Как посчитать справедливую стоимость акции? Оценка компаний. Показываю на примерах.

Добрый день, друзья! Приветствую вас на канале, посвященном инвестициям. Сегодня рассмотрим подходы и методы расчета справедливой стоимости акций.

Для данной статьи доступна видео версия на Youtube.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

Подходы к оценке.

Как говорил Уоррен Баффет: «Цена — это то, что ты платишь. А стоимость — это то, что ты покупаешь». Поэтому каждому инвестору важно представлять справедливую стоимость компании.

Так как вычисление справедливой стоимости базируется на данных финансовых отчетов, очень желательно, уметь в них разбираться. Напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Существует три основных подхода к оценке:

• Затратный подход показывает, сколько денег получит владелец компании, если продаст все ее имущество и выплатит долги.
• Доходный подход опирается на прогноз будущих доходов компании.
• Сравнительный подход основан на информации о ценах на аналогичные компании.

Затратный подход.

Затратный подход включает несколько методов расчета. Мы возьмем самый простой. Будем оценивать компанию по балансовой стоимости чистых активов.

Смысл в том, что у компании есть активы и обязательства. А разница между ними – это собственный капитал. Другими словами, собственный капитал, это то, что получат акционеры, если компания по балансовым ценам распродаст активы и рассчитается по обязательствам. Поэтому разумно предположить, что минимальная справедливая оценка компании может базироваться на формуле активы минус обязательства.

В качестве примера, посмотрим на баланс для компании Татнефть. На конец 2022 года капитал, принадлежащий акционерам, составлял 1 095 млрд.

Также в последнем отчете Татнефти можно найти информацию по выпущенным акциям. Суммарное их количество 2,326 млрд.

Занесем все данные в таблицу (см слайд из EXCEL), т.е. нужно заполнить только белые клеточки. Остальное рассчитывается автоматически по формуле, которая для удобства выведена в отдельную колонку с комментариями. В итоге, получим справедливую стоимость 470,7₽ на акцию.

Это достаточно простой метод. Но у него есть множество недостатков. Во-первых, он не учитывает насколько прибыльная компания. Во-вторых, в расчете не фигурирует важный актив компаний – люди, которые там работают. Также, рыночная цена активов и пассивов может отличаться от той, которая отражена в балансе.

Сравнительный подход.

Сравнительный анализ позволяет определить справедливую цену акции на основании сравнения идентичных компаний в рамках одной отрасли исходя из основных фундаментальных показателей деятельности. Здесь также есть несколько методов.

Мы проведём оценку по отраслевым мультипликаторам. Для проведения этого анализа заполним данные по компаниям из нефтегазового сектора. Для нашего демонстрационного примера ограничимся тремя компаниями.

Вообще, лучше использовать самую свежую информацию, но для демонстрационных целей будем брать данные по итогам 2022 года. Часть данных по Татнефти мы уже заполняли, недостающую информацию в части выручки и прибыли возьмем из отчета по прибылям и убыткам. Для остальных компаний получим данные из их соответствующих отчетов. Единственный нюанс, — из-за текущей геополитической ситуации, Лукойл сейчас не публикует данные по МСФО. Но судя из отчетов по РСБУ, ситуация в компании не сильно изменилась. Поэтому для нашей демонстрации возьмем данные из последнего отчета МСФО за 2021 год, они в принципе достаточно репрезентативны. Источники всех данных указаны в колонке комментариев.

Заполним все белые клеточки из отчетов компаний, всё остальное рассчитывается автоматически. В частности, рассчитываются три мультипликатора P/E, P/S, P/B для каждой компании.

Для справки:

• P/E – это отношение капитализации к ее прибыли. Т.е. показывает сколько компания стоит текущих годовых прибылей. Или по-другому, за сколько лет инвестиции в компанию отобьются, если компания и дальше будет показывать такую же прибыль.

• P/S – это отношение капитализации к ее выручке. Т.е. показывает сколько компания стоит текущих выручек.

• P/B – это отношение капитализации к балансовой стоимости. Т.е. показывает сколько условно инвестор получает рублей чистых активов компании на каждый вложенный рубль.

В колонке комментариев можно посмотреть алгоритм расчета каждого мультипликатора для Татнефти. Для остальных компаний аналогично. Далее рассчитываются средние значения по каждому мультипликатору по всем компаниям. Можно сказать, что это среднее значение по отрасли. Рядом задаем вес каждого мультипликатора для расчета общей справедливой цены. В нашем случае, будем считать, что вес всех мультипликаторов одинаковый – ровно треть. Хотя конечно, в каких-то случаях веса некоторых мультипликаторов можно изменять, главное, чтобы в сумме они были равны единице.

По каждому вычисленному среднему отраслевому мультипликатору делается оценка акции для каждой компании. А в конце на основании этих трёх средних значений и соответствующих весов мультипликаторов вычисляется итоговая справедливая цена акции по каждой компании.

Конечно этот подход тоже не лишён недостатков, например, он не учитывает уникальные данные по каждой компании. Также не учитываются будущие денежные потоки. Естественно, для разных компаний и отраслей можно использовать свои комбинации мультипликаторов с различными весами.

Дисконтирование.

Как мы говорили в начале кроме затратного и сравнительного, еще есть доходный подход.

Перед тем как перейти к нему, нужно разобраться, с понятием «дисконтирование». На самом деле здесь всё просто. Это слово происходит от английского discount, что означает «скидка». Если по-простому, то это процесс приведение будущих денежных потоков к определённому моменту времени.

100₽ сегодня стоят дороже, чем 100₽ через год.

Суть в том, что 100₽ сегодня стоят дороже, чем 100₽ через год, т.к. если мы сегодня положим наши 100₽ на вклад под 10%, то через год, это будет уже 110₽. Другими словами, 100₽ которые мы получим через год, на самом деле равны 90,9₽ в сегодняшнем эквиваленте.

Так вот, процесс приведения стоимости будущих денег к сегодняшнему моменту называется дисконтированием. Т.е. по сути, дисконтирование – это обратная функция по отношению к функции сложного процента.

Доходный подход. Метод DCF.

Доходный подход к оценке компании основан на предположении, что стоимость компании полностью определяется тем, какой доход она принесет в будущем своему владельцу. Здесь также есть несколько методов. Мы рассмотрим метод DCF.

Аббревиатура DCF образована от английского названия метода Discounted Cash Flow, что переводится как Дисконтированные Денежные Потоки.

Свободный денежный поток или FCF (free cash flow) — это денежные средства, которые в итоге остались у компании после учета расходов на поддержание своей текущей операционной деятельности и капитальных расходов (CAPEX). Т.е. по сути, ровно эти деньги компания заработала кэшем за отчетный период, например, за год. Эта сумма может сильно отличаться от чистой прибыли.

Например, в 2017 году был вопрос по дивидендам Газпрома, и тогда Путин сказал, что у компании прибыль бумажная, а реального денежного потока нет. Так получается, когда по договору вы оказали услугу, например, продали газ. Т.е. по отчетам получили прибыль. Но деньги еще не поступили, потому что покупатель, например, по договору, должен оплатить только в конце года.

А свободный денежный поток, то есть тот кэш, который в компанию поступил, за вычетом денежных расходов, реально лежит на счете. И может использоваться акционерами в любых целях, например, может быть полностью направлен на дивиденды. Кстати, именно поэтому во многих Российских компаниях, дивиденды привязаны именно к свободному денежному потоку. Например, дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату не менее 100% от скорректированного свободного денежного потока. Или у Северстали, в случае невысокой долговой нагрузки, также выплачивается 100% от свободного денежного потока.

Итак, мы разобрались, что не зря модель DCF базируется именно на свободном денежном потоке. Т.к. именно это реальные деньги, которые есть у компании. И суть модели в том, что нужно спрогнозировать будущий свободный денежный поток компании на много лет вперед. Собственно, сумма этих ежегодных денежных потоков, продисконтированных по определенной ставке и будет представлять собой справедливую стоимость компании на текущий момент.

При этом в теории, компания может генерировать свободный денежный поток сотни лет, а т.к. более-менее точно спрогнозировать на такой срок невозможно, поэтому в модели DCF ограничиваются прогнозом на небольшой период, например, на 3 или 5 лет. Суммируют эти прогнозные продисконтированные потоки.

А далее рассчитывают еще конечную, так называемую терминальную стоимость. Есть разные методы ее расчета, один из вариантов – это взять чистую стоимость активов, которую мы брали при затратном подходе. Но чаще расчет терминальной стоимости производят по модели Гордона. Для этого берут свободный денежный поток за последний прогнозный период и делят ее на разность между ставкой дисконтирования и прогнозным темпом будущего прироста денежного потока.

Т.е. в итоге, справедливая стоимость компании по DCF модели – это сумма продисконтированных будущих денежных потоков, например, за 5 лет, плюс конечная терминальная стоимость.

Теперь рассмотрим наглядный пример, из которого всё станет понятней. Возьмем снова Татнефть. Для начала рассчитаем свободный денежный поток за 2022 год. Для этого откроем отчет о движении денежных средств. И из чистого денежного потока от операционной деятельности вычтем капитальные расходы, т.е. расходы на приобретение основных средств. Получим, что свободный денежный поток за 2022 год составил 196,8 млрд рублей. Аналогично посчитаем свободные денежные потоки для предыдущих четырёх лет, чтобы видеть динамику.

Далее нам нужно спрогнозировать будущие потоки на следующие пять лет. По-хорошему, нужно проанализировать будущие продажи, стоимость нефти и прочие другие факторы, т.е. погрузится в бизнес компании. Ну или можно найти данные, которые посчитали аналитики. Но мы для демонстрационных целей сделаем по-другому. Рассчитаем среднегодовой темп роста или по-другому CAGR. Формула достаточно проста, ее можно легко найти в интернете. Применим эту формулу и получим расчетный исторический темп роста 7,4%.

Далее можно принять либо этот исторический темп роста, ну либо скорректировать его. Мы консервативно возьмем 5%. Т.е. считаем, что ближайшие 5 лет свободный денежный поток компании будет в среднем расти на 5% ежегодно.

Затем нужно определить ставку дисконтирования. Здесь также есть несколько методов для ее определения, в частности классический метод расчета WACC. Не будем в них углубляться, так как это тема на отдельный ролик. Когда мы разбирались, что такое дисконтирование, мы для простоты брали ставку 10%, т.к. можно деньги положить на вклад под такой процент. Но на самом деле, нужно учитывать страновые и отраслевые риски. В общем, чтобы сильно не погружаться в тему, возьмем для демонстрационных целей ставку дисконтирования в 20%, она примерно отражает текущие риски инвестирования для России. По-другому, ставку дисконтирования можно обозначить как требуемую доходность.

Далее на основании прогнозного темпа роста рассчитываются будущие прогнозные денежные потоки. Еще раз отмечу, что по-хорошему, их лучше рассчитывать аналитически на основании бизнеса компании. Но для примерной оценки можно ориентироваться на эти вычисленные значения.

Далее автоматически рассчитываются дисконтированные свободные денежные потоки по заданной ставке дисконтирования. И вычисляется их сумма. Кстати, расчет можно было немного упростить, если использовать ЧПС, это встроенная функция excel. Результат расчета по ней не отличается от нашего: 671 млрд.

Затем задаем постпрогнозный темп роста, т.е. тот примерный ежегодный темп роста денежных потоков, который будет через 5 лет. Консервативно укажем 3%.

Далее по формуле вычисляется терминальная стоимость 1521,8 млрд. И проводится ее дисконтирование: 611,6 млрд.

Следующим шагом плюсуем суммарный дисконтированный денежный поток и терминальную стоимость. Делим на общее количество акций. И получаем итоговую расчетную справедливую цену акции: 551,4₽.

У данного подхода конечно тоже есть свои недостатки. В частности, они относятся к тому, что сложно точно спрогнозировать будущие денежные потоки. Также многое зависит от ставки дисконтирования. Если ее немного скорректировать, например, на 5%, то итоговый результат резко меняется. В нашем случае, при ставке дисконтирования 15% справедливая стоимость увеличивается почти в 1,5 раза: 785,4₽.

Доходный подход. Прогноз прибыли.

Для закрепления материала рассмотрим в доходном подходе еще один метод, который базируется не на свободном денежном потоке, а на чистой прибыли.

Снова берём из отчета о финансовом результате значение чистой прибыли за 2022 год. И аналогично находим значения за прошлые годы. Далее из любого торгового терминала берём данные по цене акции на конец каждого года. Заносим в таблицу. Также берём значения количества выпущенных акций, как мы делали это ранее.

Автоматически рассчитываются мультипликатор P/E и исторический темп роста чистой прибыли. Далее основываясь на историческом темпе, зададим консервативно, прогнозный темп роста чистой прибыли 5%. Также укажем ставку дисконтирования 20%.

Далее рассчитываются прогнозные значения будущей чистой прибыли. Снова отметим, что вместо автоматического расчета лучше проводить аналитический и заполнять эти значения вручную. Но для наших демонстрационных целей возьмем расчетные и дисконтируем их.

Нас интересует последнее значение 146,1 млрд. Т.е. какая будет дисконтированная чистая прибыль через прогнозное количество лет. Умножив это число на среднее значение мультипликатора P/E = 7,5, получим справедливую капитализацию 1090 млрд. Поделим ее на количество акций и получим справедливую стоимость акции: 468,6₽.

В итоге можно сказать, что мы получили необходимую стоимость акции, при условии роста темпа прибыли на 5% ежегодно в течение 5 лет, с расчетом на средне исторический уровень P/Е и требуемой доходности 20%.

Комплексная оценка.

Для более взвешенного результата лучше использовать комплексную оценку на основании нескольких методов. В нашем случае возьмем все рассчитанные значения, присвоим им веса и получим итоговую комплексную оценку справедливой стоимости акции 483,3₽.

Это расчетный ориентир, на который можно опираться при покупке акции. Правда, нужно учесть, что мы в наших расчетах брали данные по итогам 2022 года, а с тех пор уже прошло 2 квартала. Также в нашем прогнозировании мы не в полной мере учитывали различные нюансы: санкции, потолки цен, необходимость перестройки логистики, повышение налогов, снижение топливного демпфера и так далее. Для учета этих моментов нужно было не просто выбирать прогнозный темп роста, а более тщательно рассчитывать будущие денежные потоки. Поэтому полученная справедливая стоимость, действительна, но с некоторыми оговорками.

Кому интересно, файл с показанными в этом видео примерами выложу в нашем телеграм канале.

Итоги.

Итак, мы рассмотрели три основных подхода, применяемых для оценки стоимости компаний. На практике освоили базовые модели. Но конечно есть и другие, например, метод дисконтирования дивидендов. К слову эта модель фактически аналогична рассмотренной DCF, только базой являются дивиденды. Также отмечу, что рассмотренные методы плохо подходят для оценки убыточных компаний.

Для тех, кто хочет погрузится в тему поглубже, по традиции для наших обучающих роликов, хочу порекомендовать книгу. На сей раз это труд Асвата Дамодарана под названием «Инвестиционная оценка». Правда, нужно отметить, что в книге более 1000 страниц, и я бы позиционировал ее как учебник. Т.е. читается не очень легко и требует вдумчивости и проработки. Ещё отмечу, что это перевод с английского и не сказать, что он отлично локализован. Поэтому, еще можно почитать учебники Грязновой и Щербакова. Их можно найти в интернете.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization