Угроза заражения

Каждый кризис оказывается больше, чем прежний. В сложных динамических системах, таких как рынки капитала, риск представляет собой экспоненциальную функцию, рост которой ускоряется по мере усложнения системы. Усложнение системы приводит к экспоненциально бо́льшим рыночным коллапсам.

Таким образом, больший размер системы подразумевает, что будущий глобальный кризис ликвидности и сопутствующая ему рыночная паника будут намного масштабнее, чем то, что мы наблюдали в 2008 году.

В настоящее время системный риск более опасен, чем когда-либо прежде. Слишком-большие-чтобы-упасть банки стали еще больше, и теперь их доля в активах всей банковской системы достигла максимумов, а их учетная книга деривативов стала намного толще.

Чтобы понять риск заражения, вы можете вспомнить о марлине из рассказа Хемингуэя “Старик и море”. По началу марлин казался призом, попавшим в ловушку, которую расставил рыбак Сантьяго.

Но, как только кровь попала в воду, каждая акула, находившаяся на расстоянии мили, приплыла к лодке и начала пожирать марлина. К тому времени, когда Сантьяго добрался до берега, от рыбы ничего не осталось, кроме хвоста и костей.

На самом деле сегодня рынки находятся в еще большей опасности, поскольку имеет место наслоение этих двух типов рисков. Эти риски реализуются, когда рыночные потери перетекают на более широкие рынки, и тогда эти потери дают старт систематической торговле против конкретного инструмента или хедж-фонда

Когда попавший под прицел инструмент или фонд уходят на дно, кредитные убытки распространяются на более широкую группу фондов, которые попадают под подозрение. Вскоре начинается рыночная паника в условиях отсутствия ликвидности, когда “каждый хочет вернуть свои деньги”.

Это именно то, что произошло во время российского кризиса/кризиса Long Term Capital Management (LTCM) в 1998 году. В августе 1998 года случился кризис ликвидности, который задел многочисленные классы инструментов. Но в сентябре началась систематическая атака на LTCM.

Я был в самом центре этого краха. Это был международный валютный кризис, который начался в Таиланде в июне 1997 года, распространился на Индонезию и Корею, а затем, наконец, и на Россию к августу 1998 года. То, что случилось, было похоже на падение домино.

LTCM не был страной, хотя этот хедж-фонд был большой как страна с точки зрения размера его финансовых активов.

Я был генеральным консультантом этой фирмы. Я вел переговоры о бэйл-ауте. Важность моей позиции определялась тем фактом, что на этих переговорах я сидел в первом ряду.

Я находился в конференц-зале, в комнате для переговоров, в большой юридической фирме в Нью-Йорке. Там были сотни юристов. В фонде спасения LTCM принимали участие 14 банков. Необеспеченную кредитную линию на $1 млрд. профинансировали другие 19 банков. Присутствовали также представители Казначейства, чиновники Федрезерва, другие правительственные чиновники и руководители самого Long-Term Capital.

Там была шумная толпа адвокатов, а я, занимая одну сторону сделки, должен был координировать их работу.

Размер той сделки исчислялся $4 млрд. кэша, и подготовили ее мы за 72 часа без процедуры составления объективного представления об объекте инвестирования. Любой, кто когда-либо привлекал капитал для своей компании или заключал инвестиционные сделки, может представить себе, как сложно было за 3 дня заставить группу банков выписать вам чек на $4 млрд.

Систематическое давление на LTCM сохранялось до тех пор, пока фонд чуть не ушел на дно. Когда Уолл-стрит атаковала фонд, они упустили тот факт, что они сами и были его кредиторами. Отправляя на дно LTCM, они следовали за ним сами. Именно тогда вмешался Федрезерв и заставил Уолл-стрит спасти этот фонд.

Те, кто поучаствовал в спасении фонда, могут утверждать, что это они предоставили Long-Term capital бэйл-аут. Но если бы LTCM рухнул (и именно этот и должно было произойти), то $1,3 триллиона долларов деривативов ударили бы по Уолл-стрит.

На самом деле Уолл-стрит предоставила бэйл-аут самой себе.

Паника 2008 года была еще более экстремальной версией 1998 года. От каскадного коллапса банковской системы нас отделяли дни, если не часы. Конечно, паника 2008 года случилась из-за сабпрайм-кредитов, но она быстро распространилась на долговые обязательства всех видов, особенно на фонды денежного рынка и на коммерческие бумаги европейских банков.

Подумайте вновь о домино. Что произошло тогда? У нас был банковский кризис.

Однако в 2008 году Уолл-стрит не спасала хедж-фонд; вместо этого центральные банки предоставили бэйл-аут самой Уолл-стрит.

И, как я упоминал ранее, сегодня системный риск более опасен, чем когда-либо ранее. Каждый новый кризис оказывается сильнее, чем тот, что случился раньше. Слишком-большие-чтобы-упасть банки стали еще больше, и теперь их доля в активах всей банковской системы достигла максимумов, а их учетная книга деривативов стала намного толще.

Следующий кризис вполне может начаться на рынке долговых обязательств частных банков. Конкретный виновник — это задолженность, называемая “условно конвертируемый” долг или CoCo облигации.

Эти облигации сперва представляют собой обычный долг, но банк, терпящий бедствие, может конвертировать их в акции, чтобы поднять свои коэффициенты достаточности капитала. Проблема в том, что держатели облигаций знают об этом и начинают сбрасывать облигации до того, как банк объявит о конвертации, сославшись на условия эмиссии. Это может вызвать набег инвесторов на банк и инициировать дефолты по другим его облигациям. Таким образом, облигации CoCo вместо того, чтобы обезопасить капитал банка, могут стать причиной начала паники.

Это еще один пример сложности рынка капитала, который свидетельствует о том, что следующий кризис будет более масштабным, чем предыдущий.

Также новые автоматизированные торговые алгоритмы, обладающие навыками высокочастотной торговли, используемые на фондовых рынках, могут увеличивать объем ликвидности в нормальное время, но эта ликвидность может мгновенно исчезнуть в периоды рыночного стресса. И когда сработает триггер и начнется паника, падение рынков станет неостановимым.

Такие внезапные неожиданные крахи, которые, как кажется, возникают из ниоткуда, полностью согласуются с прогнозами, выдаваемыми теорией сложности.

В сложных динамических системах, таких как рынки капитала, риск представляет собой экспоненциальную функцию, рост которой ускоряется по мере усложнения системы. Усложнение системы приводит к экспоненциально бо́льшим рыночным коллапсам. Таким образом, больший размер системы подразумевает, что будущий глобальный кризис ликвидности и сопутствующая ему рыночная паника будут намного масштабнее, чем то, что мы наблюдали в 2008 году.

Способность центральных банков справляться с новым кризисом сильно ограничена низкими процентными ставками и их раздутыми балансами, которые до сих пор так и не были нормализованы со времен последнего кризиса.

Пока что неясно, как будут развиваться события. Рынки все еще находятся в опасном положении, и волатильность вернулась. Независимо от того, в каком направления рынки пойдут с текущих уровней, вчерашняя угроза заражения является напоминанием о скрытых связях, которые имеют место на современных рынках капитала.

В следующий раз нам может не повезти.

У нас уже была коррекция в этом году. Но следующая коррекция может превратиться в обвал на 30% или 40%.

Все условия для этого созданы. Но вам не следует ждать шока, потому что к тому времени будет уже слишком поздно. Вы не сможете своевременно вывести свои деньги из рынка, потому что в тот момент обезумевшая толпа инвесторов одномоментно бросится к выходу.

Решение для инвесторов заключается в том, чтобы иметь некоторое количество активов за пределами традиционных рынков и вне банковской системы.

Перевод 30.05.2018 г. The Threat of Contagion