Bridgewater: Это в основном шок спроса, а не предложения, и он повсюду

19 октября 2021 года

Грег Дженсен, Мелисса Сапьер, Стив Секундо.

MP3 создала самоподкрепляющийся взрыв спроса, за которым предложению становится все труднее, а не легче угнаться.

[MP3 — здесь и далее это термин, используемый Рэем Далио. Подразумевает третью стадию современней денежно-кредитной политики, в рамках которой раздаются «вертолетные деньги» — прим. переводчика]

Даже несмотря на сохраняющиеся перебои с предложением и рост инфляции, рынки делают скидку на то, что они скоро утихнут, и инфляция останется на уровне целевых показателей центрального банка, что позволит проводить очень легкую денежно-кредитную политику в течение очень долгого времени. Мы с этим не согласны. Хотя заголовки газет, как правило, фокусируются на микроэлементах шока предложения (порт Лос-Анджелеса, уголь в Китае, природный газ в Европе, полупроводники во всем мире, дальнобойщики в Великобритании и т.д.), эта перспектива в значительной степени упускает макропричину, которая, вероятно, сохранится, и для которой нет индивидуального решения. По большому счету, это не проблема предложения, связанная с пандемией: как мы покажем, предложение практически всего находится на рекордно высоком уровне. Скорее, речь идет о повышательном шоке спроса, вызванном MP3. И хотя некоторые факторы роста инфляции носят временный характер, мы видим, что базовый дисбаланс спроса/предложения становится хуже, а не лучше.

Механика комбинированного монетарного и фискального стимулирования по своей сути является инфляционной: MP3 создает спрос, не создавая при этом никакого предложения. Реакция MP3, которую мы наблюдали в ответ на пандемию, более чем компенсировала доходы, потерянные из-за повсеместных отключений, не восполняя предложения, которое эти доходы производили. Это очень отличается от MP2 после финансового кризиса, где QE, в общем и целом, не сопровождалось значительным фискальным стимулированием, а компенсировало кредитное сжатие и, как следствие, не было инфляционным.

В настоящее время мы наблюдаем инфляционную механику MP3 и видим, насколько мощным инструментом она является. И хотя состав спроса, который он подпитывал, будет меняться (например, смещение от товаров к услугам по мере снижения COVID), спрос, скорее всего, останется на высоком уровне. Все еще существуют большие запасы скрытых расходов благодаря преобразующему воздействию MP3 на балансовые отчеты и постоянному стимулу, обеспечиваемому чрезвычайно низкой реальной доходностью, и на подходе еще больше фискальных стимулов. Для подавления спроса потребуется, чтобы центральные банки по всему миру быстро перешли к ограничительной политике, что выглядит маловероятным.

В данном исследовании мы рисуем картину резкого роста спроса и того, как предложение испытывает трудности с его удовлетворением практически везде, куда бы вы ни посмотрели. Не хватает сырья, энергии, производственных мощностей, запасов, жилья и работников. Мы начинаем с такой широкой картины, потому что характер проблемы, обусловленный спросом, приводит к игре в жмурки: устранение дефицита в одной области, скорее всего, только усугубит проблему в других звеньях цепи поставок.

Производство товаров намного выше тренда, существовавшего до кризиса, но спрос резко возрос

Предложение восстановилось удивительно быстро. Как видно на верхнем графике, реальное производство товаров сейчас выше, чем до кризиса. Проблема в том, что спрос взорвался, создав дисбаланс такого масштаба, какого мы не видели с 1970-х годов. Нижние графики показывают текущий дисбаланс в исторической перспективе. То, что произошло в 70-е годы, действительно было шоком предложения: предложение рухнуло, а спрос оставался относительно стабильным. Сегодня спрос растет, предложение тоже растет, но оно просто не поспевает за спросом.

Хотя спрос на товары вряд ли сохранится из-за уникальных обстоятельств COVID, побудивших людей перенести свои расходы с услуг на товары, проблема нехватки услуг также имеет место и, скорее всего, будет нарастать. На графике ниже показано, что спрос на услуги быстро возвращается к уровню, существовавшему до КОВИДа, а занятость в сфере услуг отстает, поскольку работодатели испытывают трудности с поиском работников.

Поскольку спрос на услуги продолжает нормализовываться, это окажет еще большее давление на рынок труда, который и так уже очень напряжен (подробнее об этом мы поговорим ниже). Если взять типичную зависимость между тем, сколько труда требуется для удовлетворения спроса на услуги, то возвращение спроса на услуги к уровню, существовавшему до КОВИДа, приведет к снижению безработицы до исторических минимумов. Устранение этого дисбаланса означает повышение заработной платы, чтобы привлечь больше работников к более длительной работе, а также требует инвестиций для повышения производительности труда.

Учитывая причину массового спроса, решение проблемы дефицита похоже на игру в крестики-нолики. Вы можете решить проблему в одном месте, но вы не можете решить ее повсеместно простым способом. Чтобы наверстать упущенное, потребуются большие инвестиции и/или значительное повышение производительности. Но сейчас разрыв настолько велик, а политика остается настолько свободной, что стимулирует спрос еще больше, так что этот разрыв, вероятно, будет достаточно устойчивым.

Что касается спроса домохозяйств, мы подробно описали, как денежно-кредитная политика 3 создала долгосрочные преобразования. Правительства перечислили домохозяйствам огромное количество наличных денег, что с лихвой компенсировало потери доходов от COVID. Балансы домохозяйств сейчас находятся в значительно лучшем состоянии, чем до пандемии, поскольку MP3 создал значительный объем богатства, повысив стоимость таких активов, как акции, жилье, криптовалюты и так далее. Этот прирост был широко распространен по всей экономике, а не только в верхнем дециле или квантиле. Продолжающиеся стимулирующие финансовые условия еще больше снизили расходы на обслуживание долга, а доходы населения также выиграли по мере восстановления экономики. Одним словом, домохозяйства богаты, у них много денег, и они готовы тратить, что создает основу для длительного, самоподдерживающегося роста спроса.

Ниже мы подробно рассмотрим все аспекты предложения, анализируя каждый набор дефицита и роста цен, которые мы наблюдаем сегодня в экономике. Хотя каждый случай имеет свои собственные идиосинкразические факторы, во всех них уровень спроса опережает уровень предложения, который превышает уровень, существовавший до начала КОВИДа. В результате цены растут и, скорее всего, будут продолжать расти, если только не произойдет значительного повышения производительности труда, чтобы предложение смогло догнать спрос, или если политики не перейдут к более жесткой позиции, чтобы снизить спрос.

Сырья не хватает

Цены на металлы резко выросли с прошлого года, поскольку спрос значительно превысил предложение. В будущем будет трудно вводить в строй производственные мощности из-за значительного недоинвестирования в капитальные вложения в течение последнего десятилетия, а сами капитальные вложения станут дополнительной нагрузкой на ограниченные ресурсы. Фактически, капитальные вложения остаются незначительными даже сейчас, когда цены и спрос на нетопливные товары вернулись к допандемическим уровням или превысили их. Некоторые сырьевые товары, в первую очередь сланцевые месторождения США, могут быстро наращивать темпы роста. Но для ввода в строй новых мощностей по многим из них может потребоваться до 10 лет, поэтому дефицит, скорее всего, сохранится.

Рассмотрение примеров отдельных рынков подтверждает, что рост цен обусловлен спросом, а не предложением. Для меди, алюминия и никеля предложение значительно выше, чем в последние годы, но цены все равно растут, а запасы сокращаются.

Энергии недостаточно

При существующем уровне спроса энергии для обеспечения экономической деятельности недостаточно. Цены на природный газ, уголь и нефть растут по всему миру. Существуют отдельные ограничения на поставки, например, экологические нормы на уголь в Китае или ограничение Россией экспорта природного газа в Европу. Но цены растут повсеместно, потому что спрос растет, и этот спрос съедает запасы, несмотря на достаточный уровень производства.

Не хватает производственных мощностей

Как было показано выше, чтобы соответствовать резкому росту спроса, мировое производство выросло выше тенденции. Большая часть дополнительных производственных мощностей приходится на Китай, который увеличил производство значительно выше уровня, существовавшего до начала реализации программы COVID, но есть предел, до которого он может дотянуться. Объем производства в Китае увеличился на 20%, а экспорт — на целых 40% по сравнению с началом 2020 года. (Вот почему в Китае не хватает угля — огромный мировой спрос создал огромную потребность в энергии).

Однако, несмотря на такой резкий рост предложения, его все еще недостаточно для удовлетворения спроса. В результате цены на товары в развитых странах резко растут, поскольку спрос довел глобальную цепочку поставок до крайности. В ответ на это планируется увеличить капитальные вложения, чтобы попытаться справиться с этим давлением. И хотя в долгосрочной перспективе капвложения создадут источник предложения, это еще один источник спроса, который будет способствовать продолжающемуся сжатию в краткосрочной перспективе.

Недостаточно производственных ресурсов и мощностей для транспортировки грузов

Те же проблемы возникают по мере продвижения по цепочке поставок. Не было достаточного объема производства, и теперь очень немногие компании имеют достаточные запасы, что заставит их поменять подход. После десятилетий поддержания низкого уровня запасов для поддержания маржи и надежд компаний на то, что они смогут быстро получить необходимые товары, когда они в них нуждаются, эти предположения рушатся. Запасы по всей экономике рухнули до исторически невиданных уровней, а чистый процент американских фирм, считающих, что общие запасы слишком низки, сейчас значительно выше, чем когда-либо с 1975 года. И если сокращение запасов было способом обеспечить достаточное предложение для поддержания высокого спроса на перспективу, то у компаний больше нет такой возможности, и удовлетворить перспективный спрос будет еще сложнее.

Помимо низкого уровня запасов, предприятиям теперь гораздо сложнее получить поставки в нужный момент. По целому ряду показателей стоимость доставки и сроки доставки значительно выше.

Жилья не хватает

Жилье — это пример того, как ценовое давление еще не полностью отражается в последних статистических данных по инфляции из-за причуд в отчетности по ИПЦ, и это будет критически важным инфляционным давлением в будущем. Сверхнизкие реальные процентные ставки и повышение заработной платы поддерживают устойчивый жилищный бум, но предложение просто не успевает за ним: в США запасы жилья упали до уровня, намного ниже, чем в недавней истории. В результате цены на жилье растут. Арендная плата также растет, хотя арендная плата, отраженная в показателях ИПЦ, отстает от этого роста, что в будущем окажет поддержку уровню ИПЦ.

Это явление характерно не только для США. Обычно расхождения между мировыми рынками жилья больше, чем сегодня. Цены везде повышены из-за стимулов мира MP3 — чрезвычайно низких процентных ставок и ограниченного рынка труда (который особенно ограничен в США, но становится все более ограниченным и в остальном мире).

Трудовых ресурсов недостаточно

И, наконец, труд. Мы никогда в жизни не видели такого напряженного рынка труда. Это не похоже на бум 1990-х годов, 2006-2007 годов или даже на период, предшествовавший кризису. Половина всех фирм в США не в состоянии заполнить свои вакансии — это намного выше, чем все, что мы видели с 1975 года. Количество вакансий превышает количество безработных на приличную величину. И работники демонстрируют новые рычаги, которые у них есть — уровень увольнений самый высокий за всю историю данных.

Кроме того, те, кто покинул ряды рабочей силы во время COVID, похоже, не собираются возвращаться, поскольку большинство из них говорят, что им не нужна работа, и многие из них старше 65 лет и, скорее всего, навсегда ушли на пенсию — этих людей нужно будет убедить вернуться на рынок труда.

Все эти факторы в совокупности приводят к тому, что заработная плата растет самыми быстрыми темпами с начала 1980-х годов, поскольку спрос значительно превышает предложение труда. По нашему мнению, этот рост заработной платы — лишь начало следующей волны инфляционного давления. Для начала, по мере того, как потребительское поведение вернется к моделям, существовавшим до кризиса, и увеличит расходы на трудоемкие услуги, текущая нехватка рабочей силы будет усугубляться. А поскольку ожидания более высокой инфляции начинают закладываться в будущий рост заработной платы, инфляция будет все больше усиливаться, и выхода из этой ситуации не будет.

Поскольку спрос опережает предложение везде, где бы вы ни находились, политикам вряд ли удастся решить проблему дефицита во всем мире. Они могут дольше открывать порты, как в США, или ослабить экологические нормы, как в Китае, но для того, чтобы спрос и предложение сошлись на уровне, не ведущем к устойчивому росту цен, потребуются огромные инвестиции в производительность, чтобы предложение смогло догнать спрос. В настоящее время разрыв между спросом и предложением достаточно велик, чтобы высокая инфляция была достаточно устойчивой, особенно потому, что чрезвычайно мягкая политика поощряет дальнейший спрос, а не сдерживает его.

Данный исследовательский документ подготовлен компанией Bridgewater Associates, LP и является ее собственностью, а также распространяется исключительно в информационных и образовательных целях. При этом не учитываются конкретные инвестиционные потребности, цели или толерантность любого из получателей. Кроме того, фактические инвестиционные позиции компании Bridgewater могут и часто будут отличаться от ее выводов, обсуждаемых в настоящем документе, в зависимости от любого количества факторов, таких как инвестиционные ограничения клиентов, ребалансировка портфеля и затраты на транзакции, среди прочего. Получатели должны проконсультироваться со своими собственными консультантами, включая налоговых консультантов, перед принятием любого инвестиционного решения. Данный отчет не является предложением о продаже или ходатайством о предложении о покупке упомянутых ценных бумаг или других инструментов.

В исследованиях Bridgewater используются данные и информация из публичных, частных и внутренних источников, включая данные по фактическим сделкам Bridgewater. Источники включают Австралийское бюро статистики, Bloomberg Finance L.P., Capital Economics, CBRE, Inc, CEIC Data Company Ltd., Clarus Financial Technology, Conference Board of Canada, Consensus Economics Inc, Corelogic, Inc, CoStar Realty Information, Inc, CreditSights, Inc, Credit Market Analysis Ltd., Dealogic LLC, DTCC Data Repository (U.S.), LLC, Ecoanalitica, Energy Aspects, EPFR Global, Eurasia Group Ltd., European Money Markets Institute — EMMI, Evercore, Factset Research Systems, Inc, The Financial Times Limited, GaveKal Research Ltd., Global Financial Data, Inc, Harvard Business Review, Haver Analytics, Inc, The Investment Funds Institute of Canada, ICE Data Derivatives UK Limited, IHS Markit, Impact-Cubed, Institutional Shareholder Services, Informa (EPFR), Investment Company Institute, International Energy Agency (IEA), Investment Management Association, JP Morgan, Lipper Financial, Mergent, Inc, Metals Focus Ltd, Moody's Analytics, Inc, MSCI, Inc, Национальное бюро экономических исследований, Организация экономического сотрудничества и развития (OCED), Pensions & Investments Research Center, Qontigo GmbH, Quandl, Refinitiv RP Data Ltd, Rystad Energy, Inc, S&P Global Market Intelligence Inc, Sentix GmbH, Spears & Associates, Inc, State Street Bank and Trust Company, Sustainalytics, Totem Macro, Организация Объединенных Наций, Министерство торговли США, Verisk-Maplecroft, Vigeo-Eiris (V.E), Wind Information(HK) Company, Wood Mackenzie Limited, World Bureau of Metal Statistics и World Economic Forum. Хотя мы считаем информацию из внешних источников надежной, мы не берем на себя ответственность за ее точность.

Мнения, выраженные в настоящем отчете, являются исключительно мнением компании Bridgewater на дату составления настоящего отчета и могут быть изменены без предварительного уведомления. Bridgewater может иметь значительный финансовый интерес в одной или нескольких обсуждаемых позициях и/или ценных бумагах или деривативах. Лица, ответственные за подготовку данного отчета, получают вознаграждение в зависимости от различных факторов, включая, помимо прочего, качество их работы и доходы фирмы.

https://t.me/Hamvestor