Что нужно знать о доверительном управлении

Что нужно знать о доверительном управлении
19.05.2011 11:24
Эпиграф: «Если не выносить сор из избы, то в избе будет грязно!»

Скандалы, связанные с подозрениями о злоупотреблениях в ряде крупных компаний, занимающихся управлением капиталом, серьезно подорвали доверие к этой отрасли, которое и до кризиса было не очень высоким, а в ходе кризиса было многократно усилено всеобщим разочарованием в фондовом рынке. Мы долго сомневались — стоит ли публиковать этот материал, не усугубит ли он и без того непростую ситуацию. Но в конечном итоге пришли к выводу, что, только рассказывая правду, можно изменить ситуацию в лучшую сторону. В этом материале мы расскажем о возможных злоупотреблениях при доверительном управлении и о том, как можно защититься от них.


Занижение (доходности) результатов управления

Это — манипуляции с активами, изменяющие фактическую доходность портфеля. Например, по портфелю клиента удается получить хорошую доходность 80-100% (благодаря росту рынка, или благодаря правильному выбору активов управляющим, или просто в результате спекуляции, которая по счастливой случайности оказалась удачной). Но после этого может появиться идея: а зачем ему (клиенту) так много, он и от 40% будет «прыгать до потолка». Ведь в банке он все равно больше 10% не получит. После этого проводится ряд убыточных сделок, и «лишний» результат оседает на нужной компании-«прокладке».


Сброс на клиента «плохих» активов

Это частный случай занижения результатов управления.Если компания, при управлении собственными средствами, приобрела неудачные активы — возникает соблазн «перекинуть» их на клиента. Естественно, «законным» путем: не напрямую, а через «прокладку». Это, например, бывает с облигациями, по которым ожидается дефолт, но клиент этого еще не знает, а компания уже в курсе (особенно если она же выступала организатором размещения этих облигаций и хорошо знает экономическую ситуацию у заемщика).

Завышение (доходности) результатов управления при ДУ

Технически это те же самые манипуляции с активами только «в плюс» клиенту. Кажется нелепым? Все очень просто: клиенту рисуют красивую доходность на начальном этапе сотрудничества для того, чтобы стимулировать его «добавить» денег. Потом эти деньги забирают, иногда вместе с деньгами клиента. А еще это может быть связано с получением дополнительной комиссии «за хороший результат».
Иногда такую тактику, применяют ПИФы, особенно молодые, для раскрутки, когда посторонних клиентов еще мало и большинство паев принадлежат собственнику, тесно связанному с управляющей компанией. ПИФ проводит «выигрышные» сделки с компанией-«прокладкой». Собственник практически всех паев как бы «выигрывает» деньги у компании-«прокладки» (в которой тоже его деньги) в пользу ПИФа. Реальных потерь он при этом не несет — деньги просто перетекают из одного кармана в другой. На графике это выглядит как впечатляющий результат управления. Однако при внимательном изучении видно, что изменение стоимости пая, при таких манипуляциях вообще не совпадает с динамикой фондового рынка (индексов).

Манипуляции с ценами на акции

Для описанных выше махинаций, как правило, выбираются низколиквидные акции «третьего-четвертого» эшелона, по которым очень велика разница между ценой спроса и предложения (спрэд). Тогда манипулятивную сделку можно провести «внутри» спреда. Если вы увидели в своем портфеле сделку, совершенную с такими бумагами — это точно повод потребовать разъяснений. Иногда сделка и не проводится — например, для получения комиссии управляющий сам (своими деньгами) «нарисует» котировку по таким бумагам к концу отчетного периода.
 
 
Использование средств клиентов для манипуляций ценами на акции (front-running)
Первый вариант: купить низколиквидных акций — «разогнать» их стоимость, рисуя большой потенциал роста в своих аналитических обзорах — перепродать в портфели клиентам существенно дороже.
Второй (более мягкий) вариант: купить акции — а для «разгона» их стоимости использовать средства клиентов.
Возможность сотрудников управлять личными портфелями тоже создает широкий спектр конфликтов интересов, например, соблазн использовать информацию о сделках клиента в личных целях.

Конфликт интересов: андеррайтер — управляющий

В крупных финансовых группах (ФГ) обычно представлен широкий спектр возможных услуг. Это приводит к конфликту интересов между подразделениями. Например, ФГ организует размещение акций или облигаций (IPO). В ходе размещения эти ценные бумаги очень часто попадают в портфели клиентов по доверительному управлению — и неважно: выгодно это для клиента или нет.
Когда ФГ выступает организатором размещения — ее задача продать ценные бумаги как можно дороже. Когда ФГ управляет портфелем клиента — ее задача купить акции как можно выгоднее (то есть дешевле). К сожалению, встречаются совершенно безобразные случаи, когда перед IPO организаторы рисуют фантастические перспективы, «вдувая» акции клиентам, а через несколько месяцев после IPO, берут и уменьшают свою оценку стоимости акций в разы. И им наплевать на клиентов, купивших эти акции по высоким ценам — они свою комиссию получили от компании, выпускавшей акции.

Конфликт интересов: брокер — управляющий

Если в ФГ одновременно предоставляет брокерские услуги и услуги по управлению капиталом, то возникает другой конфликт интересов. Вознаграждение брокера зависит от того, как часто клиент совершает сделки. Его задача максимально стимулировать клиента к совершению сделок. Задача управляющего — минимизировать расходы клиента при управлении и совершать сделки как можно реже — только когда это действительно выгодно для клиента.

Необоснованные сделки при доверительном управлении

Описанная ситуация хорошо объясняет, почему в некоторых компаниях очень любят закреплять каждый портфель за «индивидуальным» управляющим, который является убежденным спекулянтом и искренне верит в то, что совершая 200-300 сделок в день, приносит «пользу» клиенту. Зачастую это ведет к немыслимым ситуациям: в рамках одной компании в некоторых портфелях ДУ акции Газпрома могут продаваться, а в других покупаться, потому что управляющие этими портфелями имеют разную точку зрения на эти акции (и у них это считается нормальным). Брокер при этом — очень доволен.
 
 
Конфликт интересов: минимальная гарантированная доходность (МГД)
Законодательство не запрещает принимать средства по индивидуальным договорам доверительного управления с минимальной гарантированной доходностью. Более того, для пенсионных резервов НПФов МГД напрямую предусмотрено законодательством.
Само по себе это не является злоупотреблением. Но ведет к ситуации, когда у компании появляются портфели «разного сорта». Особенно остро этот конфликт интересов проявляется в ситуациях, когда по портфелям с МГД получены убытки. Возникает соблазн компенсировать эти убытки, за счет портфелей, где нет МГД.
Парадоксально, но даже портфели с МГД не особо защищены. В отличие от банков, где строго отслеживается достаточность собственного капитала для покрытия обязательств, управляющая компания может выдать любой объем гарантий. Если Вам предлагают доверительное управление с МГД — поинтересуйтесь размером собственного капитала УК и объемом средств, принятых на условиях МГД. А заодно постарайтесь узнать, какой объем средств на условиях МГД они планируют привлечь в будущем (пока Вы будете их клиентом).

Вольная трактовка результатов доверительного управления

Если клиент, при передаче средств в управление, не четко определил меру риска, управляющий сможет обосновать любой результат своей работы, свободно перемещаясь по всему полю «риск-доходность», и утверждая, что высокая доходность получена при минимальном риске, а низкая доходность — результат высокой надежности. На деле высокая доходность может означать, что клиент реально нес высокий риск, а управляющий его об этом не предупредил. В другом случае низкая доходность может объясняться плохой работой управляющего, а не высокой степенью надежности.
«Эффект храповика» при выплате вознаграждения управляющей компании
Вознаграждение управляющей компании, как правило, состоит из двух частей: 1) фиксированный процент от объема портфеля, 2) процент от результата. Иногда, во второй части возникает «эффект храповика». Когда портфель растет — берется вознаграждение. После этого он падает — в этом случае вознаграждение естественно не взимается. Но потом когда он снова начинает расти — с этого роста опять берется вознаграждение. И так может повторяться много раз. Возникает забавная ситуация: портфель клиента практически не изменился, а он заплатил управляющему огромную комиссию за результат. Необходимо проверять в договоре условие о том, что комиссия за результат выплачивается только в случае превышения предыдущей максимальной стоимости портфеля.

Возможно, мы перечислили не все способы. Если вы знаете другие — напишите нам о них. Мы дадим свой комментарий и проанализируем возможные пути защиты.

 

Алексей Астапов
Арсагера
Заместитель Председателя Правления

http://blogs.investfunds.ru/post/1409/