Анализ фондов Aktivo. Выводы (не) однозначные.

Коллеги, до этого я писал только о ЗПИФ недвижимости, которые торгуются на Московской бирже. Однако, прорабатывая вопрос диверсификации инфраструктурных рисков (то есть что бы не быть завязанным только на инфраструктуру Московской биржи), я решил изучить фонды, торгуемые вне биржевой инфраструктуры.

Наиболее известные фонды недвижимости, не торгуемые на бирже — это фонды от Aktivo. 

Справка
Aktivo — это компания-посредник, которая организует:

• Подбор объекта инвестирования
• Подбор управляющей компании, которая будет обслуживать ЗПИФ
• Привлечение инвесторов в ЗПИФ
• Вторичный оборот паев, созданных при посредничестве Aktivo
• Прочее взаимодействие с инвесторами

И мне удалось провести небольшой анализ всех фондов от Aktivo сразу, кроме нового фонда «Активо девятнадцать», по которому у меня еще не достаточно информации. 

И так, краткие результаты анализа я представлю в виде таблички, которую я постараюсь расшифровать ниже:


Источник для наполнения таблицы: информация с сайта Aktivo, информация от управляющей компании


Цена за пай
Цена за пай взята с сайта Aktivo, по всей видимости, это цена, по которой пай может приобрести розничный инвестор.

СЧА на пай
А вот это уже стоимость чистых активов на каждый пай по информации от управляющей компании. В глаза сразу бросается, что разница между ценой продажи паев и их реальной оценкой сильно отличается.

Кратко поясню, как УК считает цену пая: денежные средства и денежные обязательства считаются по номинальной стоимости плюс прибавляется стоимость объекта недвижимости, который оценивается профессиональной оценочной компанией.

Годовая доходность к цене
Дивиденды, выплаченные на каждый пай в течение последних 12 месяцев отнесены к цене пая по версии Aktivo, цифры до НДФЛ. 

Годовая доходность к СЧА
Дивиденды, выплаченные на каждый пай в течение последних 12 месяцев отнесены к СЧА пая, цифры до НДФЛ. 

Ставка дисконтирования
Это справедливая доходность объекта, рассчитывается как сумма безрисковой ставки (обычно это доходность ОФЗ), премии за риск, премии за низкую ликвидность, премии за менеджмент.

Ставка капитализации
Это ставка дисконтирования минус долгосрочный ожидаемый темп роста доходности.

Как я это понимаю: если ставка дисконтирования объекта (то есть доходность с учетом риска) = 14%, а ежегодный ожидаемый рост денежного потока составляет 4%, то справедлива такая цена объекта, при которой вы будете получать 14% — 4% = 10% доходности денежного потока за вычетом всех расходов, кроме НДФЛ.


*** Возвращаемся к разнице между СЧА и ценой пая ***

В первую очередь очевидно, что цена за пай от УК имеет серьезную наценку. Отчасти это может быть связано с тем, что, как я предполагаю, при первичной продаже паев в стоимости пая учитывается НДС, подлежащий возмещению и последующей выплате инвесторам, но после выплаты НДС Aktivo не меняет цену пая, а вот УК снижает оценку СЧА, так как уменьшается размер активов (НДС к возмещению — это активы).

С другой стороны мы видим, что доходность к СЧА выше ставки капитализации и показатель скорее ближе к ставке дисконтирования. Можно предположить, что у этого явления могут быть следующие причины:

• Возможно, оценочная компания неверно оценивает ставку капитализации, используя некорректные данные об операционном доходе
• Возможно, оценочная компания неверно оценивает ожидаемую ставку прироста денежного потока
• Возможно, оба фактора одновременно

С третьей стороны ставка дисконтирования включает в себя стоимость инвестиционного менеджмента в размере 1%, но в реальности комиссии за управление ЗПИФ ближе к диапазону 2-3% от СЧА. То есть если бы комиссия за управление была сопоставима с расчетами оценочной компании, то как раз фактическая доходность к СЧА была бы примерно равна рассчитанной ставке дисконтирования, если мы посмотрим на средние значения по всему портфелю фондов. Но выходит, что тогда нет ожиданий дальнейшего прироста доходности.


*** На что влияет разница между СЧА и ценой пая ***

Надо понимать, что как бы мы не относились к правильности оценки СЧА, как бы мы не пытались сами найти справедливую стоимость объекта, есть два крайне важных прикладных нюанса. 

• Если объект фонда будет продаваться, то покупатель будет принимать во внимание именно результаты оценки оценочной компании. Я посмотрел по нескольким фондам сроки договора доверительного управления — это 2036 год. По истечению ДУ может быть принято решение как перезаключить договор, так и продать объект. Риск на сегодня носит отдаленный характер.
• Страхование объекта, как я предполагаю, должно происходить на стоимость, определенной оценочной компанией, а не на сайте Aktivo, то есть при утрате объекта, например, в результате пожара, инвесторы получат страховое возмещение, рассчитанное по оценочной стоимости объекта. Возможно, я не прав, поправьте.

*** Мой взгляд на справедливую оценку ***

Я не считаю хорошей идеей покупать объекты, расчетная стоимость которых сильно ниже предлагаемой цены покупки, дельта более 10% для моей инвестиционной стратегии неприемлема. Нужно или корректировать расчет справедливой оценки или снижать стоимость продажи пая или то и то одновременно.

Во внимание так же следует принимать качество объектов Aktivo. Если торгуемые на бирже фонды предпочитают покупать объекты А-класса и инвестор может иметь с них доходность 9-12% годовых, то Aktivo покупает как правило объекты В и С класса, но уровень доходности для инвестора предлагается на уровне А-класса. Это как если бы вы собирали портфель ВДО с доходностью портфеля ОФЗ.



*** Выводы ***

• Цена за пай сильно завышена относительно стоимости СЧА, это создает дополнительные риски потерь инвесторов при реализации или утрате объекта недвижимости
• Публично торгуемые фонды обычно покупают объекты А-класса, фонды Aktivo предлагают как правило объекты В и C класса с доходностью (без учета возмещения НДС) как у фондов с недвижимостью А-класса

*** Сноски в таблице ***

(1) Размер дивидендов в мае 2022 и декабре 2022 составил 0 рублей по фонду «Активо двенадцать».
(2) Размер дивидендов в ноябре2022составил 0 рублей по фонду «Активо четырнадцать».
(3) В марте 2022 по фонду «Активо шестнадцать» инвесторы получили возмещение НДС, месяц не учтен в расчетах годовой доходности.
(4) В мае 2022 по фонду «Активо семнадцать» инвесторы получили возмещение НДС, месяц не учтен в расчетах годовой доходности.
(5) Доходность по фонду «Активо восемнадцать» рассчитана на основе выплат января 2023 и декабря 2022, была приведена к годовому выражению, фонд новый, раньше других выплат не было.


*** ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ ***

Все сказанное в статье не является инвестиционной / индивидуальной инвестиционной рекомендацией, в статье нет призывов покупать или продавать какие-либо ценные бумаги. Все финансовые решения вы принимаете самостоятельно. Содержание поста никак не согласовано с официальными представителями компании и отражает только мою личную точку зрения на основе информации, размещенной в открытом доступе.