Блог компании Финам Брокер | ЦБ – ключевая ставка без изменений, нейтральный сигнал, усиление оценки инфляционных рисков

16 декабря на очередном заседании Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, решение было ожидаемо нами и совпало с консенсус-прогнозом. Сохранен и нейтральный сигнал на будущее: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков». В то же время фраза об усилении проинфляционных рисков и изменение оценки баланса рисков даже на краткосрочном горизонте в пользу  преобладания проинфляционных рисков над дезинфляционными говорят о том, что сигнал будущих действий стал несколько жестче. По словам Э. Набиуллиной, сохранение ключевой ставки стало результатом широкого консенсуса, обсуждалось предложение ужесточения сигнала.

К основным проинфляционным факторам ЦБ относит  повышенные инфляционные ожидания, нехватку рабочей силы в отдельных секторах, ограничения на стороне предложения, расширение бюджетного дефицита, а также ухудшение условий внешней торговли.

Однако пока дезинфляционные факторы оказывают компенсирующее влияние – высокая сберегательная активность населения, осторожность в потребительском поведении, а также несколько ужесточившиеся денежно-кредитные условия (рост ставок по кредитам и депозитам – без повышения ключевой ставки, но вслед за доходностями ОФЗ и увеличением премии за риск). Благодаря этому темпы инфляции пока оцениваются как умеренные, хотя, как отмечает ЦБ, текущие темпы прироста цен немного повысились, в том числе за счет устойчивых компонентов.

Это заседание не сопровождается обновлением макропрогнозов (они будут обновлены на следующем заседании 10 февраля). В то же время прогноз инфляции сохранен – 5-7% в 2023 г и снижение до 4% в 2024 г. Э. Набиуллина уточнила оценку спада ВВП в этом году – ближе к верхней границе октябрьского прогноза (-3-3,5%), а при хорошей экономической динамике ноября-декабря спад может быть менее 3% (после пересмотра данных Росстата по ВВП за 3Qмы тоже так полагаем). Прогноз ВВП на будущий год (октябрь: (-)1-(-)4%) будет пересмотрен на февральском заседании. В частности, там будет отражено дополнительное расширение бюджетного дефицита в 2022 г и эффект от нефтяного эмбарго и потолка цен с учетом возможных ответных мер России.

Как было сказано на пресс-конференции,  Банк России будет определять траекторию ключевой ставки таким образом, чтобы не препятствовать структурной трансформации экономики и обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2024 году. Мы полагаем, что ЦБ пока постарается сохранять ключевую ставку без изменений. Но с учетом более четких сигналов ЦБ о возрастании проинфляционных рисков повышение ставки в ближайшие месяцы становится несколько более вероятным, а вариант снижения — менее.

Оценка инфляции. Темпы инфляции оцениваются ЦБ как «умеренные». По словам Э. Набиуллиной, в ноябре и начале декабря цены росли в основном из-за разовых факторов, прежде всего индексации тарифов ЖКХ. Однако усиливается влияние факторов, которые увеличивают устойчивую инфляцию (повышенные инфляционные ожидания населения и компаний, возросшая нехватка персонала в отдельных секторах, повышенные расходы компаний на адаптацию к новым условиям торговли и логистики, расширение бюджетного дефицита, а также ухудшение условий внешней торговли). Годовая инфляция весной следующего года может опуститься ниже 4% из-за выхода из эффекта базы наиболее тяжелых месяцев начала 2022 г, но ЦБ РФ при принятии решений будет ориентироваться на показатели, очищенные от разовых факторов.

Повышенные инфляционные ожидания (последняя оценка ожидаемой инфляции через 12 мес. по опросу инФОМ 12,1%) вызывают настороженность ЦБ, поскольку в течение нескольких месяцев текущая инфляция остается пониженной, что обычно приводит к снижению инфляционных ожиданий.

Расширение бюджетного дефицита. Было конкретизировано, что повышение Минфином оценки дефицита бюджета с 0,9 до 2% ВВП на этот год было учтено в сегодняшнем решении, а в цифрах прогноза будет отражено на февральском заседании. Как было сказано, это смягчение улучшит экономическую активность в 2023 г., одновременно усилив проинфляционные риски. Вновь было сказано, что более мягкая бюджетная политика означает необходимость сдерживания ЦБ притока спроса по кредитному каналу, т.е. более высокий уровень процентных ставок. Было повторено, что в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем.

Ухудшение внешнеторговых условий – речь идет о влиянии вступившего в силу эмбарго ЕС на российскую нефть (на нефтепродукты вступит в силу с 5 февраля) и потолка цен, которое, в сочетании со снижением мировых цен из-за опасений глобальной рецессии, может оказать давление на показатели экспорта, профицита счета текущих операций и курс рубля. Отметим, что на динамику ВВП будут влиять прежде всего физические объемы экспорта и добычи.

Риски нехватки рабочей силы – ЦБ опасается, что на фоне рекордно низкой безработицы в будущем году рост зарплат может существенно опережать увеличение производительности труда.

Вместе с тем ЦБ не считает, что рост денежной массы создает проинфляционные риски – по словам Э. Набиуллиной, высокие темпы роста рублевой денежной массы М2 (на 01.11.22 г 24,4% г/г, максимум за 10 лет) являются следствием девалютизации, в то время как более информативна динамика широкой денежной массы М2Х, которая растет в этом году темпами не выше инфляции. Также вновь было разъяснена позиция ЦБ, что репо банкам, на которые они покупают ОФЗ (ноябрь 1,4 трлн руб., декабрь 1 трлн руб.) не является вариантом QE, т.к. эти операции носят возвратный и краткосрочный характер – выданные в ноябре средства вернулись ЦБ в декабре, в декабре банки взяли меньший объем репо. К концу года происходит пик бюджетных расходов, ликвидность вернется в банковскую систему и в январе ЦБ ожидает меньший спрос банков на репо.

Экономическая активность. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила восстановление деловой активности в октябре после спада месяцем ранее, улучшение настроений предприятий относительно производства и спроса, особенно в секторе услуг. Потребительский спрос остается сдержанным, однако ситуация неоднородна по регионам – существенный спад потребления произошел в Москве и С.-Петербурге, в ряде других регионов этого нет. В контексте инвестиций замедление частных инвестиций отчасти компенсируется наращиванием государственных, в региональном разрезе наибольший прирост инвестиций наблюдается на Дальнем Востоке (расшивка транспортной инфраструктуры, рост импорта через восточные порты на ¼). По мнению ЦБ, некоторое ужесточение кредитных условий сейчас не ограничивает кредитную активность.

Будущие действия. По словам Э. Набиуллиной, нейтральный сигнал в заявлении ЦБ по будущему ключевой ставки означает, что дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от поступающих данных, возможны все три варианта в зависимости от поступающих данных. Но, по мнению ЦБ, проинфляционные факторы преобладают сейчас не только на среднесрочном горизонте, но и краткосрочном горизонте.