«Ядерная зима ВДО»

В России нет спроса на высокодоходные облигации из-за высокого риска дефолтов среди эмитентов. Те редкие компании, которые выходят на рынок ВДО с первичными размещениями, не способны заинтересовать инвесторов. И в ближайшие два года ситуация в лучшую сторону не изменится. Таково мнение экспертов конференции Investment Leaders Forum-2022, которая на минувшей неделе прошла в Москве. Инициатором мероприятия стала Ассоциация владельцев облигаций.

«Весь этот год мы уговариваем хороших эмитентов подождать с размещением выпусков. Выходить на рынок ВДО за пределами первого и второго эшелонов сейчас не имеет никакого смысла. Нет рыночного спроса. Те доходности, на которые рассчитывают физлица на рынке ВДО, совершенно нереальны в представлении эмитентов», — так начала свое выступление на Investment Leaders Forum (ILF), получившем в этом году название «Остров выживших», заместитель руководителя Департамента рынков долгового капитала BCS Global Markets  Наталья Виноградова. По ее словам, заниматься размещениями выпусков в секторе ВДО сейчас неэкологично.

Согласно статистике, приведенной Натальей Виноградовой, при неуклонном росте числа частных инвесторов на российском фондовом рынке количество активных игроков остается практически неизменным. При этом объем активов стремительно сокращается. Если в IV квартале 2021 г. из 20,2 млн частных инвесторов доля активных оценивалась в 17%, а объем средств на брокерских счетах составлял 8,3 трлн рублей, то к III кварталу 2022 г. рынок подошел с 25,6 млн инвесторов, из которых активных — лишь 11% при объеме активов 5,4 трлн рублей.

«Облигации не стали тем защитным островом, куда уходят инвесторы. Они идут совершенно в другие места. Наши клиенты уходят в валюту или, по возможности, выводят свои средства на внешний контур», — поделилась Наталья Виноградова.

Эксперт констатировала: количество размещений в 2022 г. «катастрофически упало» по сравнению с 2021 г., интересных предложений на первичном рынке ВДО мало. Если в 2022 г. было размещено 264 выпуска, доступных для физлиц, то к началу ноября 2022 г. — только 95. Причем речь идет о бумагах эмитентов с кредитным рейтингом от AAA до NR. «Как правило, истории успеха на первичке — размещение под конкретных инвесторов. Не надо никому себя обманывать», — заключила представитель BCS Global Markets.

При этом Наталья Виноградова отметила «огромное число интересных предложений» на вторичном рынке публичного долга: «Те доходности, которые демонстрируют сейчас эмитенты в рейтинговых группах A и выше, сопоставимы с доходностями, которые в 2021 г. были желанны для сектора ВДО».

По наблюдениям члена Совета Ассоциации владельцев облигаций Ильи Винокурова, качественные эмитенты стараются покинуть рынок ВДО, выйти на новый уровень, или, по терминологии Натальи Виноградовой, «в большую воду».

«Они раз попробовали, осознали, насколько это серьезная и, в общем-то, совсем не дешевая штука, рассчитались с инвесторами, сказали всем «спасибо» и уже больше в этом не участвуют. А остаются «торчки», наркоманы, которые не могут без следующей дозы. У них нет другого выхода, это вынужденные размещатели высокодоходных облигаций», — убежден эксперт.

Рынок ВДО переживает кризис доверия, считает генеральный директор ИК «Диалот» Егор Диашов. «Мы видим замкнутый круг. Низкое доверие инвесторов к эмитентам приводит к повышенной ставке. Из-за высокой ставки качественные эмитенты воздерживаются от выхода на рынок ВДО, в результате на нем доминируют заемщики низкого качества, которые допускают дефолты. Дефолты подтверждают опасение инвесторов, доверие к ВДО продолжает оставаться низким. И так по кругу», — посетовал он.

По данным ИК «Диалот», с 2018 г. по настоящее время на рынке ВДО было размещено бумаг на 84 млрд рублей, дефолтными оказались выпуски на 8 млрд рублей (9,5%). Ситуация могла быть заметно лучше, если бы не серия дефолтов компании «ОР» в первой половине 2022 г.— на этого эмитента сейчас приходится 60% всех дефолтных бумаг.

Количество дефолтов на рынке публичного долга в сегменте ВДО будет только расти, единодушны участники ILF-2022. И это совершенно нормально, попытался успокоить участников форума Илья Винокуров. «Рынок ВДО таков, что не надо бояться дефолтности. Это вмененная дефолтность», — заключил он.

По словам управляющего директора рейтинговой службы «Национальное рейтинговое агентство» (НРА) Сергея Гришунина, в период 2020-2022 гг. был допущен 31 дефолт, из них 24 — в 2022 г. Всего с 2020 г. исполнить обязательства перед инвесторами не смогли 15 эмитентов, из которых 11 — в текущем году.

Учитывая, что обороты малого и среднего бизнеса восстановятся не раньше 2025 г., топ-менеджер НРА оценивает риск дефолтов на рынке ВДО в ближайшие два года как высокий. По данным рейтингового агентства, объем погашений бумаг с низким кредитным рейтингом в 2023 г. составит 43 млрд рублей, в 2024 г.— 55 млрд рублей.

«Мы ожидаем, что кредитные убытки на фондовом рынке в интервале года составят от 11 до 16 млрд рублей, в интервале трех лет — 30-35 млрд рублей», — отметил Сергей Гришунин.

Среди ключевых рисков в сегменте МСП он называл: снижение рентабельности, недоступность отсрочки платежа, сложности с рефинансированием старых выпусков облигаций 2018-2021 гг., снижение спроса на товары и услуги, а также недостаток рабочей силы вследствие частичной мобилизации. Все эти факторы будут оказывать влияние на возможность эмитента платить купон, исполнять оферту и выплачивать тело долга.

При всей нормальности дефолтов в сегменте ВДО участники рынка публичного долга — Московская биржа, рейтинговые агентства и организаторы — в силу своих возможностей стараются (или должны стараться) повысить безопасность частных инвестиций на фондовом рынке. «Наша задача — свести к минимуму риски фрода (от англ. fraud — мошенничество. — прим. ред.). С 2019 г. мы стали активно продвигать тему обязательного рейтингования эмитентов. И добились немалых успехов. Если на конец 2019 г. в сегменте ВДО рейтинг кредитоспособности имели менее 20% эмитентов, то сейчас — более 90%. И мы видим, что уровень рейтинга стал влиять на успешность размещения. Чтобы выпуск разошелся, одной высокой ставки уже недостаточно», — констатирует начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению национальных проектов ПАО «Московская Биржа» Дмитрий Таскин.

Запрашивая большой пакет документов у потенциального эмитента, Московская биржа не стремится заменить собой аудиторов, инвестиционных банкиров или рейтинговые агентства, заверил Дмитрий Таскин. «Мы должны обеспечить комфорт инвесторов с точки зрения прозрачности и чистоты структурирования сделки. Того объема информации, который мы просим предоставить эмитента, должно быть достаточно, чтобы инвестор смог принять решение о покупке бумаг обдуманно, четко понимая, что происходит в компании-заемщике», — пояснил он.

По словам Сергея Гришунина, рейтинговым агентствам тяжело противостоять намеренному фроду. «Намеренный фрод всегда хорошо прикрыт, документы эмитента находятся в идеальном состоянии. Но если мы видим малейшие признаки фрода, то отказываемся от работы с эмитентом и отзываем кредитный рейтинг», — подчеркнул представитель НРА. В своей оценке агентство старается полагаться на МСФО. Отчетность по РСБУ не дает представления о периметре консолидации группы, что позволяет эмитентам скрывать долги в виде поручительств, а также займов, выданных дочерним компаниям, которые рейтинговое агентство в процессе оценки может не увидеть.

Сергей Гришунин призвал биржу принимать во внимание не только рейтинг эмитента, но и рейтинг эмиссий. «В этом случае рейтинговые агентства смогут контролировать выполнение эмитентами ковенант, что позволит заранее увидеть скатывание эмитента в дефолт», — считает он.

«Рейтинг эмиссии или ожидаемый рейтинг эмиссии — очень полезный инструмент для всех участников фондового рынка. Инвестор понимает, что агентство уже учло новый долг в структуре своего анализа, а у эмитента появляется дополнительный аргумент при общении с инвесторами. Надеюсь, в будущем мы придем к такой практике», — со своей стороны заметил руководитель направления рейтингов среднего бизнеса АКРА Александр Гущин.

По мнению участников рынка, дефолт — это также и ответственность организаторов выпусков, которые не должны допускать на публичный долговой рынок компании, к этому не готовые.

«На Западе регулятор большое внимание уделяет требованиям к посредникам, работающим с эмитентами. Там есть четкое определения, что такое инвестиционный банк, что такое андеррайтер, каким требованиям они должны соответствовать. В нашем регулировании понятие «организатор» отсутствует напрочь. Это некая абстракция. Организатором может быть компания с лицензией профучастника и без нее. Хотя организатор — это тот первый барьер, который за счет экспертизы и опыта должен отбирать потенциальных эмитентов, оценивать, структурировать. В конечном счете именно организатор продает публичный долг инвесторам», — объясняет Дмитрий Таскин.

По его словам, если на Западе инвестиционный банк в своих маркетинговых материалах указал неточность, которая повлияла на принятие решения со стороны инвесторов, он несет ответственность. А в России такого нет. «У нас регулирование осуществляется по принципу: ищем там, где светло и тепло, а не там, где темно и сыро. У нас предпочитают всё сваливать на биржу и рейтинговые агентства. Это тоже правильно, но система не будет работать корректно, пытаясь минимизировать риски дефолтов, если между ее элементами нет слаженности», — отметил представитель биржи.

Большие надежды на защиту инвесторов от (и особенно — в случае) дефолтов участники рынка публичного долга возлагают на представителей владельцев облигаций (ПВО), а также на лоббистские возможности Ассоциации владельцев облигаций (АВО) — организации молодой, но уже сделавшей очень много в отстаивании прав частных инвесторов. «Рейтинговое агентство — этот тот, кто помогает инвестору до дефолта, а ПВО — тот, кто помогает ему, если дефолт случился», — заметил Александр Гущин.

«Путь частного инвестора в России суров и его проблемы требуют решений, — заявил на форуме член Совета АВО Александр Рыбин. — Основной причиной создания нашей ассоциации была злость. Злость на эмитентов, которые смеялись в лицо инвесторам, заявляя, что они не станут платить облигационерам и им за это ничего не будет. Против того, кто это говорил, уже заведено уголовное дело. Это компания «Дэни Колл». Злость на организаторов, которые откровенно впаривали инвесторам какую-то чушь, уверяя, будто это правдивая информация. Но за последние полтора года ситуация сильно изменилась».

По мнению Дмитрия Таскина, ПВО — «очень важная нога» на рынке публичного долга, однако этот институт нуждается в дополнительном регулировании. «Есть некоторая недосказанность со стороны регулятора. Банк России ведет перечень ПВО, в который входят 80 организаций, но нет никаких требований к экспертизе этих компаний, требований к их финансовому состоянию. Буквально по пальцам одной руки можно пересчитать тех ПВО, которые действительно обладают экспертизой, пытаются отстаивать интересы частных инвесторов, дорожат своей репутацией. В условиях, когда риски дефолтов кратно возросли, значимость такого института нельзя недооценивать», — считает представитель Московской биржи.

Председатель совета директоров компании-представителя владельцев облигаций «Волста» Маркел Байкалов считает, что для повышения уровня защиты инвесторов необходимо внесение в эмиссионную документацию «жесткого набора ковенант». Также должна быть прописана имущественная ответственность конечного бенефициара перед владельцами облигаций.

«Основания для требования владельца облигаций о досрочном погашении бумаг должны состоять из 30-40 страниц, учитывая все возможные риски. Облигационер должен иметь возможность в любой момент запросить у эмитента нужную ему информацию», — говорит глава «Волсты».

Наталья Виноградова также высказалась за необходимость обязать эмитентов предоставлять обеспечение по облигационным выпускам. «Почему-то залоги стали немодны на рынке ВДО. Еще в 2017-2018 гг. невозможно было представить размещение дебютных выпусков в этом секторе без какого-либо обеспечения — поручительства бенефициара, оферента, какой-то понятной подкладки. Рынок просто отпустили. Считаю, что рынок ВДО должен быть под особым вниманием, и прежде всего регулятора», — заметила представитель BCS Global Markets.

«Нас ждет ядерная зима ВДО», — констатирует Наталья Виноградова. В частности, интересы BCS Global Markets сместились с высокодоходных облигаций на более надежные корпоративные бумаги эмитентов с рейтингом A- и выше. Участники же рынка ВДО продолжают видеть перспективы его развития.

«Малый и средний бизнес должен иметь выход на другие рынки финансирования помимо банков, не должно быть одного источника получения инвестиций», — убежден директор Департамента корпоративных финансов ИК «Риком-Траст» Николай Леоненков.

Главный стратег IVA Partners Дмитрий Александров считает, что рынок ВДО «не для бабушек», а для тех, кто заинтересован в развитии малого и среднего бизнеса, компаний с выручкой до 2 млрд рублей. «Это те, кому нравится конкретная компания и чем она занимается. Те, кто смог в ней разобраться. Это должны быть осознанные инвесторы, идущие в определенный сегмент рынка», — подчеркнул эксперт.

По мнению Дмитрия Александрова, эмитенты ВДО нуждаются в адресной господдержке. Право на помощь государства должны иметь максимально открытые компании, которые регулярно проводят аудит и имеют кредитный рейтинг. По подсчетам эксперта, поддержка таких эмитентов в виде субсидирования ставки купона в размере ключевой будет стоить государству около 4 млрд рублей в год. «Сумма несерьезная в масштабах тех расходов, которые государство всё равно несет на поддержку разных отраслей. Здесь же всё честно и открыто, коррупционная компонента минимальна», — указывает главный стратег IVA Partners.

С тем, что от публичности компании зависит успех на рынке ВДО, согласен и исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn Роман Ефимов. «За последние полгода на рынке ВДО возникали интересные кейсы, когда компании были открыты для инвесторов, когда они показывали, кем являются на отраслевом рынке, как строится их бизнес, откуда берется маржинальность, и эти кейсы довольно успешно закрывались», — констатировал он.

Отдельный блок форума ILF оказался посвящен макроэкономическим прогнозам на 2023 г. Вывод экспертов: экономику России ничего хорошего не ждет, но она, как уже бывало не раз и не два, адаптируется. «Главный риск 2023 г. — это геополитика и всё, что с ней связано: и рост дефицита бюджета из-за санкций и расходов на оборонку, и инфляция», — отметила главный экономист по России и СНГ компании «Ренессанс Капитал» Софья Донец. По оценке главного экономиста пенсионного фонда «Капитал» Евгения Надоршина, потери в экономике от мобилизации будут стоить России в следующем году 2–2,5% ВВП. Общее падение ВВП он прогнозирует на уровне -5%.

В следующем году эксперты прогнозируют ослабление рубля в диапазоне от 70 до 90 рублей за недружественный доллар. Ключевая ставка с наибольшей вероятностью останется на текущем уровне с небольшой корректировкой. Инфляция составит 6-7%. Доходность ОФЗ будет снижаться. Наибольшим спросом на фондовом рынке будут пользоваться замещающие облигации и бумаги в юанях.

«Юань по сути — это корзина валют из доллара, евро, фунта, йены и так далее. Доллар переоценен, лучше инвестировать в юань», — считает управляющий директор Газпромбанка Private Banking Егор Сусин.

Софья Донец также призвала присмотреться к недооцененным валютам — казахстанскому тенге, узбекскому суму, армянскому драму. Ну и не стоит забывать о золоте как квазивалютном инструменте, призвал участников конференции автор проекта «Инвест Навигатор», трейдер Петр Тер-Аванесян.