Любите хай-тек? А зря...

Первоначальная версия этой заметки писалась по английски и была опубликовани на DYDD.org  в 2005 году, который с тех пор канул в лету...

Когда я ищу что мне купить, я прежде всего хочу найти бизнес, который постоянно увеличивает мою часть в нем (в денежном выражении) и потенциал которого производить деньги все время растет, как и сами эти деньги, например выплата дивидендов. Желательно еще, чтобы можно было с большой вероятностью предсказать поведение бизнеса в ближайшем и отдаленным будущем. Это я называю хорошей компанией. 99%, а может и больше хай-тековских компаний хорошими не являются. Они «плохие». Давайте попытаемся разобраться почему.

1. Я бывший работник хай-тека (и очень надеюсь, что не будущий), и то что я видел мне очень не нравилось.

2. Любая компания хай-тека всегда стоит очень дорого по отношению к ее результатам операций.

А. Когда появляется «новая» технология и начинает проникать на рынок и появляется кривая экспоненциального роста, аналисты делают ошибочное предположение, что такой раст будет продолжаться все время. Это неверно. После первоначального заполнения рынка рост останавливается или становится отрицательным. Линии роста имеют S-образную (редко) или форму распределения Пуассона (как правило) форму.


В. «Новая» технология будет заменена «новейшей» и «устаревшая» технология станет нерелевантной в очень короткий промежуток времени. (Пейджеры были сменены мобильниками, копировальные машины Ксерокса дигитальными принтерами, видео — CD ROMами и т.д. и т.п). Это происходит везде и постоянно. Это делает нашу жизнь лучше, но не делает нас богаче.

С. После первоначального проникновения на рынок какого-то товара появляется конкуренция и начинаются ценовые войны. В результате товары продаются по себестоимости или даже ниже. А прибыль где. Как инвестор получит прибыль?

3. Порция товаров хай-тека в валовом национальном продукте (в нашем примере в США) составляет примерно 10%, значит для хай-тека практически невозможно показывать результаты роста значительно превышающие рост GDP. Разве выгладит логично предположение, что продукция хай-тека составит 50% или 80% от GDP. Мы не можем съесть наш MPEG плейер, обогревать дом с помощью компьютера, ездить на мобильных телефонах, заливать в бак software вместо бензина, и носить беспроводное подключение к интернету вместо одежды.

4. Любой хай-тек — очень цикличный бизнес, как например полупроводниковое производство, так почему такие компании не стоят столько же сколько сталелитейные?

5. Бизнес в хай-теке — чистый потребитель капитала. В этом случае прибыли не имеют значения, так как любая прибыль будет немедленно потрачена на «развитие» и новые «разработки», оборудование и зарплаты, только для того чтобы продожать «тараканьи бега» и продолжать «расти». В этом случае shareholder equity не растет и инвесторы не получают свою часть прибыли. Давайте рассмотрим пример компании, прибыли которой выросли с $1 M и расходами на развитие $1 M до $100 M и расходами на развитие $100 M. Прибыли выросли в 100 раз, НО разница (которая и является прибылью инвестора) не изменилась. Это НОЛЬ. Кому нужна такая инвестиция?

6. Использование опционов (shareholder equity) для компенсации работников. Фактически акции создаются из воздуха. Приводит к увеличению количества акций и к уменьшению book value на акцию. Т.е. один и тот же пирог режут на все большее количество частей. Это называется разводнение (dilution). Иногда доходит до абсурда, когда количество акций увеличивается на 20% в год. Это было хорошо видно в 98-99 годах у таких компаний как ALU, MSFT, AAPL, INTC, DELL. При этом, чтобы компания не упала в цене (а на самом деле, чтобы высокое руководство не потеряло свои незаработанные миллионы), компания покупает свои же собственные акции на рынке, той частью наличных которая принадлежит держателям акций, и даже берет для этого ссуды (DELL, ALU).


Отличился и Broadcom (BRCM): в течение 1998-2003 годов выдавал опционами 15% акций ежегодно, что привело к разводнению в 63%.  (Для примера, если инвестор в 1998 владел 1% от всех акций компании, то в 2003 его доля снизилась до 0.37%).  

7. Используют акции (shareholder equity) для покупок других компаний (как правило, чтобы купить рост) и всегда очень дорого. Это приводит к двум вещам:

А. Разводнение (об этом мы уже говорили).

В. Возникновению огромного количества «goodwill» в balance sheet. Определение goodwill можно найти на http://biz.yahoo.com/f/g/gg.html
В соответствии с GAAP (SFAS-142) goodwill должны пересматриваться как минимум раз в год и списываться (одноразово), когда их оценка меняется с изменением рынка, бизнеса и т.д. Это напоминает мне историю покупки Хроматися Люсентом в 2001 году. 4.8 миллиарда долларов в акциях (тогда это было 7% от рыночной стоимости ALU). 4.2 миллиарда были записаны как goodwill. В результате продукт никогда не работал, Хроматис был закрыт, а 4.2 миллиарда списаны на следующий год.

  
8. Большинство компаний хай-тека создают красивую историю и ауру легких денег, так что просто каждый обязательно должен эти акции иметь. Они не проходят теста «coctail party».

Все уже купили Facebook (FB)? Спешите!!! А то еще подешевеет!
«Покупая наше дно, вы получаете следующее дно бесплатно!» (c)
 

9. Для хай-тека высокий риск не означает высокие прибыли, это просто означает высокий риск. Можно перефразировать и сказать, что риск что-либо заработать очень низок...

10. Многие так называемые хай-тековские компании уже давно не хай-тек. Они могут быть характеризованы как производство, логистика, дистрибьюция и сервис. И если они это делают, то делают крайне плохо. CSCO, DELL, HPQ… Так почему они должны стоить больше чем Wall Mart (WMT)?

============================
Значит, хай-тек должен стоить значительно меньше, чем сейчас, и гораздо дешевле чем средняя компания S&P500.
Таким образом, для инвестирования нужно находить компании с положительным течением наличности, низкими текущими расходами (CapEx), с растущей shareholder equity (без goodwill) и купленная со скидкой к ее fair value.

Удачных всем кап. вложений.

MSFT: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=MSFT+Basic+Chart&t=my
AAPL: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=AAPL+Basic+Chart&t=my
INTC: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=INTC+Basic+Chart&t=my
DELL: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=DELL+Basic+Chart&t=my
CSCO: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=CSCO+Basic+Chart&t=my
WMT: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=WMT+Basic+Chart&t=my
BRCM: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=BRCM+Basic+Chart&t=my