«Европейский медицинский центр» (ЕМС) стал новым «единорогом» на Московской бирже

05 августа 2021, 17:09
|
Александр Шадрин

Мой пост в УК ДоходЪ про Европейский медицинский центр

15 июля 2021 года на Московской бирже начали торговаться Глобальные депозитарные расписки (GDR) кипрской компании United Medical Group CY PLC, которая является материнской структурой одной из крупнейших частных медицинских сетей России – «Европейского медицинского центра» (ЕМС). Бумаги включены в котировальный список первого уровня, торги и расчеты осуществляются в рублях, тикер: GEMC. Одна ГДР включает в себя одну акцию компании.

Главное

15 июля 2021 года в ходе IPO акционеры головной компании United Medical Group CY PLC (Кипр) реализовали инвесторам 40 млн ГДР (одна расписка удостоверяет право на одну акцию) или 44,4% капитала компании. Каждую бумагу оценили в $12,5 (926,55 руб.) – это нижняя граница объявленного ранее ценового диапазона (от $12,5 до $14). Рыночная капитализация компании на дату начала торгов составила приблизительно $1,125 млрд. Структура сделки предусматривает стабилизационный опцион в объеме до 15% (6 млн бумаг) от общего количества ГДР, продаваемых в рамках предложения. Совокупный объем привлеченных средств составил около $500 млн (при условии, что опцион не будет реализован). Деньги новых инвесторов пойдут не в компанию, а ее акционерам, двое из которых полностью вышли из капитала.
Европейский медицинский центр (EMC) — является ведущим российским провайдером медицинских услуг премиум-класса и лечению онкологических заболеваний. ЕМС осуществляет свою деятельность в Москве и Московской области. Выручка компании деноминирована в евро (относится к стационарному и амбулаторному лечению (кроме ОМС), уходу на дому и аптечным продажам), что позволяет компании спокойно переживать регулярные девальвации рубля.
Долг ЕМС на 2/3 в евро, что является нормальным при номинированной в евро тарифах, основные кредиторы — Raiffeisen Bank и Сбербанк. При этом соотношение Чистый долг/EBITDA составило 1,2x.
Ожидается, что текущий уровень долговой нагрузки ЕМС при возможности роста, не требующие больших капиталовложений, и высокий уровень генерирования денежного потока обеспечат компании значительную гибкость при распределении дивидендов.

По новой дивидендной политики United Medical Group видит возможность ежегодно направлять до 100% чистой прибыли на выплату дивидендов, чему способствует устойчивая позиция компании на рынке и отсутствие планов по осуществлению новых крупных инвестиций. Планируемые дивидендные выплаты в 2021 году обозначены на уровне 114 млн евро — 76 млн евро за отчетный 2020 год и 38 млн евро за 1 полугодие 2021 года. Наш прогноз по дивидендам на ближайшие годы находится на уровне 95-125 руб. на расписку. Ожидаемая дивидендная доходность в ближайшие 12 месяцев составляет 10,4%.
Даже с учетом ожидаемого роста финансовых результатов в будущем, по нашему мнению, медицинская сесть ЕМС оценена в данный момент на справедливом уровне, но без особенного потенциала краткосрочного роста. Отметим, что данные бумаги могут быть интересны инвесторам, направленным на получение крупных дивидендных выплат.
Имея высокую относительную оценку и отличные показатели рентабельности, депозитарные расписки компании претендуют на попадание в наш портфель Smart Estimate (эффективных и относительно недооцененных компаний). Препятствием для попадания расписок United Medical Group в портфель дивидендных акций является низкий уровень индекса стабильности дивидендов (DSI) ввиду отсутствия публичной истории. В будущем высокий уровень дивидендов дает большие шансы на попадание в дивидендный портфель. По модели долгосрочной оценки потенциала роста бумаг компании мы даем низкий рейтинг – оценка 5 из 20.

О компании

Европейский медицинский центр (EMC) — является ведущим российским провайдером медицинских услуг премиум-класса и лечению онкологических заболеваний. Сеть медицинского холдинга включает семь многопрофильных медицинских центров, один родильный дом и один реабилитационный центр (общей площадью около 87 тысяч квадратных метров), а также три гериатрических центра (уход за пожилыми людьми, общая площадь около 14 тыс. кв. м). Компания оказывает широкий перечень медицинских услуг (в том числе неотложную медицинскую помощь).

ЕМС осуществляет свою деятельность в Москве и Московской области. Эта территория является основной городской агломерацией России с населением более 20 млн человек и самой высокой средней заработной платой в стране. Кроме того, здесь проживает наибольшее количество состоятельных частных лиц, которые и являются основными клиентами Группы ЕМС.

По состоянию на 31 марта 2021 г. в ЕМС работает 2593 сотрудника, включая 752 врача, в том числе из Западной Европы, США и Израиля, 1472 медсестры и другого медицинского персонала, а также 369 административного и вспомогательного персонала.

История компании

Своё начало Европейский медицинский центр (ЕМС) берёт в 1989 году с поликлиники №6 – так называемой «поликлиники Интуриста», обслуживавшей иностранцев (позже на основе той же самой поликлиники Владимир Евтушенков создаст группу «Медси»). В начале 90-х EMC состоял из нескольких кабинетов, где европейские врачи обслуживали иностранцев. В 1994-м убыточную компанию выкупил французский рентгенолог с русскими корнями Андре Кобулофф. В 2001-м он снял в аренду особняк в Спиридоньевском переулке, где обустроил стационар, две операционные и стоматологию.

Через три года Кобулофф позвал главврачом Леонида Печатникова — главного терапевта Центральной республиканской больницы и основателя советско-французского медицинского СП «Сана». Печатников набрал штат звезд европейской медицины, которые сами полностью вели пациента от первичного осмотра до выздоровления — нестандартная тогда для российских клиник схема. При желании врачи могли создавать собственные клиники внутри ЕМС под этим же брендом и становиться партнерами головной компании, разделяя с ней доходы.

Система Печатникова отлично зарекомендовала себя, а в 2006 году Кобулофф продал бизнес за $15–20 млн акционерам «Аптечной сети 36,6». Но вскоре столкнувшись с долговыми проблемами они начали распродажу активов — и незадолго до кризиса 2008 года EMC досталась за $110 млн бывшим владельцам производителя соков «Нидан» во главе с Игорем Шиловым.

Новые акционеры стали активно вкладываться в бизнес – в 2010 году ЕМС открыла Клинику онкологии и гематологии, которая стала одним из первых частных медицинских центров в России, получивших лицензию на лечение онкологических заболеваний. В 2012 году ЕМС открыла новую многопрофильную больницу на улице Щепкина в Москве с широким спектром технологий по лечению рака, а также первую в России частную клиническую лабораторию патоморфологии и цитологии. В том же году Baring Vostok приобрел 27,8% акций EMC за $100 млн (получается, за четыре года сеть подорожала почти в 4 раза). В начале 2020 года Baring продал эту долю «Мединвестгрупп» Виктора Харитонина (основной владелец компании Фармстандарт) уже за 20 млрд руб. – $317 млн по тогдашнему курсу. К моменту проведения IPO этот пакет перекочевал уже в руки непубличного партнера Виктора Харитонина по «Фармстандарту» и «Мединвестгрупп» — бизнесмену Егору Кулькову (20,8%), а также структуры миллиардера Романа Абрамовича (его доля 6,9%).

Романа Абрамовича, Виктора Харитонина и Егора Кулькова связывает давнее партнерство. Кульков и Харитонин были однокурсниками в Новосибирском государственном университете, оба, по данным системы СПАРК, владеют по 18,2% Аресбанка. Вместе с Романом Абрамовичем (и другими акционерами «Сибнефти») бизнесмены выкупили у ICN Pharmaceuticals пять заводов, которые вместе с «УфаВита» сформировали «Фармстандарт». Позже Абрамович и его партнеры продали свои доли, в итоге в 2018 году Харитонин консолидировал весь бизнес компании. Структуры Романа Абрамовича также выступали партнером «Фармстандарта» в сделке по покупке 70% акций биотехнологической компании Biocad у основателя Дмитрия Морозова и Газпромбанка.

В 2010 году в жизни EMC наступил новый этап – по предложению нового мэра Москвы Сергея Собянина руководитель ЕМС Леонид Печатников возглавил московский городской департамент здравоохранения. «Мощнейшая административная поддержка» Печатникова была важным фактором дальнейшего роста EMC. Структуры, близкие к компании, действительно стали получать госконтракты мэрии — по данным «Ведомостей», только в 2016 году несколько связанных между собой фирм, в прошлом близких к владельцам EMC, получили почти треть всех столичных заказов в сфере здравоохранения на 14,7 млрд руб. Самый известный пример – поставки томографов. Сам Печатников рассказывал: придя в мэрию, он увидел, что несколько поставщиков тасуют тендеры между собой, а их цены в несколько раз выше тех, по которым их закупала ЕМС, — и предложил сети поставлять томографы Депздраву по своим каналам. При этом, как говорил Печатников Forbes, он предупредил о конфликте интересов Собянина, антимонопольную службу и контрольное управление президента. Но «все сказали: пусть хоть сам дьявол будет, лишь бы этот криминальный рынок раздолбить».

В 2013 году на Трифоновской улице открылась детская клиника ЕМС и ЕМС приобрела 50,15% акций Senior Group, российского оператора домов престарелых. В 2014 году на улице Богданова в районе Солнцево в Москве открылся Семейный медицинский центр. В том же году в EMC пришла новая команда топ-менеджмента. В 2015 году ЕМС открыла Институт онкологии в составе многопрофильного центра ЕМС Щепкина, в котором имеется отделение радионуклидной диагностики со сканерами ПЭТ/КТ и ОФЭКТ-КТ, а также циклотронный и радиохимический лабораторный комплекс для синтеза радиофармпрепаратов.

В 2017 году ЕМС открыла родильный дом на улице Правды в Москве. Senior Group открыла дом престарелых в Малаховке. В 2018 году ЕМС открыла реабилитационный и гериатрический центр в Жуковке.

В апреле 2020 года ЕМС открыла Московский международный онкологический центр на базе больницы №63 (концессия на 49 лет). Вместимость нового онкологического центра составит 45000 ПЭТ/КТ-обследований, 25000 сеансов химиотерапии, 2000 хирургических операций, до 10000 облучений. На базе Центральной районной больницы в г. Коломна (Московская область) был открыт новый онкологический центр в июне 2020 года. В центре проводится химиотерапия, ожидается, что он будет онкологическим центром полного цикла с возможностями лучевой терапии и хирургии.

Акционеры

Основными бенефициарами United Medical Group на момент IPO являлись Игорь Шилов (71,19%), а также бывший партнер Виктора Харитонина по «Фармстандарту» Егор Кульков и миллиардер Роман Абрамович (20,83 и 6,94% соответственно).

IPO

15 июля 2021 года в ходе IPO акционеры головной компании United Medical Group CY PLC (Кипр) реализовали инвесторам 40 млн ГДР (одна расписка удостоверяет право на одну акцию) или 44,4% капитала компании. Каждую бумагу оценили в $12,5 (926,55 руб.) – это нижняя граница объявленного ранее ценового диапазона (от $12,5 до $14). Рыночная капитализация компании на дату начала торгов составила приблизительно $1,125 млрд. Структура сделки предусматривает стабилизационный опцион в объеме до 15% (6 млн бумаг) от общего количества ГДР, продаваемых в рамках предложения. Совокупный объем привлеченных средств составил около $500 млн (при условии, что опцион не будет реализован). Деньги новых инвесторов пойдут не в компанию, а ее акционерам, двое из которых полностью вышли из капитала.

Citigroup Global Markets Limited, J.P. Morgan AG и VTB Capital plc выступили Совместными глобальными координаторами и Совместными букраннерами в рамках IPO.

Согласно сообщению ЕМС 15 июля, в случае если опцион не будет реализован, Игорь Шилов сохранит 55,1% акций компании. Разбивка между остальными продающими акционерами не сообщается, но, по подсчетам «Интерфакса», Абрамович и Кульков продадут свои пакеты целиком или почти целиком. Таким образом, они выручат порядка $80 млн и более $230 млн соответственно, Шилов – $180 млн.

Бизнес-модель компании

ЕМС охватывает полный спектр медицинских услуг. Основные направления – онкология, женское здоровье и терапия. ЕМС – это ультра премиальный сегмент, основными клиентами являются жители Москвы и Московской области с высокими доходами (по итогам 2020 года доля Московской агломерации составляла 84% от всех клиентов).

Для сравнения, консультация доктора в ЕМС обойдется в 14,9-21,7 тыс. руб. за визит, а у «Мать и дитя» — от 3,1 до 21,4 тыс. руб. или у «Медси» 2,0-7,5 тыс. руб., а обследование на МРТ будет стоить в ЕМС 18,3-55,6 тыс. руб. и конкурентов 6,6-28,2 тыс. руб. и 5,8-29,4 тыс. руб. соответственно.

Выручка компании деноминирована в евро (относится к стационарному и амбулаторному лечению (кроме ОМС), уходу на дому и аптечным продажам), что позволяет компании спокойно переживать регулярные девальвации рубля.

Отметим, что компании, оказывающие медицинские услуги не платят налога на прибыль.

ЕМС удается выставлять премиальные цены на свои услуги по сравнению с другими российскими клиниками благодаря высочайшему качеству медобслуживания (в соответствии с международными стандартами). ЕМС является привлекательной альтернативой международным клиникам, как для выезжающих медицинских туристов, так и для иностранцев.

Согласно презентации компании, основное направление для медицинского туризма является сегмент онкологии. Компания указывает, что стоимость лучевой терапии, например, в Германии в 3,5 раза выше.

Кроме того, ЕМС была пионером на российском рынке телемедицины, запустив комплексный пакет медицинских услуг для своих клиентов на базе мобильного приложения (360 Health).

Платформа Здоровье на 360° сочетает в себе индивидуальные медицинские консультации, основанные на всестороннем сборе данных пациента с носимых устройств, образа жизни и привычек питания, а также генетические тесты, медицинские осмотры и лабораторные исследования.

Стратегия и перспективы развития

ЕМС считает, что текущее состояние российского здравоохранения, где наблюдается недостаточное финансирование здравоохранения из федерального бюджета, дефицит услуг как в стационарном, так и в амбулаторном сегментах, а также недостаточное количество услуг в сфере онкологии и недоосвоенность этого сегмента рынка, создает значительный потенциал для расширения и увеличения доли рынка для ЕМС.

По данным NEO Center, рынок частных медицинских услуг в будущие 5 лет в среднем будет расти на 10% ежегодно. При этом в 2025 г. уровень проникновения частной медицины вырастет с 8% в 2021 г. – до 11% в 2025 г. на фоне роста общего рынка медицинских услуг.

EMC стремится поддерживать устойчивое и прибыльное развитие бизнеса, и увеличивать доходы, за счет реализации ряда стратегических приоритетов. Компания приводит в своей презентации пять главных принципов устойчивого развития, за счет которых ЕМС планирует добиться удвоения EBITDA за ближайшие 3-4 года:

Предполагается, что рост EBITDA будет достигнут за счет реализации данных принципов устойчивого развития, а именно расширения сегмента сложных медицинских услуг, усиления онкологического направления, развития цифровых платформ и телемедицины, более активного сотрудничества с государством и повышения операционной эффективности. Данные действия носят качественный, а не количественный характер развития и не потребуют крупных капитальных затрат.

В целом компания прогнозирует, что к 2025 году сектор медицинских премиум-услуг в России вырастет в два раза, что поможет ей в реализации ее амбициозных планов.

Финансовые результаты

Выручка компании в 2020 году составила свыше €259 млн (21,3 млрд руб., рост в рублях более чем на 20% к предыдущему году), EBITDA — €99,3 млн. С 2017 года выручка компании более чем удвоилась. В структуре выручки 62% приходится на оплату услуг наличными напрямую, а оставшиеся 38% — на ОМС и ДМС. По итогам 2020 года средний чек за поликлинический визит составил около 282 евро (с учетом ОМС), за стационарное лечение — 5327 евро.

ЕМС по выручке в 2020 году обогнала ГК «Мать и дитя» (19,1 млрд руб.), выйдя на второе место за компанией Медси (25 млрд руб.). Рентабельность компании по EBITDA по итогам 2020 года составила 40,3%. Для сравнения, показатели российской сети «Мать и дитя» (31%) и зарубежных компаний – турецкой MLP Care 26% и румынской Medlife – 20%.

Скорректированная консолидированная выручка (без учета строительства) ЕМС в первом полугодии 2021 года выросла на 18,3% и составила 134,3 млн евро, основной рост пришёлся на направления лучевой терапии, онкологии, радионуклидной диагностики, а также травматологии и офтальмологии. При пересчёте в рубли скорректированная консолидированная выручка ЕМС составила 12 млрд руб., что на 40,2% выше первого полугодия 2020 года.

Выручка от услуг поликлиники и оказания помощи на дому в первом полугодии 2021 года составила 76,8 млн евро (+27,7%), в первую очередь за счёт значительного роста количества обращений пациентов, а выручка от услуг стационара составила 51,9 млн евро (+11,7%) за счёт более высокого среднего чека, обусловленного увеличением доли комплексных услуг.

Долг и свободный денежный поток

Долговая нагрузка Группы ГМС находится на комфортном уровне. Чистый долг Группы по состоянию на конец 2020 года составил 98 млн евро. При этом соотношение Чистый долг/EBITDA составило 1,2x.

Долг ЕМС на 2/3 в евро, что является нормальным при номинированной в евро тарифах, основные кредиторы — Raiffeisen Bank и Сбербанк. Компания стремится иметь минимальный краткосрочный долг.

Ожидается, что текущий уровень долговой нагрузки ЕМС при возможности роста, не требующие больших капиталовложений, и высокий уровень генерирования денежного потока обеспечат компании значительную гибкость при распределении дивидендов.

EMC управляет эффективной базой активов, общий объем инвестиций в развитие которой превысил 440 млн евро в период с 2008 по 2020 год. Значительная часть объектов была построена «с нуля» с учетом потребностей ЕМС, что повышает эффективность их эксплуатации. Около 30% общей площади всех объектов (включая флагманские медицинские центры EMC на Щепкина и в Орловском переулке) находится в собственности, еще 50% – в концессии на 49 лет без арендных платежей. Компания не заявляет о крупных капитальных вложениях в ближайшем будущем.

Дивиденды

До проведения IPO у компании ЕМС четкой дивидендной политики не было. Согласно предоставленной компанией информации за последние три года (2018-2020 гг.) были осуществлены дивидендные выплаты в сумме 140 млн евро.

По новой дивидендной политики United Medical Group видит возможность ежегодно направлять до 100% чистой прибыли на выплату дивидендов, чему способствует устойчивая позиция компании на рынке и отсутствие планов по осуществлению новых крупных инвестиций. Планируемые дивидендные выплаты в 2021 году обозначены на уровне 114 млн евро — 76 млн евро за отчетный 2020 год и 38 млн евро за 1 полугодие 2021 года. Наш прогноз по дивидендам на ближайшие годы находится на уровне 95-125 руб. на расписку. Ожидаемая дивидендная доходность в ближайшие 12 месяцев составляет 10,4%.

Оценки и мультипликаторы

Даже с учетом ожидаемого роста финансовых результатов в будущем, по нашему мнению, медицинская сесть ЕМС оценена в данный момент на справедливом уровне, но без особенного потенциала краткосрочного роста. Отметим, что данные бумаги могут быть интересны инвесторам, направленным на получение крупных дивидендных выплат.

Имея высокую относительную оценку и отличные показатели рентабельности, депозитарные расписки компании претендуют на попадание в наш портфель Smart Estimate (эффективных и относительно недооцененных компаний). Препятствием для попадания расписок United Medical Group в портфель дивидендных акций является низкий уровень индекса стабильности дивидендов (DSI) ввиду отсутствия публичной истории. В будущем высокий уровень дивидендов дает большие шансы на попадание в дивидендный портфель. По модели долгосрочной оценки потенциала роста бумаг компании мы даем низкий рейтинг – оценка 5 из 20.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

МСФО

Презентация

Меморандум

United Medical Group CY PLC в сервисе Анализ акций

Вся аналитика