимости активов начал расти и потребительский кредит: в 2011 году он расширился на 90 млрд долларов против сокращения на 153,5 млрд за предшествующие три года.
В-третьих, уменьшился разрыв между сбережениями и инвестициями. Устойчивый рост доходов населения наряду с резким сокращением расходов привел к увеличению накоплений, которые с нулевого уровня в 2007 году поднялись до 5,5% в 2010-м и до 4% в 2011-м. Одновременно улучшился платежный баланс страны (см. график 3).
Итак, экономика США в начале 2012 года выглядит куда более здоровой, чем в любой год из трех последних. Сдерживание госрасходов и рост налоговых поступлений несколько скорректировали дисбаланс — относительный дефицит бюджета начал снижаться (см. график 4).
С учетом вышесказанного дополнительные усилия ФРС по накачиванию экономики дешевыми деньгами сегодня не только неуместны, но и инфляционно рискованны.
О надвигающейся инфляции говорит также ускорение прироста денежной массы при одновременном падении до исторического минимума денежного мультипликатора (отношения денежной массы к денежной базе). Мы ожидаем сдвига в денежной массе от ускоренного роста наличности и счетов до востребования (М1) к срочным депозитам (М2 минус М1). Исторически такой сдвиг в структуре денежной массы приводил к росту процентных ставок и падению стоимости казначейских ценных бумаг.
На выход из казначеек
Рост инфляционных ожиданий предопределяет снижение аппетита инвесторов к казначейским ценным бумагам, поскольку их реальная (с учетом инфляции) доходность нередко уже отрицательная.
Как известно, на стимулах (как на наркотиках) долго не проживешь; соответственно, обостряется вопрос выхода из казначейских бумаг, прежде всего у их внешних держателей. Крупнейшими из них, как известно, выступают Большой Китай (29%), Япония (21%), офшорные страны и государства-нефтеэкспортеры ОПЕК (по 10,4%). Далее идут Бразилия (4,5%), Россия (около 3%) и Великобритания (2,2%).
Первые две страны не могут осуществить выход из казначеек или хотя бы значительно сократить их объем, не обрушив цену. Не позволяет этого и их стратегическое партнерство с США. Тем не менее во втором полугодии мудрые китайцы двинулись к выходу из казначейства вслед за опытнейшими банкирами из Англии (см. таблицу 2).
Таблица: 2. Китайцы двинулись к выходу из бумаг казначейства США вслед за англичанами
Очевидно, у каждой страны свои источники накопления резервов и цели их временного размещения. Например, для Японии и Англии это финансовый арбитраж между платой по процентам за собственные долги и доходом от американских казначеек (доходность по 10-летним облигациям в США 2%, в Японии — 1%). Англичане стали сокращать казначейки, поскольку доходность их госбумаг (с учетом курса фунта) стала выше американских (2,1%).
Совсем другую игру ведут китайцы. Колоссальные резервы накоплены исключительно за счет недопотребления — а в Китае проживает почти четверть населения планеты. Судя по всему, эти средства предназначены для «поддержания авторитета сверхдержавы» в мире. Бразилия и Россия ближе к странам ОПЕК — по сути, они изымают из страны и затем экспортируют природную ренту.
В прошлом году чистый отток частного капитала из России составил порядка 85 млрд долларов, что заметно ограничило ее банковскую ликвидность. На наш взгляд, было бы разумно компенсировать отток капитала из страны возвращением государственных резервов путем продажи американских долговых бумаг. Если, например, использовать хотя бы половину вложений в казначейки в качестве 10% госгарантий вложений в частно-государственные фонды прямых инвестиций для модернизации экономики, то объем прямых технологических инвестиций мог бы составить более 700 млрд долларов. До окончания операции «Твист» осталось лишь три месяца, и выйти из казначейских бумаг пока можно с прибылью.