Окончательный анализ компании. (Для квал. инвестора) ZUMIEZ INC. (NASDAQ:ZUMZ). Часть 2.

И так, продолжаем… Эта часть будет состоять в основном из цифр, графиков и расчетов.

Взглянем на выручку, для начала, в сравнении с запасами. Эта картинка нужна в подтверждение тезиса об отличном управлении запасами.

За 10 лет компании удалось увеличить выручку примерно на 50% (с 0,6 млрд $ до 0,9 млрд $). Рост выручки произошел за счет роста количества торговых площадей на те же 50% (с 501 магазина в 2013 г. до 758 магазина в 2023 г.)

Идентичная динамика роста выручки и запасов говорит нам о том, что бизнес растет за счет новых площадей, и работают они не хуже предыдущих, что является плюсом и отлично характеризует бизнес и руководство. В последние же 5 лет (без учета пиковых значений 22-23 годов) рост выручки оставался скромным — менее 1% в год. Столь же скромным был и рост числа магазинов ( с 700 в 2018 г. до 758 в 2023 г.).

Можно, с некоторой долей вероятности предположить, что динамика и в будущем останется прежней. Однако, компания решительно настроена на расширение в Европе и Австралии. В 2023 году планируется открыть 23 магазина, это плюс 3% к текущему значению. Соответственно, опять же, с некоторой долей вероятности, можно опереться на эту цифру в расчетах динамики выручки, прибыли и денежного потока. Кстати о нем.

В подтверждение цикличности бизнеса и зависимости от настроения, а так же возможностей покупателей, чистый денежный поток (не путать со свободным) показывает отрицательные значения в периоды рецессий и кризисов. И «сильно» положительный в периоды изобилия. Тем не менее, для обеспечения бесперебойности и устойчивости бизнеса, компания поддерживает высокий уровень высоколиквидных активов на счетах (в основном состоящих из денежных средств и казначейских облигаций). На сколько высокий? — До 50% своей капитализации. А с учетом отсутствия долгосрочных кредитов, компания отлично переживёт несколько лет кризиса. А так же будет менее восприимчива к увеличению процентных ставок.

Дивиденды Zumiez не выплачивает. Но возвращает капитал акционерам посредством обратного выкупа акций. Динамикой около 5% в год (с 31 млн акций в 2013 г. до 19 млн акций в 2023 г.).

Имеет место быть некоторая «процикличность» этих выкупов. То есть, основная часть выкупов приходится на удачные годы, а в кризисы снижается. По моим расчетам средняя цена акций, по которым проводился обратный выкуп составила 30 долларов за 10 лет (что выше текущей цены почти в 2 раза). Рентабельность инвестиций в обратный выкуп Zumiez оказалась разочаровывающей. Пока это единственный момент, который настораживает. Изменение политики обратных выкупов положительно скажется на долгосрочной выгоде лояльных акционеров.

Ряд инвесторов не так давно направили письмо совету директоров с предложением изменить политику обратных выкупов, или рассмотреть вариант специальных дивидендов. Итог пока неизвестен. Будем ждать.

Так как компания возвращает капитал акционерам через обратный выкуп, расчет я буду вести при помощи свободного денежного потока (FCF). Логика проста:

В лучшие для компании годы FCF составляет 50 млн. $ и более, но для меня они (годы) будут скорее приятным бонусом. В худшие для компании годы FCF составляет около 30 млн. $. От возможного риска длительных трудных времен и оттолкнемся...

Меня устраивает доходность в 10% по долларовым вложением, на них я и дисконтирую. Средний показатель P/FCF для компании 15. Нет предпосылок, что средний показатель P/FCF измениться. Бизнес стабилен. С учетом этих вводных, а так же текущих и предполагаемых процентных значений роста, а именно: увеличение количества магазинов до 3% в год (и соответственно денежного потока от 1% до 3% в год), а так же уменьшение количества акций в обращении (через обратный выкуп в значении 5% в год), можно сделать расчеты. Конечно примерные, и с некоторой долей вероятности.

В течении следующих 10 лет компания в лучшем сценарии увеличит FCF на акцию до 2,81$ (30 млн. $ / 19 млн акций в обращении = нынешние 1,57 FCF $ на акцию). С предположительным 8-ми % ростом за последующие года (3% денежного потока и 5% обратного выкупа). Дисконтировав FCF на акцию на желаемые 10% и умножив на средний P/FCF приходим к нынешней цене в 18 $. Да, это лучший сценарий, и присутствует ряд допущений. Но будущего никто не знает. Инвестиции в будущее это всегда неопределенность и риск. Нам нужно оказаться лишь отчасти правыми.

Лучший сценарий, похоже, в цене акции уже учтен, и недооценки нет. Риском является худший сценарий, а именно минимальный рост FCF на акцию в 6%. В этом сценарии справедливой ценой акции будет 15$.

Риск, на мой взгляд, не велик. И снизит общую среднюю доходность на несколько процентов. В расчетах я не учитываю лучшие года (коих не мало), с FCF на акцию 4 $ и выше. А они случались. Это будет (если будет) приятным, но не обязательным бонусом.

Так же следует упомянуть балансовую стоимость. Нынешний год, впервые для этой компании подарил нам значение Р/В ниже 1. Как я уже писал выше, у компании нет долгосрочного долга, и куча денег. Поэтому значение Р/В имеет смысл учитывать. Так как капитал в основном состоит из реальных активов. На данный момент капитал компании равен 392 млн. $, а капитализация 360 млн. $. Так, что имеет место быть некоторая недооценка относительно балансовой стоимости.

В ближайшие дни я добавлю Zumiez в свой портфель. Вероятная доходность в 10% меня вполне устраивает. Риск снижения этой доходности невелик. Бизнес модель и баланс достаточно устойчивы, и руководство знает что делать в те или иные моменты цикла (с оговоркой про выкуп акций).

На всякий случай сделаю приписку - не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией! Вам самим придется определить желаемую доходность, риски и понять подходит ли подобная компания для приобретения.

Спасибо за внимание!