Почему внимательно смотрю на Систему и держу ее в портфеле (5% в рублевых активах). Понятийно. 8 руб.

Про валютный долг компании писано-переписано, поэтому немного в своем ключе порассуждаю.

Половина рынка ищет истории роста, но игнорирует Систему.

Система дает возможность войти в набор small-cap бизнесов (кроме МТС), которые как правило в РФ являются частными, в т.ч. ввиду своей высокой маржинальности.

Система хорошо растит бизнесы, у нее высокие компетенции в своем деле. Меня интересует прежде всего возможность войти в бизнес по «экспорту леса» = производству бумаги и производных (Segezha Group). Другого кандидата кроме Сегежи на рынке нет. Также интересным активом выглядит агрохолдинг «Степь». Иные, в т.ч. более мелкие бизнесы Системы лично мне не так интересны, хотя портфель бизнесов хороший, однако, что критически важно, остается ориентированным на внутренний спрос и зависим от МТС! Если раньше Башнефть эту тему как-то уравновешивала, то после ее потери почти весь бизнес сместился на домашний регион. Это не есть хорошо.

Я полагаю, что Система сейчас крайне заинтересована развивать именно экспортные бизнесы — Сегежу, а также в перспективе сельхоз тему «Степи» (потенциальный экспорт при росте объмов). Дождемся ли мы IPO по ним и когда – большой вопрос. Опять-таки, по какой цене?

На текущий момент внимание рынка приковано к делевереджу в т.ч. за счет распродажи части «Детского мира» и, возможно, БЭСКа. Мое мнение, что Система оставит себе блокирующую долю в ДМ как минимум, даже если решится на продажу части бумаг ритейлера.

Как бы то ни было, полагаю, что топ-менеджмент Системы в состоянии посчитать денежные потоки и правильно структурировать долг, поэтому в целом задача по снижению долговой нагрузки выглядит выполнимой.

Систему контролирует небедный менеджмент: считаю, что в случае совсем сложной ситуации – нарвутся на циклический кризис – менеджменту придется доставать свои деньги. Это самый крайний вариант, т.к. фондироваться чужими деньгами всегда лучше, но он кажется предпочтительнее дефолта и потери бизнеса. Да, есть ощущение, что активы менеджмент держит не в рублях.

Кратко по бизнесам (1 полугодие 2018/1 полугодие 2017):

МТС (63% в выручке) – «дойная корова»; может хорошо «синергировать» с МТС-банком, продавать big data и прочее.

ДМ (14% в выручке) – «звезда», платит дивиденды, сам сегмент как по мне так низкомаржинален, но у ДМ все пока получается, растят долю интернет-торговли, «едят» рынок, «убивают» конкурентов;

«SG» и «Степь» – «трудные дети», которых выводят на проектные мощности. Сами направления традиционно перспективные для РФ. SG — здорово, что вместо кругляка древесину перерабатываем, а не гоним все сырье в условную Финляндию. «Аграрка» – растущее направление в принципе, одна из отраслей, в которые я очень верю в перспективе 10-20 лет в т.ч. в части экспорта.

Медси – один из немногих шансов войти в медицинский бизнес на фондовом рынке РФ (Вряд ли вы держите «Мать и дитя»). Отрицательный фин рез вызван активным развитием. Нужно смотреть через годик-другой.

МТС-банк – Банк, кажется, встает на правильную дорожку, наращивает транзакционные безрисковые доходы, не лезет в кредитование. Уже не выглядит камнем на шее.

Девелопмент АО «Лидер Инвест», АО «Бизнес-Недвижимость» = строители плюс рентные активы (коммерческая недвижимость). Если мы в поздней стадии цикла, то ничего хорошего для девелоперов не вижу. Но в случае Системы, как по мне, так актив в целом нишевый и относительно безопасный.

РТИ – не знаю, зачем оно надо, если только в целях соц нагрузки. Если кто-то объяснит фееричные перспективы данного направления, буду благодарен.

БЭСК – каши не просит, что-то йелдит, держат, пока не выкупит Башкирия/Башнефть/ФСК. Я считаю, что актив на выход.

Биннофарм – прошла информация, что чего-то собираются прикупить, чтобы засинергить Биннофарм. Пока не выглядит как рабочий бизнес, но вообще фармацея – направление перспективное.

Гостиницы (Cosmos Group) – нормальный высокорентабельный стабильный актив. Роста не даст, но свой вклад в денежный поток вносит.

Риски:

1)      Покупки, профинансированные долгом (Эталон?)

2)      Рейдерство

3)      Евтушенков уже не молод

4)      Значительная часть долга номинирована в валюте

Итого: понятный по апсайду рисковый актив, где можно прохлопать переоценку инсайдерами. Вопрос в том, как и когда рынок переоценит Систему. Это может быть новость о конвертации долга в рубли или увеличение его дюрации, но сначала, естественно, отреагируют инсайдеры. Ждем с содроганием и надеждой отчетность за 3 кв.2018.

Не готовым потерять свои 8 рублей, а также начинающим участникам «кушать не рекомендуется».