«Группа «Продовольствие»: агротрейдер с опорой на производство

«Группа «Продовольствие» месяц назад вышла на рынок ВДО с третьим биржевым выпуском. За это время компания разместила чуть больше 15% от общего объема эмиссии в 170 млн рублей. Boomin проанализировал финансовую отчетность компании за девять месяцев 2022 г. в разрезе среднеотраслевых показателей, а также решил посмотреть на выпуски всех эмитентов, представляющих агротрейдинг на бирже.

ООО «Группа «Продовольствие» — региональный агротрейдер со штаб-квартирой в Барнауле. Компания специализируется на торговле сахаром (49% выручки в 2021 г.), зерновыми культурами (35%), крупами (10%), кормами для сельскохозяйственных животных.

Группа располагает мощностями по переработке и фасовке зерновых и масличных культур:

— Ачинский зерноперерабатывающий комбинат (г. Ачинск, Красноярский край). Объем хранения — 88 тыс. тонн. Предприятие находится в долгосрочной аренде с правом выкупа;

— Михайловский зерноперерабатывающий комплекс (с. Михайловское, Михайловский район Алтайского края). Объем хранения — 80 тыс. тонн. Предприятие находится в собственности;

— «Завод по производству чечевицы» — подразделение в с. Михайловское Михайловского района. Объем производства — 36 тыс. тонн в год;

— Парк крытых вагонов. В собственности — 21 единица, в планах увеличить подвижной состав до 150 единиц за три года.

Основной рынок сбыта компании — Россия. Доля экспорта варьируется от 10 до 15% в период с 2019 по 2021 гг. Приоритетные направления экспорта — страны СНГ, ОАЭ, Турция, Китай.

Компания принадлежит Игорю Трофимову (доля 99,78%). Напрямую бенефициар не имеет долей в других бизнесах. Юридическая структура компании простая и прозрачная — один ключевой владелец и одна операционная компания — ООО «Группа «Продовольствие».

Около половины выручки занимает продажа сахара. В натуральном выражении продажи сахара находятся на уровне 55-70 тыс. тонн в год в период с 2018 по 2021 гг. На объем выручки от реализации этого продукта влияет только ценовая конъюнктура в стране. За девять месяцев 2022 г. рост продаж сахара в тоннах составил 10,6% (с 46% за девять месяцев 2021 г. до 50,9%), при этом выручка выросла на 43%. Рост цен на сахар в 2022 г. вызван спекулятивными факторами. По оценке экспертов, в 2022 г. урожай сахарной свеклы составил не менее 40 млн тонн, что соответствует уровню 2021 г. Дефицита не ожидается, поэтому вероятность сохранения высоких цен на сахар в 2023 г. крайне низкая.

Ключевой драйвер роста продаж в тоннах в 2021 г. и по итогам девяти месяцев 2022 г. — зерновые культуры. С января по сентябрь 2022 г. продажи увеличились на 31%, рост выручки составил 52%.

Зерновое направление более маржинальное: валовая рентабельность от продаж сахара в 2021 г. составила 2%, от продаж зерновых культур 11%. Компания наращивает продажи в основном за счет роста отгрузок текущим клиентам. Основные поставщики — небольшие фермерские хозяйства из Западной Сибири.

Клиенты «Группы «Продовольствие» — производственные и торговые компании: кондитерское производство; производство муки и продукции из крупы; оптовая торговля крупами, зерном и сахаром; комбикормовое производство.

Клиентский портфель «Группы «Продовольствие» хорошо диверсифицирован — нет покупателя с долей более 10%. Диверсифицированы и отрасли клиентов.

Наибольшую долю в активах занимает дебиторская задолженность. В 2021 г. объем торговой дебиторской задолженности увеличился, вероятно, из-за роста бизнеса — компания существенно нарастила объемы продаж зерновых культур. Для увеличения объема продаж на конкурентном рынке компания начала предоставлять клиентам отсрочку платежа. До 2021 г. ключевым активом были авансы поставщикам. В основном это связано с сахаром — на этом рынке все поставки осуществляются только по предоплате, поскольку цена на сахар фиксируется и действует в течение одного дня.

Для сравнения показателей оборачиваемости были выбраны 60 компаний-агротрейдеров с выручкой от 2 до 11 млрд рублей. Средний период оборота запасов составляет 30 дней, медианное значение — 21 день. «Группа «Продовольствие» отличается быстрым оборотом запасов. Связано это, вероятно, с тем, что существенную часть доставок компания осуществляет напрямую клиенту без стадии хранения на складе.

Средний оборот дебиторской задолженности — 57 дней, медиана 33 дня. Правда, расчет не учитывает разделение на авансы и торговую дебиторскую задолженности. У «Группы Продовольствие» период оборота дебиторской задолженности составил 34 дня в 2021 г., что соответствует среднерыночным показателям. Фактически же компания возвращает торговую дебиторскую задолженность в среднем за 17-20 дней в 2021 и 2022 гг. Ничто не указывает на то, что компания сталкивалась с просроченной задолженностью или отсутствием резервов.

Основной источник финансирования — финансовый долг и факторинг. Доля собственного капитала в 2021 г. снизилась из-за роста других пассивов в структуре.

Основным кредитором «Группы «Продовольствие» выступает Совкомбанк, на него приходится половина всех финансовых обязательств компании. Доступные кредитные линии (возобновляемые кредитные линии и овердрафты) составляют 78 млн рублей.

Практически все доступные кредитные средства были выбраны компанией по состоянию на конец III квартала 2022 г. В первой половине октября компания погасила облигационный выпуск серии БО-01 на 70 млн рублей. И в ноябре началось размещение нового, третьего по счету, выпуска объемом 170 млн рублей.

В 2021 г. рентабельность продаж «Группы «Продовольствие» составила 2,1%, что близко к среднеотраслевому значению — (средняя 2,6%, медиана 2,1%).

EBITDA и показатели долговой нагрузки

* Показатель также учитывает и лизинговые платежи

**Для данного показателя EBITDA приводится к годовому значению = EBITDA / количество месяцев в отчетном периоде * 12. Финансовый долг учитывает лизинговую задолженность.

Рентабельность EBITDA в 2020-м и 2021 гг. существенно не менялась. Небольшой рост рентабельности за девять месяцев 2022 г. связан с ростом продаж более маржинальных зерновых культур. Валовая рентабельность также выросла — с 6,1% за девять месяцев 2021 г. до 6,9% за тот же период 2022 г.

Формула расчета EBITDA: прибыль до уплаты налогов + проценты к уплате + лизинговые платежи (для упрощения мы не разделяли лизинговые платежи на процентную составляющую и тело долга) + прочие финансовые расходы (факторинг и прочее) + прочие неоперационные расходы (выбытие основных средств, курсовые разницы, продажа валюты и т.п.) — проценты к получению — прочие финансовые доходы – прочие неоперационные доходы (продажа основных средств, курсовые разницы, инвестиции, субсидии и т.п.) + амортизация.

Бизнес «Группы «Продовольствия» отличается сезонностью. В 2020 и 2021 гг. около 40% выручки компания получала в IV квартале. Во II-III кварталах группа покупает урожай у фермеров, а в IV квартале реализует основной объем. Поэтому в конце III квартала компания испытывает наибольшую долговую нагрузку. В 2022 г. ее рост также связан с новым лизингом, задолженность по которому на 30 сентября 2022 г. составила 63 млн рублей.

В качестве негативного фактора можем выделить снижение коэффициента покрытия процентов платежей менее 2х за девять месяцев 2022 г.

Среди эмитентов-агротрейдеров «Группа «Продовольствие» имеет наименьшую рентабельность. Вероятно, это связано со структурой выручки компаний. В фокусе внимания компании «Новосибирскхлебопродукт» находятся исключительно зерно и масличные культуры, а «Сибирский КХП» развивает не только агротрейдинг, но и переработку — производство муки.

По итогам девяти месяцев 2022 г. долговая нагрузка «Группы «Продовольствие» сопоставима с «Новосибирскхлебопродуктом» и «Сибирским КХП», либо чуть ниже. Доля капитала компании совпадает с показателем «Новосибирскхлебопродукта». В целом в сегменте компаний этой отрасли с выручкой 2-10 млрд рублей характерна невысокая доля капитала в балансе — 20-25% в среднем. При этом только «Группа «Продовольствие» имеет кредитный рейтинг. В начале декабря АКРА подтвердило рейтинг эмитента на уровне В+ со стабильным прогнозом.

В настоящее время в обращении находится трехлетний выпуск биржевых облигаций «Группы «Продовольствие» серии 001Р-01 объемом 100 млн рублей. Еще один трехлетний выпуск на 170 млн рублей — в процессе размещения. Ставки 1-6-го купонов установлены на уровне 16% годовых, ставки 7-18-го купонов — 15% годовых, ставки 19-30-го купонов — 14% годовых, ставки 31-36-го купонов — 13% годовых. Предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента. В настоящее время реализовано чуть больше 15% выпуска.

Вероятно, невысокий темп размещения третьего выпуска связан с тем, что компания не пользуется услугами агентов по продаже бумаг. Техническим андеррайтером выступает «Иволга Капитал».

Сравнение облигационных выпусков агротрейдеров

В сравнении с другими компаниями отрасли у «Группы «Продовольствие» нет каких-либо значительных преимуществ или недостатков. Показатели доходности эмиссии также существенно не отличаются. На начало декабря доходность по выпуску «Группа Продовольствие» находилась на уровне 13,4%, по другим компаниям аналогично.

Но в качестве плюса можем отметить большую ликвидность выпуска ООО «Группа Продовольствие». Объем торгов облигациями серии 001P-01 превышает объем торгов ООО «Сибирский КХП» практически в три раза, ООО «Новосибирскхлебопродукт» — более чем в десять раз.

ООО «Группа «Продовольствие» — региональный агротрейдер с фокусом на продажи сахара. С 2021 г. компания начала диверсифицировать выручку за счет продаж зерновых культур — ключевой драйвер роста объема продаж в 2021 г. и за девять месяцев 2022 г. Также диверсификация положительно сказывается на метриках рентабельности бизнеса.

Основные клиенты — торговые и производственные компании. Клиентский портфель хорошо диверсифицирован, нет критической зависимости от единичных клиентов.

Финансовое состояние группы — приемлемое, выражено в целом «здоровыми» операционными метриками. У компании быстрый период оборота запасов, дебиторская задолженность возвращается в среднем за 20 дней. Операционный цикл укладывается в месяц, что хорошо для торгового бизнеса. Наличие собственного парка крытых вагонов и мощностей по переработке и фасовке продукции — дополнительное конкурентное преимущество.

Под конец года (на примере 2020 и 2021 гг.) группа сохраняет приемлемую долговую нагрузку, однако в течение года компания сталкивается с проблемой сезонности: на конец III квартала долг существенно растет из-за закупа продукции на фоне сбора урожая. Около 40% выручки компания получает в IV квартале.

Среди трейдеров компания показывает рентабельность на уровне рынка.

Учитывая динамику «Группы «Продовольствие» за девять месяцев 2022 г., можно отметить, что бизнес существенно не подвергался шокам, связанным с геополитической обстановкой. Доля экспорта невысокая (10-15%), поэтому квоты и ограничения на экспорт зерна и сахара, вероятно, не коснулись компании в значительной степени и не повлияли на ухудшении финансового состояния. Сказывается и то, что компания может гибко варьировать номенклатуру экспорта. За девять месяцев 2022 г. группа сохраняет долю экспортной выручки на уровне прошлых лет.

В качестве потенциальных негативных моментов мы можем выделить небольшой размер бизнеса компании на рынке, где порог входа довольно низкий. Поэтому всегда есть вероятность появления новых конкурентов. А также низкое значение коэффициента покрытия процентов платежей по итогам девяти месяцев 2022 г. (1,5х).

• Хорошие показатели оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов (лучше, чем в среднем по рынку).

• Диверсифицированный клиентский портфель.

• Собственные производственные мощности и небольшой парк вагонов.

• Прозрачная юридическая структура.

• Сезонность, которая приводит к существенному росту долговой нагрузки в III квартале. В этот период у компании наблюдается низкое значение коэффициента покрытия процентов платежей. Может возникать риск нарушения ковенант банков-кредиторов в этот период.

• Относительно небольшой размер компании в отрасли. Присутствует риск появления новых конкурентов, так как на рынке низкий порог для входа.

• Государственное регулирование отрасли. В частности, государство вводит экспортные квоты на зерно. Из-за небольшого размера бизнеса и низкой доли экспорта компания существенно не подвержена этому фактору, однако это может накладывать ограничение на рост экспортной выручки клиента.