Что ждать от рубля. Обзор валютного рынка. Март 2019

Главное:

· Рубль имеет потенциал для снижения, в первую очередь из-за коррекции цен на нефть

· Формирование валютных резервов Минфином и рост долларовых процентных ставок будут оказывать дополнительное давление на российскую валюту

· Опасения жестких санкций США отошли на второй план в первом квартале 2019 года, но геополитика может вернуться на валютный рынок в любой момент

· Ожидания разворота в политике ЕЦБ оправдались, евро имеет потенциал снижения относительно доллара

· Мы ждем, что на конец 2019 года курс доллара составит около 73,5 (+13%) рублей, евро – 80 рублей (+8%).

Зависимость рубля от нефти вновь растет

В 2018 году большинство аналитиков валютного рынка отмечали, что рубль перестал зависеть от котировок нефти. Когда в октябре баррель достиг максимума за 4 года, российская валюта оказалась на минимуме относительно доллара с 2016 года. Статистика подтверждает снижение чувствительности российской валюты к колебаниям цен на топливном рынке в прошлом году. Корреляция дневных доходностей рубля и нефти упала до нуля во втором квартале 2018 года, что совпало с введением санкций против Русала и угрозой запрета иностранцам на покупку российского долга.

В начале 2019 года нефть оказалась в лидерах роста среди биржевых товаров, прибавив более 20%. Несмотря на то, что укрепление рубля оказалось сдержанным (+5,5%), корреляция между дневными доходностями двух параметров впервые за год превысила отметку 0,5.

В ноябре 2018 года Минфин сообщил, что курс рубля больше не зависит от цен на нефть. Мы полагаем, что заявление преждевременно. В отдельные периоды нефть действительно снижает влияние на рубль из-за прочих факторов: денежной политики Центральных банков, действий Минфина и геополитики. Однако наш анализ показывает, что долгосрочно цены топливного рынка определяют почти 2/3 годовых колебаний курса рубля.

Нефть, газ и нефтепродукты составили 55% российского товарного экспорта в 4 квартале 2018 года, обеспечив основной спрос на российскую валюту. Нет оснований предполагать, что доля будет снижаться в будущем, поэтому именно динамика цен на нефть останется основным фактором ценообразования рубля в нашем прогнозе.

Рынок нефти

На мировом рынке нефти можно выделить три основные силы, влияющие на баланс спроса и предложения:

1) Саудовская Аравия, как основной участник картеля ОПЕК и Россия.

Ограничения по добыче нефти ОПЕК и России несколько лет назад оказались эффективным инструментом стабилизации нефтяного рынка и помогли поднять стоимость барреля Brent c $26 в 2016 году до $76 в октябре 2018 года. Во второй половине 2018 года страны перестали выполнять соглашение, что стало одной из главных причин коррекции цен на нефть, начиная с октября.

В декабре 2018 года было достигнуто новое соглашение, согласно которому 11 из 14 стран ОПЕК (без Ирана, Венесуэлы и Ливии) должны сократить добычу на 812 млн. баррелей в сутки, а страны не-ОПЕК ( 10 стран, включая Россию) на 383 млн. баррелей.

Без учета прочих факторов ограничения могли бы привести к ралли цен на нефть, так как сделка предполагает уход с рынка около 1% мировой добычи.

Главной движущей силой сделки является Саудовская Аравия. В начале года источники The Wall Street Journal сообщали о цели королевства по цене на нефть в $80 за баррель, что помогло бы сделать бюджет бездефицитным. По итогам января именно Саудовская Аравия больше всего сократила добычу, превысив обещания в рамках соглашения.

Основной риск для работы соглашения мы видим со стороны России, где, в отличие от стран картеля ОПЕК, нефтяная отрасль не является полностью национализированной. Даже государственные компании, такие как Роснефть и Газпром нефть, открыто выступают за увеличение добычи, не скрывая планов по ее наращиванию.

2) США

Усилия ОПЕК по сокращению добычи компенсируются ее ростом в Северной Америке. За 2018 год добыча нефти в США выросла на 20% до 12 млн/барр в сутки, что сделало страну лидером по показателю в мире.

При текущих ценах на нефть прирост показателя в США продолжится. По прогнозам Мирового энергетического агентства (IEA) в ближайшие 6 лет добыча нефти в США вырастет еще на 4 млн. баррелей в сутки, что обеспечит почти 60% роста мировой добычи. При достижении цен на нефть $80 рост предложения США может достичь 6 млн. баррелей. Гибкость американских сланцевых производителей нефти делает политику ОПЕК менее эффективной. Ее может быть достаточно для сохранения текущих цен на нефть, но дальнейшего роста ожидать не стоит. В случае невыполнения странами ОПЕК+ соглашения, рынок ожидает падение цен. Мы считаем, что это соответствует базовому сценарию на ближайший год.

3) Спрос со стороны Индии, Китая и других развивающихся стран

Потребление нефти в мире последние два десятилетия росло среднегодовым темпом в 1,4%. Дополнительный спрос обеспечивался развивающимися странами, в первую очередь Китаем и Индией. Среднегодовое снижение потребления нефти в развитых странах за последнее десятилетие составило 0,6%.

Если на развивающихся рынках будет отсутствовать экономический рост, то мировой спрос на нефть начнет замедляться, поэтому цены топливного рынка особенно зависят от деловой активности в азиатском регионе и будущего развития африканского континента.

Большинство нефтяных компаний и отраслевых организаций сходятся во мнении, что темп роста спроса на развивающихся рынках продолжит падать. Текущие тенденции подтверждают замедление роста спроса во всех регионах развивающихся рынков.

За последние 10 лет среднегодовой темп роста потребления нефти в Китае снизился с 6,9% до 5,1%. В Индии, Африке и Юго-Восточной Азии не изменился. British Petroleum ожидает, что среднегодовой рост потребления нефти в мире составит 0,3%, в развитых странах -1%, в развивающихся +1,3%. Показатели заметно ниже уровня, показанного за последние 20 лет.

Замедление темпов потребления нефти в Китае без их ускорения в Африке, Индии и других странах азиатского региона означает, что рост предложения со стороны США позволит предотвратить долгосрочный дефицит на топливном рынке, какие бы действия по ограничению добычи не были предприняты со стороны ОПЕК. Политика картеля слабо влияет на цены на нефть в долгосрочной перспективе. Несмотря на то, что текущий новостной фон может привести к временному росту, в базовом прогнозе мы ждем падения цен на нефть до $55 (-18%) к концу 2019 года, снижения до $45 (-32%) в течение 2-3 лет. Динамика котировок нефти станет основным негативным фактором, определяющим курс рубля.

Денежная политика в России

Важным фактором влияния на рубль остается политика формирования валютных резервов российскими властями. В соответствии с бюджетным правилом сверхдоходы от продажи нефти дороже $40 за баррель направляются в Фонд Национального Благосостояния (ФНБ). Операции увеличивают предложение рублей на рынке и занижают курс российской валюты.

В прошлом году Центральный банк несколько раз приостанавливал закупку иностранный валюты для Минфина из-за падения курса рубля. С 15 января 2019 года ЦБ возобновил операции. Объем валюты, который не был выкуплен в прошлом году за время приостановки с сентября по декабрь, планируется закупить до конца 2021 года.

С учетом плановых интервенций и компенсации ранее отложенных операций, мы ожидаем, что Центральный банк в течение 2019 года приобретет иностранную валюту на $65 млрд. Это делает курс рубля на 12-15% дешевле относительно доллара, чем в случае невмешательства в рынок.

Политические факторы

Помимо экономических факторов в прошлом году на курс рубля вновь начала оказывать геополитика. Ключевое событие 2018 года в мире российских финансов – угроза запрета иностранным инвесторам покупать российский государственный долг со стороны США.

Несмотря на то, что ограничения так и не были введены, нерезиденты с апреля прошлого года начали избавляться от ОФЗ. Их доля в бумагах снизилась с пика в 34,5% до 24,4% к концу года. Кроме того, в платежном балансе России наблюдалось сокращение обязательств российских банков и компаний перед иностранцами на $31 млрд., а также увеличение инвестиций российских резидентов в иностранные активы. Все это привело к рекордному за 3 года оттоку капитала, что дополнительно ослабило рубль.

С начала 2019 года страх перед санкциями отступил и нерезиденты начали возвращение в российские ОФЗ. Политический фактор является мало предсказуемым, однако он постоянно влияет на более дешевую оценку российской валюты. Мы полагаем, что отток капитала составит на уровне $40-50 млрд. в 2019 году, по сравнению с $70 млрд. в 2018 году и $30 млрд в 2016-2017 годах, что послужит дополнительным фактором ослабления российской валюты.

Денежная политика в США

Сворачивание количественного смягчения с 2014 года и увеличение процентных ставок ФРС США привело к росту стоимости доллара не только относительно рубля, но и ко всем ведущих мировым валютам. С начала 2011 года нет ни одной валюты крупной страны, укрепившейся относительно доллара.

На данный момент, на курс доллара влияют не только фактические изменения процентных ставок, но и ожидания инвесторов относительно будущей политики. Еще в декабре 2018 года аналитики ожидали от ФРС в среднем 3 повышения ставки в 2019 году, а индекс доллара достиг максимума за 1,5 года.

После этого глава ФРС Джером Пауэлл намекнул, что регулятор может прекратить сокращение баланса. Это стало явным сигналом на смягчение денежной политики. На данный момент аналитики, опрошенные Reuters, ожидают лишь одного повышения ставки до конца года. Изменение ожиданий привело к небольшой коррекции доллара в 2019 году: из 37 главных валют развитых и развивающихся рынков 21 удалось прибавить в стоимости относительно доллара.

Мы считаем, что реакция ФРС на падение фондовых рынков была слишком эмоциональной. С точки зрения макроэкономики данные по инфляции, рынку труда и росту ВВП все еще сильны, поэтому во второй половине года регулятор вновь вернется к более жесткой риторике в денежной политике. Мы ждем, что в ближайшие 12 месяцев ставка будет повышена трижды, что приведет к дальнейшему росту индекса доллара.

Прогноз USD/RUB

Мы полагаем, что нефть находится вблизи верхней границы диапазона колебаний и к концу 2019 года ее стоимость составит около $55 за баррель марки Brent. Минфин с Центральным банком продолжат наращивать валютные резервы, способствуя росту предложения рубля и, соответственно, более слабому курсу российской валюты. Геополитические отношения России с внешним миром также говорят о дополнительных рисках оттока капитала, негативно влияя на рубль. При таких параметрах наша модель дает ожидаемый курс доллара на уровне 73,5 (+13%) рублей к концу 2019 года.

Прогноз EUR/RUB

Индикаторы европейской экономики указывают на замедление роста: ВВП Еврозоны по итогам 2018 года прибавил 1,9% в годовом выражении, что является минимумом за 4 года. Индекс деловой активности PMI показывает минимальное значение с 2016 года. Инфляция без учета цен на топливо составляет 1,2%, что ниже целевого уровня в 2%.

Как и ожидалось, слабые показатели экономики заставили ЕЦБ отложить повышение ставок до 2020 года. Кроме того, глава регулятора Марио Драги заявил о возобновлении операций целевых долгосрочных кредитов для банков (TLTRO) во второй половине года. ЕЦБ дает сигнал о готовности сохранять сверхмягкую денежную политику дольше обычного, что неизбежно скажется на ослаблении евро. Мы ожидаем, что курс EUR/USD к концу 2019 года снизится с 1,13 до 1,09, евро будет стоить около 81 рублей (+8%).