Про Мечел, дочки и дивиденды

Пара мыслей про Мечел и его дочки.

В последние месяцы много разных ожиданий по дивидендам Мечела: кто-то ждёт их роста и выплаты каждый следующий год, кто-то говорит, что уже и в текущем году не заплатят.
Добавлю свои 5 копеек про Мечел и его дочки.
Начать нужно с Мечела.

Основная причина, по которой Мечел может перестать платить дивиденды изложена в статье 43 Федерального закона об акционерных обществах (Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ):
«Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов и не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям, если на день принятия решения или выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда … либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов.»

Ситуация со стоимостью чистых активов Мечела:

Если ничего не изменится, то уже где-то в 2019 году стоимость чистых активов уйдёт в минус, и Мечел не сможет платить дивиденды.
Причина снижения стоимости чистых активов понятна – ежегодные убытки в отчете по РСБУ.
Причина убытков в том, что Мечел набрал займов у своих дочек и внучек, и проценты по кредитам «съедают» всю прибыль и даже намного больше.

Основная задумка этой заметки — получить конкретные цифры:
1) Какие доходы нужны Мечелу, чтобы не получать убытки в отчете по РСБУ?
2) Откуда Мечел может получить такие доходы.
2) Самый главный вопрос: хватит ли для покрытия убытков дивидендов и матпомощи от непубличных дочек или потребуются дивиденды от публичных дочек?

Начнём с первого вопроса — про убытки.
Убытки возникают из-за того, что доходы меньше расходов. 
Чтобы понять, как можно решить вопрос с убытками подробно рассмотрим доходы и расходы Мечела из отчетности по РСБУ.

Соберём в единую таблицу все доходы и расходы из отчетности за последние 5 лет:


Таблица достаточно сложна для восприятия, её нужно упрощать.
Договоримся, что при упрощении таблицы будем максимально оптимистично оценивать доходы и максимально уменьшать расходы.
Так, чтобы в получившейся в итоге таблице доходы были немного завышены, а расходы занижены.
Также удалим из таблицы все разовые цифры, и цифры, не зависящие от самого Мечела (курсы валют, котировки акций дочек).
В итоге получится некая модель доходов и расходов.

Удалим из таблицы лишние для нашей модели строки: 
— удалим строки 11 и 27 – это восстановлен резерв под обесценение офшора, который сразу же был списан, это разовые цифры.
— удалим строки 4 и 5 выбытие доли/реализация акций, так как это разовые доходы и вопрос продажи дочек и долей в дочках мы не будем рассматривать.
— удалим строки 9, 15, 21 и 22 связанные с переоценкой валюты и переоценкой котируемых акций. Курсы валют и котировки акций – это вещи непредсказуемые, а нам нужна определённость. Насчет котировок акций дочек можно поспорить, но в нашей модели мы их не будем учитывать.
— удалим все оставшиеся строки в пункте «прочие расходы», чем максимально завысим финансовый результат Мечела. Здесь нужно повторить, что мы сознательно рассматриваем результаты Мечела очень оптимистично, с большим запасом в положительную сторону.
— для облегчения восприятия удалим незначительные цифры в пункте «Доходы»
— расходы укажем со знаком «минус», чтобы было нагляднее.

Получим такую таблицу:


Всё ещё не совсем очевидно. Теперь объединим некоторые строки и получим итоговую таблицу:


Теперь можно предположить доходы и расходы в 2019 году.
Мы договорились оценивать доходы оптимистично, а расходы немного занижать. 

Так и сделаем, составив некий оптимистичный прогноз:


Из этой таблицы мы видим, что даже по крайне оптимистичной оценке разницы между доходами и расходами, Мечелу требуется дивидендов и матпомощи от дочек на 20 миллиардов рублей в год, чтобы стоимость чистых активов не уменьшалась.
И это ещё очень оптимистичная оценка.

Если учитывать выплату дивидендов на префы, то сумма будет больше на пару миллиардов. 

В любом случае запишем цифру, как ответ на первый и второй вопросы:
Мечелу требуется дивидендов и матпомощи от дочек на 20 миллиардов рублей в год, чтобы стоимость чистых активов не уменьшалась.

Нужно отдельно отметить, что все дивиденды от дочек пойдут на то, чтобы покрыть проценты по займам от этих самых дочек.
На проценты по займам от дочек в год уходит более 18 миллиардов рублей:


По цифрам видно, что если Мечел вернет дочкам и внучкам все долги, то он, как юрлицо, может быть прибыльным, получая дивиденды только от непубличных дочек (об этом далее).


Вся прибыль уходит на проценты по займам: что в целом по группе Мечел, что в материнской организации как в отдельном юрлице.
Одни долги, долги, долги...

Теперь следующий вопрос: смогут ли непубличные дочки Мечела выплачивать 20 миллиардов рублей в год дивидендами и матпомощью?

Для этого нужно смотреть финансовую отчетность дочек.
В этом нам помогут сайты:
— e-disclosure.ru — публичных дочек Мечела,
— disclosure.1prime.ru — отчетность ЮК ГРЭС
- https://www.rusprofile.ru/ — отчетность непубличных дочек и отслеживание связей между ними.

Приведу расчёт на примере одной из веток дочка->внучки Мечела, чтобы было понятно.
Дальше просто напишу цифры, любой их сможет проверить.

Начнем с небольшой части: Мечел-энерго и его дочки.

ООО «Мечел-энерго». Дочка Мечела. Доля участия — 100%.
Бухгалтерская отчетность: https://www.rusprofile.ru/accounting?ogrn=1027700016706


Нераспределенной прибыли нет. Чистой прибыли тоже нет. Заплатить что-то Мечелу не сможет.
Даже наоборот, за последние 5 лет дважды были взносы в капитал, чтобы покрыть отрицательную стоимость чистых активов.
Отдельно выделил строчку рентабельность продаж — чтобы понять, что может случиться при увеличении выручки.
Рентабельность очень низкая — рост выручки не приведёт к значительному росту прибыли, поэтому надежд на выплаты Мечелу здесь вообще никаких нет.


ПАО «ЮК ГРЭС». Дочка Мечел-энерго. Доля участия — 98,26%.
Отчётность: https://disclosure.1prime.ru/portal/default.aspx?emId=4222010511

Та же история, что и с Мечел-энерго: Нераспределенной прибыли нет. Чистой прибыли тоже нет. Заплатить что-то Мечелу не сможет.
За последние 5 лет дважды были взносы в капитал, чтобы покрыть отрицательную стоимость чистых активов.
Рентабельность также очень низкая — рост выручки не приведёт к значительному росту прибыли, поэтому надежд на выплаты Мечелу здесь тоже никаких нет.


ПАО «Кузбассэнергосбыт». Дочка Мечел-энерго. Доля участия — 72,03%.
Отчетность: http://e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=8813&type=3

Прибыльная организация. Есть нераспределённая прибыль.
При выплате всей нераспределенной прибыли Мечелу через Мечел-энерго, Мечел получит около 3,4 млрд. рублей.
Регулярных выплат из текущей прибыли хватит только на то, чтобы покрыть убытки материнской организации — Мечел-энерго.

Запишем:
Мечел-энерго с дочками могут разово выплатить 3,4 миллиарда рублей. Ежегодные выплаты из текущей прибыли маловероятны.


Таким же образом можно рассмотреть Мечел-транс с дочками, Мечел-майнинг с дочками и другие дочки Мечела.
Дочек и их учредителей можно найти там же — на rusprofile или в списке аффилированных лиц на e-disclosure.

Чтобы не перегружать внимание читателей, приводить все цифры не буду, каждый может сам всё посмотреть на rusprofile или e-disclosure.
Приведу только выводы и какие-то особенные моменты.

Мечел-транс с дочками
Непубличные дочки можно найти по ссылке https://www.rusprofile.ru/connections/748793?filter=founded_by.

В этой группе:
ООО «Мечел-Транс»,
АО «Торговый Порт Посьет»,
ООО «Порт Мечел-Темрюк»,
АО «Порт Камбарка»,
ООО «Морские Грузовые Перевозки»,
ООО «Мечел Транс Восток»,
ООО «Мечел-Транс Авто»,
ООО «Порт Мечел-Ванино» (! не АО).

В этой группе нераспределенной прибыли особо нет. Есть возможность ежегодно выплачивать 3-4 миллиарда дивидендов из текущей прибыли.
4 — это очень оптимистично. Так оптимистично только засчёт высокой рентабельности продаж — при росте выручки значительно вырастет прибыль.

Нераспределённая прибыль была в порте Посьет, но порт в 2017 году выплатил дивиденды Мечел-трансу (5,7 млрд рублей), а тот в свою очередь выплатил матпомощь Мечелу — более 7 миллиардов рублей.
Таким образом НЧП была выкачана из Мечел-транса и порта Посьет, и сейчас её нет.

Порт Мечел-Темрюк ежегодно платит дивиденды, НЧП нет.

В остальных дочках отрицательный капитал, по прибыли «еле-еле душа в теле».
(ООО «Морские Грузовые Перевозки», ООО «Мечел Транс Восток», ООО «Мечел-Транс Авто», ООО «Порт Мечел-Ванино» (! не АО), АО «Порт Камбарка»).

Запишем:
Мечел-транс с дочками разово крупную сумму не выплатит — почти нет нераспределенной чистой прибыли. Ежегодные выплаты из текущей прибыли возможны до 4 миллиардов рублей в год (очень оптимистично).

Сложнее всего с Мечел-майнингом и его дочками.
В этой группе больше всего дочек.
Некоторые дочки можно найти по ссылке https://www.rusprofile.ru/connections/3090939?filter=founded_by
Плюс к непубличным дочкам:
— группа Южный кузбасс,
— группа Мечел-кокс,
— Коршуновский ГОК.


У дочек Мечел-Майнинга есть свой дочки (правнучки Мечела — дочки Южного Кузбасса и дочка Мечел-Кокса АО «Москокс»).

У одной из дочек самая большая нераспределенная чистая прибыль в группе — 37 миллиардов рублей, Коршуновский ГОК.
У Якутугля большой кредит в евро и от переоценки кредита сильно изменяется прибыль.
Возможные выплаты от Эльгаугля не учитывал — там требуются вложения, плюс доля владения всего 50%.

Каждый может сам посчитать.
У меня получилось, что разово можно выплатить 33 миллиарда из НЧП (Коршуновский ГОК) и ежегодно получать до 14 миллиардов за счет выплат Якутугля, Мечел-кокса.

Запишем:
Мечел-майнинг с дочками разово могут выплатить около 33 миллиардов. Ежегодные выплаты из текущей прибыли возможны до 14 миллиардов рублей в год.

Из непубличных дочек Мечела постоянно платит Братский завод ферросплавов. Он может платить оптимистично по 500 миллионов в год. Остальные непубличные дочки платят незначительные суммы.
Суммы дивидендов от дочек, полученные Мечелом, можно найти в конце п.6 Пояснений к бух. отчетности за каждый год.
Но в 2018 году опубликована только общая сумма, без разделения по дочкам.
Из отчета за 2017 год:


С прибылью у остальных дочек негусто. Можно проверить самостоятельно: https://www.rusprofile.ru/connections/2036397?filter=founded_by
По этому пункту понятно, что
все остальные дочки Мечела, кроме рассмотренных выше и Братского завода ферросплавов, платят дивидендами очень незначительные суммы.
Выплаты от этих дочек и Братского завода ферросплавов оптимистично посчитаем как 500 миллионов рублей в год (0,5 миллиарда).

Теперь суммируем полученные ранее возможные ежегодные выплаты от непубличных дочек.
Возможные разовые выплаты из нераспределенной прибыли публичных дочек учитывать не будем.
А в непубличных дочках нераспределенной прибыли практически нет.

Итак, суммируем возможные ежегодные выплаты из текущей прибыли:
4 миллиарда рублей в год: Мечел-транс и его непубличные дочки 
14 миллиардов рублей в год: Мечел-майнинг и его непубличные дочки
0,5 миллиарда рублей в год: Братский завод ферросплавов и другие дочки Мечела, за исключением Мечел-Энерго, Мечел-Транс и Мечел-Майнинг. 

Итого 18,5 миллиардов рублей в год по завышенной оценке, по максимуму.

Мечелу требуется как минимум 20 миллиардов, а с учётом выплаты дивидендов на префы — около 22 миллиардов дивидендов и матпомощи в год.
Это значит, что выплат только от непубличных дочек не хватит, и стоимость чистых активов будет падать.

Каким ещё образом Мечел может повысить стоимость чистых активов?

Сразу отбросим варианты допэмиссии акций Мечела и экзотический вариант прощения части долга какой-нибудь дочкой, как кажущиеся маловероятными.
Отбросим вариант продажи дочки по цене выше балансовой, потому что нужно найти покупателя, и пока ничего не продалось.
У Мечела нет крупных резервов которые можно распустить — только резервы по ДЭМЗ и Oriel (ферросплавы) — пока нет оснований для роспуска.
Переоценка дочек зависит от котировок их акций на бирже, а их тяжело спрогнозировать, поэтому менеджмент при решении вопроса с СЧА вряд ли будет ориентироваться на котировки акций дочек.

Остается единственный надежный стопроцентный вариант — дивиденды от публичных дочек/внучек.

Платить дивиденды могут: Кузбассэнергосбыт, БМК, ЧМК, Коршуновский ГОК, Кузница, ЮУНК.
В ближайшие 3 года возможно увидеть дивиденды от этих дочек из нераспределённой прибыли и/или из прибыли по итогам прошедшего года.


По поводу выплаты дивидендов публичными дочками может возникнуть много возражений, но эти возражения легко опровергнуть.

1) Первый аргумент «против»: Зюзин/Мечел/Менеджмент жадный и не хочет делиться с миноритариями в дочках.

Наверное это просто сложившийся стереотип. Достаточно посмотреть на выплату дивидендов Южным Кузбассом в 2012/2013 годах. Были выплачены немаленькие суммы и миноритариев тоже не обидели.

2)Второй аргумент «против»: Мечел подписал соглашение с банками о реструктуризации кредитов. В соответствии с этим соглашением, Мечел не может выплачивать дивиденды третьим лицам на сумму более 7,5 млн рублей в год: http://www.mechel.ru/doc/doc.asp?obj=138486 (за исключением дивидендов на префы).

Это условие недавно было нарушено при выплате дивидендов портом Посьет. 
Порт выплатил Мечел-трансу 5 761 305 000 рублей.
На момент выплаты доля миноритариев — 2,51 %. 
Миноритариям выплачено 144 миллиона рублей, а это намного больше 7,5 миллионов.
А значит, в определенных случаях выплата может быть одобрена.

3) Третий аргумент «против»: по вопросу выплаты дивидендов публичными дочками менеджмент сообщил, что вопрос выплаты дивидендов в дочках будет рассмотрен после того, как группа Мечел достигнет комфортного уровня долга. Точных цифр не нашлось, но примерно 2,5-3 EBITDA.

Здесь нужно смотреть с позиции менеджмента. Допустим, я руководитель, и мне нужно решить вопрос со стоимостью чистых активов.
Какие у меня для этого есть инструменты?
Думать о котировках акций и переоценке дочек на бирже – это уровень спекулянта. Менеджмент может отслеживать котировки акций дочек, но принимать какие-то решения о «целевых котировках» как-то нереально, хотя всё может быть. 
Нет никаких резервов под обесценение, которые можно было бы распустить – все резервы актуальны.
Нет пеней и штрафов, которые кто-нибудь мог бы списать.
Продать дочку подороже — нужен покупатель.

Остается единственный, полностью подконтрольный менеджменту и полностью рабочий вариант – это дивиденды и матпомощь от дочек.

Этот вариант и используется в последние годы:





Идея дивидендов в дочках Мечела высказывалась Арсагерой ещё пять лет назад: 
https://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dobycha_uglya_i_zheleznoj_rudy/mechel/zhemchuzhiny_v_gryazi_ili_kak_spasti_mechel/
но в то время идеи Арсагеры были неочевидны и казались «хотелками» миноритариев дочек.
Кроме дешевизны, в дочках не было никакой привлекательности.
Возможно, особых драйверов для переоценки «в плюс» тоже не было.

Сейчас драйвер появился и становится всё более актуальным: Мечелу нужны дивиденды и матпомощь от дочек, и с каждым годом всё больше.

Судя по расчётам, маловероятно, что Мечел сможет решить вопрос со стоимостью чистых активов без дивидендов от своих публичных дочек.