Горячая пора холодного Норильска

Настала пора сказать несколько слов по Норильскому никелю, его перспективах и возможностях на рынке цветных металлов. Традиционно, основные моменты по отчету:

🔽 Выручка за 2022 год снизилась на 14%, при этом во втором полугодии произошло снижение на 30% относительно первого. Интересно проследить ее структуру. Относительно 21 года выручка по регионам в первом полугодии почти не изменилась, но во втором выручка из Европы снизилась на 10%, из Америк на 4%, из Азии выросла на 8%, остальное аккумулировал местный рынок. Несмотря на отсутствие санкций, создается впечатление о переносе рынков сбыта. Норникель — это 38% мирового производства палладия и 17% высококачественного никеля. Выключить такие объемы с рынка невозможно, заместить увеличением производства – тоже. С другой стороны, Азиатский рынок уже наполнен никелем из Индонезии. Это довольно грязное производство из-за слабого экологического контроля со стороны правительства, но в Азии людей это заботит не так, как европейцев.

🔽 Себестоимость выросла на 14%. Основной рост показали расходы на персонал и НДПИ. Судя по всему, новый уровень себестоимости с нами навсегда. Здесь перевозки тоже выросли двукратно, но из-за высокой удельной цены самих товаров, такие затраты теряются в списке.

📊 Запасы готовой продукции выросли в 2.4 раза до 138 млрд рублей. Основной рост в 50 млрд также пришелся на второе полугодие 2022. Всего доля запасов в структуре оборотных активов достигла 59%, что много. Скорее всего, в условиях дорогого рубля, компания придержала часть продукции до более привлекательных цен.

☑️ Долговая нагрузка по Netdebt/Ebitda выросла с 0,5 до 1 за счет незначительного повышения заемных средств и более значимого сокращения ебитда. В структуре появились дорогостоящие рублевые займы. Привлечено 169 млрд рублей по средней ставке по средней ставке 11.54%, это приводит к удвоению процентных платежей. И все равно нагрузка более чем комфортная. Сама компания видит для себя комфортные значения до Netdebt/Ebitda = 2.

☑️ Текущие мультипликаторы компании: Р/Е = 6, Р/В = 4, Р/S = 2, Ev/Ebitda 4,8. Норникель никогда не был дешевой историей в силу своей уникальности и высокой рентабельности. Маржинальность ебитда = 54%, ROE = 71%, ROA = 23.7%, ROS = 48,6%. На данный момент мультипликаторы примерно на 40% ниже средних за 5 лет. Возврат к средним переоценит компанию к 22 тысячам за акцию.




‼️ Очень важный момент – цены на металлы в корзине Норникеля. Если мы знаем объем производства и цену металла, мы можем представить условную выручку компании и все остальные показатели. И да, Норильский Никель больше не Норильский Палладий – при текущих ценах и производстве никель снова стал доминантой в выручке компании. Диаграмму прикреплю. Все второе полугодие 2022 цены на никель, палладий и медь падали вниз и только сейчас есть некое ощущение, что они нашли твердую почву. Графики с начала 2021 года прикрепил к посту. Стоит понимать, что в последние 5 лет цены сильно оторвались от средних за 10 лет. Если они вернутся к верхней границе прежних цен, то палладий будет стоить 1000 $/oz, медь 7000 $/т, никель 17000 $/т. При таких ценах и текущих объемах добычи, при возвращении к средней Ev/Ebitda можно получить стоимость компании в 13600 за акцию.






Если предположить текущие цены средними в перспективе года, потому что:
🟢 Идет инфляция и рост издержек
🟢 По палладию не вводятся новые мощности и прогнозируется дефицит
🟢 По меди прогнозируется дефицит
🟢 Никель находится в балансе спроса/предложения. Идет наращивание производства лишь в Индонезии.
🟢 Открытие экономики Китая может дать новый импульс ценам на эти металлы.
При этих условиях и прогнозах производства на 2023 год, справедливая цена акции составит 19-20 т.р. Апсайд к текущим порядка 20-25%. Считаю эту цену вполне обоснованной и реальной. Впрочем, волатильности может быть много и по другим моментам.

🇫🇮 Например, по активу в Финляндии Harjavalta. Не так давно выходили новости, что на данном объекте будет выпускаться 50-60 тысяч тонн никеля. Это порядка четверти всего выпускаемого металла или 100 млрд рублей по текущим ценам. Почти десятая часть выручки может быть обрезана санкциями и бесславно продана как заводы по производству бумаги Сегежа.

🔆 28 апреля состоится собрание совета директоров, на котором будут вынесены рекомендации по дивидендам. Обычно выплачивалось 60% ебитда, и если компания сохранит эту тенденцию, то будет предложено до 2430 рублей на акцию. Если компания в этот раз придержется текущей дивполитики в 30% ебитда, то нас ждет 1215 рублей. Могут отступить от выплат исходя из экономической ситуации, как в год ковида, и выплатить порядка 700 рублей. Как видите, будет весьма интересный день для акционеров. И да, Русал уже второй год подтверждает свою независимость от дивидендов Норникеля, поэтому вполне вероятно, что согласится на меньшие выплаты. В 2021 году были планы по переходу на новую дивидендную политику, которая предполагала выплаты 50-75% от FCF. Возможно нечто подобное объявят для будущих выплат, тогда стоит иметь в виду, что дивиденды Норникеля в будущем составят порядка 1150-1700 в год пока не закончится пик инвестиционной программы и не спадет капекс до обычных уровней. По планам это произошло бы уже через 3 года, но планы меняются с значительной скоростью – сдвиг реализации проекта по снижению выбросов серы на медном заводе уже анонсирован.

Еще больше разборов в моем телеграмм каналеhttps://t.me/birzhevoymakler/956#GMKN