На сундук мертвеца... Часть первая «Сургутнефтегаз» и «Саратовский НПЗ»

На сундук мертвеца… Часть первая«Сургутнефтегаз» и «Саратовский НПЗ»Александр ШадринЧастный инвестор, ведущий аналитик и член Совета директоров ПАО «УК «Арсагера»

Если вы используете расчёты, то необязательно достигнете вершин, но точно не погрузитесь в безумие. 

Уоррен Баффетт 

Всем известна история о золоте капитана Флинта, сколько искателей приключений пыталось его найти, но всё безуспешно. Что-то похожее можно встретить и на нашем фондовом рынке.

Существуют компании, которые обладают несметными богатствами относительно своей оценки на бирже. И самое главное, данные компании владеют не труднореализуемыми активами: оборудованием, зданиями, заводами и пароходами, а напротив — ликвидными средствами (банковские депозиты, акции голубых фишек, долги и дебиторская задолженность материнской компании), и при этом не имеют долгов или других обязательств по данным активам. Помимо наличия значительных сумм на счетах, эти компании ведут вполне успешную экономическую деятельность, генерируя прибыль. Т.е. данные запасы наличности можно спокойно распределить среди существующих акционеров в виде дивидендов, и это никак не повредит основной деятельности предприятия.

Как такое может быть, спросите вы. Как компании, которые вовсе не банкроты, могут стоить дешевле кэша на их счетах? Но, как и в легендах про золото Флинта, российские «сундуки мертвецов» также манят искателей богатств, хотя шанс заполучить их невелик.

Кроме того, в отличие от «сигарных окурков» Бенджамина Грэма, учителя известного Уоррена Баффетта, довольно проблематично сделать хотя бы одну затяжку нашими «сундуками». Грэм утверждал, что средства надо вкладывать не в те компании, которые популярны на бирже сегодня, а в те, акции которых продаются дешевле их реальных активов. Инвестор называл их «сигарными окурками»: его уже выбросили, но несколько затяжек ещё можно сделать. Бухгалтерское определение такого «окурка»: соотношение капитализации к чистым оборотным активам (текущие активы минус текущие обязательства) должно быть меньше 1,0. У российских «сундуков» бухгалтерия ещё лучше: от текущих ликвидных активов можно отнять и текущие обязательства, и долгосрочные обязательства, и всё равно — это будет выше рыночных котировок на бирже.

Кстати, Баффетт изначально приобрёл акции текстильной фабрики в Новой Англии Berkshire-Hathaway именно как классический «окурок», потому что оборотные фонды компании составляли 11$ на одну акцию против 7$ за акцию на бирже. Другим акционерам сказочно повезло, что им достался такой сосед, который решил сделать из компании нечто большее.

Но отличие «сундуков» от «окурков» — это наличие мажоритарного собственника, обладающего до 95% уставного капитала, с российской ментальностью и отсутствием понятий о разумной модели акционерного капитала. Никакой сторонний инвестор не может ничего изменить в компании. Покупка подобного рода активов — это ставка на победу здравого смысла.

Время «окурков» в США уже давно прошло, время «сундуков» в России ещё продолжается. Мы находимся на уровне развития фондового рынка 20-30-х гг. прошлого века.

Реализация идей возможна при сделках M&A, решениях собственников поменять способ вывода прибыли, положительных изменениях в модели управления акционерным капиталом с целью роста акционерной стоимости компании. Время реализации идей: не определено.

Это портфель для инвесторов даже не со стальным стержнем, а с титановым, плюс криптонитовое напыление обязательно!

За дело...

«Сургутнефтегаз», акция прив.

Super Cash

Первая компания, которая сразу приходит на ум, давно известна всем — это легендарная валютная кубышка — «Сургутнефтегаз». Одной из крупнейших нефтяных компаний России удалось за долгие годы обильного нефтедолларового дождя накопить на валютных банковских депозитах колоссальную сумму.

 

На конец марта 2019 г., согласно отчётности РСБУ, сумма всех финансовых вложений и денежных средств доросла до 3 трлн руб. (или 47 млрд долл.), что равно 70,02 руб. на одну акцию компании. Сравните с текущими рыночными котировками обыкновенных и привилегированных акций «Сургутнефтегаза»: 26,34 руб. и 42,61 руб. на 28 июня 2019 г. соответственно, ожидаемые дивиденды за 2018 год — 7,62 руб. по префам и 0,65 руб. по обычке, дата закрытия реестра — 18 июля 2019 г.

Капитализация всех обыкновенных и привилегированных акций «Сургутнефтегаза» на Московской бирже на 28 июня 2019 г. составляла лишь 1,27 трлн руб. Выплата всего кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 164–266%.

Более 90% данных средств размещены на валютных депозитах в «Сбербанке», «ВТБ» и «Газпромбанке» (по информации ранее). Однако сейчас в отчётности обходятся формулировкой «в крупнейших банках». Итоговый результат «Сургутнефтегаза» больше зависит от изменения курса доллара и процентов, получаемых по депозитам, чем от операционных результатов. По факту это уже не нефтяная компания, а своеобразный валютный фонд.

Для иллюстрации — сопоставление операционной и чистой прибыли. В годы девальвации (2014–2015 и 2018) компания получила грандиозную прибыль, в 2016 г. при обратном движении — убыток. В текущем году первый квартал также убыточный.

Между прочим, за 47 млрд долл. кэша «Сургутнефтегаза» по текущим котировкам можно купить более 55% доли, даже подорожавшего, «Газпрома»!

Напомню, что это только ликвидные средства, а ещё у «Сургутнефтегаза» есть основные средства, которые позволяют компании находиться на третьем месте по добыче в России (60,89 млн тонн в 2018 году).

Казначейские бароны

Все помнят легендарную схему владения «Сургутнефтегазом», которую раскрыли «Ведомости». 

Красиво...

Официально «Сургутнефтегаз» почти не имеет казначейских акций (менее 1%), но де-факто это одна сплошная казначейская закольцованная структура, где более 70% акций принадлежат самой компании. «Сургутнефтегаз» в отчётах по МСФО не раскрывает своих мажоритарных акционеров.

Получается, что произойди расшивка всей схемы владения, окажется, что акционеры компании владеют ещё большим кэшем на акцию. Но данная проблема представляется более сложной задачей, чем просто выплата крупных дивидендов, так как бенефициаром «Сургутнефтегаза» может оказаться лицо или группа лиц, занимающие высшие должности в стране.

Ещё в 2002 г. из-за казначейских акций разгорелся скандал, когда «Сургутнефтегаз» сообщил в своём отчёте по МСФО, что его структурам принадлежат 40,5% уставного капитала (46,6% голосующих акций). Крупнейшие миноритарии (иностранные компании Hermitage Capital Management, Firebird Management и Prosperity Capital Management) вместе с Ассоциацией по защите прав инвесторов подали иск в суд, добиваясь признания данных акций казначейскими, то есть принадлежащими самой компании и подлежащими списанию. С тех пор «Сургутнефтегаз» отчитывался лишь по РСБУ, а публикацию международной отчётности возобновил только по требованию Минфина.

Кроме того, остаётся загадкой, для каких целей идёт накопление данных средств. В международной экспансии либо в каких-то мегапроектах компания не замечена. Была одна попытка купить венгерскую компанию MOL. Но «Сургутнефтегаз» явно покупал её в интересах другого «поглотителя, дарящего колбасные корзинки», недаром венгры так воспротивились. Но в отличие от частных компаний (например «Мечела»), «Сургутнефтегазу» на своей иностранной инвестиции удалось даже заработать 500 млн долл., выйдя из доли в MOL.

Дивиденды

Зачем же деньги?

«Эти деньги — страховочный механизм: никто не знает, что будет с ценами на нефть. Они нужны нам, чтобы коллектив спокойно жил. Если опять будет ситуация 1998 года, что мы тогда будем делать?» — отвечал Богданов на вопросы акционеров на годовом собрании в 2013 году.

Значит, получить что-либо от миллиардов «Сургутнефтегаза» можно только одним способом — через дивиденды, так как о разумной модели управления акционерным капиталом в руководстве компании не слышали. Мне кажется, держать кэш в банке акционеры могли бы и сами, только им бы не пришлось ещё платить с этого налог.

При возникновении дилеммы: обычка или префы — выбор за привилегированными акциями. Даже несмотря на их более высокую цену. Важный фактор — большая дивидендная доходность. До 2014 года цена префов была ниже обычки, невзирая на более высокие дивиденды. Вот такая Россия — страна возможностей.

Дивиденды, руб. на акцию. На будущие периоды — прогноз

Согласно уставу дивиденд по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» определён в размере не менее 10% чистой прибыли по РСБУ, разделённой на число акций, которые составляют 25% уставного капитала (а именно 7,1% прибыли на все префы), при этом он должен быть не ниже дивиденда по обыкновенным акциям. По итогам 2018 года из-за девальвации рубля компания выплатит близкий к рекордным значениям дивиденд по префам — 7,62 руб. на акцию. Но уже по итогам 2019 года, как прогнозируют аналитики, будут выплачиваться дивиденды в несколько раз меньше, но всё-таки с весьма достойной будущей дивидендной доходностью (7–11,5% от текущих цен).

Дивидендная доходность (отношение дивиденда по итогам года к цене на конец года, для прогнозных значений — к цене на 21 июня 2019 г. за минусом ещё не отсечённого дивиденда за 2018 г.), %.

Резюмирую, покупка префов «Сургутнефтегаза» — это валютная страховка плюс получение дивидендной доходности на уровне доходности рублёвых банковских депозитов в одном флаконе, правда, с минимальными шансами на распаковывание знаменитой кубышки в обозримом будущем.

«Саратовский НПЗ», акция прив.

Большая дебиторка...

В 90-е гг. за «Саратовский нефтеперерабатывающий завод» боролись несколько местных структур. Также в борьбу вступила нефтяная компания «Сиданко», сумевшая установить контроль над НПЗ. После перехода «Сиданко» под контроль «Тюменской нефтяной компании», «Саратовский НПЗ» также оказался в её структуре. В 2003 году вместе со всеми активам «Тюменской нефтяной компании» завод перешёл в структуру ТНК-BP, а уже в 2013 году — под управление компании «Роснефть». Сейчас дочерним компаниям «Роснефти», «РН-Холдинг» и «РН-Переработка», принадлежит 91,1% обыкновенных акций (681,6 тыс.) и около 69% привилегированных акций (170,9 тыс.). Долгое время акции компании обладали довольно низкой ликвидностью торгов на Московской бирже. Но ситуация с объёмом торгов привилегированными акциями «Саратовского НПЗ» на бирже с 2017 года поменялась, как можно увидеть на графике.

Это может быть связано с возможным выводом дополнительных акций на биржу рядом крупных миноритариев. Пару лет назад структуре, близкой к Prosperity Capital — Lancrenan Investments Limited (Кипр), принадлежали 5,174% от уставного капитала, или 3,967% обыкновенных акций, а именно, около 30 тыс. обыкновенных и около 22 тыс. привилегированных акций. Получалось, что на Prosperity Capital приходилась одна четверть находящихся в свободном обращении префов «Саратовского НПЗ».

Сейчас есть информации о наличии акций «Саратовского НПЗ» у номинального владельца Credit Suisse Securities (Europe) — 5,6021% от уставного капитала, или 2,9247% обыкновенных акций, а именно, около 22 тыс. обыкновенных акций и около 34 тыс. привилегированных акций. Возможно, что за ним продолжает находиться Prosperity. Доли владения очень похожи, но с большим уклоном к префам.

На операционном уровне компания демонстрирует стабильный финансовый результат, что во многом определяется достаточно простой схемой бизнеса. «Саратовский НПЗ» перерабатывает нефть на давальческой основе, основной потребитель его услуг — «Роснефть». В связи с полным переходом в 2012 году на производство автомобильных бензинов и дизельных топлив по стандарту Евро-5 и повышением конкурентоспособности товарной продукции риски, связанные с потерей покупателей, минимальны.

Анализируя квартальные показатели прибыли, можно наблюдать регулярные провалы, которые обусловлены ремонтными работами на заводе. Ближайший ремонт ожидается в IV квартале 2019 г.

Однако в 2019 году, даже при планируемом ремонте, есть все шансы получить прибыль выше, чем в 2018. И вот почему.

Отличные новости по цене процессинга

В начале года, после публикации информации параметров сделки заинтересованности по процессингу нефти, были большие ожидания по росту выручки. И вот они начали оправдываться. Итоги первого квартала 2019 года подтвердил рост цены процессинга.

Если «Саратовский НПЗ» выйдет на новый уровень прибыли, то в зависимости от года (ремонт / не ремонт) может приносить дивиденд по префам в диапазоне от 2 100 до 2 800 руб. на акцию в год (за 2018 год — 1 490,13 руб.).

Конечно, риск возможного пересмотра цены процессинга в будущем никто не отменял. Определение цены процессинга несёт существенные риски и всецело зависит от материнской компании «Роснефть».

Дивиденды

Вернёмся к вопросу дивидендов. Размер дивидендов по привилегированным акциям «Саратовского НПЗ» определяется уставом компании как 10% от чистой прибыли, распределяемой среди всех владельцев привилегированных акций. По обыкновенным акциям дивиденды компания не выплачивает.

Дивиденд является определяющим фактором в ценообразовании привилегированных акций «Саратовского НПЗ», при росте размера дивидендов рыночные котировки не заставят себя ждать. Это уже является интересной идеей, в этом случае при дивидендах 2 100–2 800 руб. в 2021–2022 гг. цена в 20–25 тыс. руб. за акцию не будет чем-то странным.

Дивидендная доходность определяется как отношение дивиденда по итогам года к цене на конец года, для прогнозных значений — к цене на 21 июня 2019 г. за минусом ещё не выплаченных дивидендов за 2018 год, отсечка — 9 июля 2019 г.

Компания не имеет долга, равно как и значительного объёма свободных денежных средств. Как же она попала в «сундуки»?

На протяжении последних восьми лет, после перехода под контроль «Роснефти», наблюдается постоянный рост дебиторской задолженности, сопоставимый в абсолютном выражении с размером нераспределённой прибыли. Только с начала года дебиторская задолженность выросла на 3,8 млрд руб., достигнув почти 19 млрд руб. (при текущей капитализации в 8,5 млрд руб.). Почти вся она приходится на материнскую компанию — «Роснефть», являясь для последней способом безвозмездного фондирования.

Особенно наглядно можно проиллюстрировать изменение дебиторской задолженности в сравнении со стагнирующей статьёй баланса — основными средствами.

На 31 марта 2019 г. дебиторской задолженности на одну акцию приходилось 19 023 руб., что выше рыночных котировок обыкновенных и привилегированных акций «Саратовского НПЗ» (на 28 июня 2019 г. — 6 950 руб. и 13 060 руб. соответственно). Хороший исход для миноров — это продажа завода третьей стороне (о чём, кстати, несколько лет назад шли разговоры), что привело бы к предпродажной расчистке баланса, т.е. возврату дебиторской задолженности со стороны «Роснефти» и выплате дивидендов (в основном опять той же «Роснефти»). Выплата всего размера полученной дебиторской задолженности в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 145–274%.

«Саратовский НПЗ» преф — отличная дивидендная история и бесплатный лотерейный билет на случай её продажи мажоритарным акционером, соответственно, возврата дебиторской задолженности и выплаты крупных предпродажных дивидендов.

Продолжение следует...