Копипаст | Доходность и риск. Vltava Fund.

Перевод письма клиентам от Vltava Fund.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Через пару месяцев после окончания 2023 года, исполнится 15 лет с тех пор, как мы перешли к нашей текущей инвестиционной стратегии. Хотя на самом деле это почти 5500 дней, когда мы просыпались и засыпали с мыслями о наших инвестициях, оглядываясь назад, кажется, что это произошло в мгновение ока. Часто повторяемая поговорка о том, как быстро летит время, к сожалению, является одной из таких неумолимых истин.

Общая доходность Vltava Fund за этот период составляет 420%, что составляет примерно 11,8% годовых. Мировой индекс MSCI, который является логичным ориентиром для глобального фонда прямых инвестиций, такого как Vltava Fund, за тот же период вырос на 232% (примерно на 8,5% в год). Я упоминаю о нашей доходности только в качестве введения к теме, которую я хочу затронуть сегодня, а именно к риску.

Когда люди говорят об инвестировании, вопрос о доходности, как правило, находится в центре внимания. Они обсуждают доходность отдельных акций, индексов, портфелей, доходность за различные промежутки времени, а также ожидаемую доходность в будущем. Я уже писал об этом раньше, но, что интересно, за всю мою более чем 30-летнюю практику, мне ни разу не задавали вопрос: “Насколько велик риск в вашем портфеле?” Как будто никто не заботится о риске. Однако доходность и риск — это две стороны одной медали, их невозможно разделить, и без представления об уровне риска невозможно даже оценить доходность. В какой-то степени неспособность задать этот важнейший вопрос понятна, потому что, хотя доходность может быть хорошо и объективно измерена, и каждый может представить, что означает доходность, скажем, в 50%, риск более проблематичен. В частности, есть три причины: во-первых, не существует объективного определения риска. Во-вторых, риск не поддается точному измерению. И в-третьих, это в значительной степени субъективная категория. То, что кажется слишком рискованным одному человеку, может показаться вполне нормальным другому, и наоборот.

Часто приходится слышать (иногда бездумно повторяемый) аргумент о том, что для достижения более высокой доходности необходимо идти на больший риск. В мире такого мышления объяснение нашего 15-летнего превосходства над индексом фондового рынка, по-видимому, заключается в том, что оно было достигнуто ценой принятия чрезмерного риска. На самом деле, верно как раз обратное. Риск нашего портфеля намного меньше, чем средний риск на фондовых рынках. Теперь вы, возможно, задумываетесь, может ли узконаправленный портфель, подобный портфелю фонда Vltava, быть менее рискованным, чем широко диверсифицированный рыночный портфель? Да, это возможно, и я возьмусь объяснить почему.

Что является риском, а что нет

Что такое инвестиционный риск? Как его можно определить? Что ж, давайте начнем с того, что риском определенно не является. Риск не равен волатильности. Стандартная финансовая теория часто определяет риск как волатильность цен на данный актив. Чем более волатильной была его цена в прошлом, тем больший риск присваивается данному активу. К сожалению, такой подход к риску совершенно ошибочен. Историческая волатильность цены актива говорит вам только об одном – насколько сильно колебалась цена. Это ничего не говорит вам о том, каков был инвестиционный риск актива, каков будет его будущий инвестиционный риск или даже какова будет его будущая волатильность. Так почему же риск часто измеряется таким образом? С небольшой долей цинизма я бы сказал, что это происходит потому, что волатильность можно измерить, и при этом используется элегантная математика, которую большинство людей не понимают, тем самым придавая тем, кто делает такие расчеты, ауру академической изощренности.

Но когда вы смотрите не на слова академических теоретиков, а на легенд инвестирования, таких как Уоррен Баффетт, Чарли Мангер, Бенджамин Грэм, Сет Кларман, Франсуа Рошон, Ник Слип и других, о понимании риска как волатильности, вы обнаруживаете, что у вас совершенно другое мышление. Такой образ мышления рассматривает непродуманные инвестиции как основной источник риска и приветствует волатильность как источник возможностей.

Я попытаюсь показать фундаментальную разницу в этом стиле мышления на следующем упрощенном примере. Предположим, ваша инвестиционная цель состоит в том, чтобы побороть инфляцию в долгосрочной перспективе. На практике это вполне реалистичная и разумная цель – стремиться увеличить реальную стоимость ваших инвестиций. Что будет источником риска для вас в этом случае? Риск будет заключаться в чем-то, что будет угрожать вам или даже препятствовать достижению этой цели. Если вы основываете свои инвестиции на хранении наличных, вы достигнете минимально возможной волатильности. Таким образом, согласно стандартной финансовой теории, ваш портфель будет иметь минимальный риск. Однако на практике это гарантирует, что вы никогда не достигнете своей инвестиционной цели по реальному удорожанию, поскольку реальная стоимость денег со временем снижается. Таким образом, наличные деньги представляют собой наибольший риск с точки зрения вероятности достижения вашей инвестиционной цели. Как говорит Уоррен Баффетт, акции более волатильны, чем наличные деньги или облигации, но в долгосрочной перспективе они безопаснее.

Итак, если мы оставим волатильность теоретикам, как мы определяем риск на практике? Прежде всего, мы должны отказаться от идеи о том, что риск может быть сведен к некоторому числу. На мой взгляд, риск не поддается измерению – конечно, не ex ante*, но даже не ex post*. Физике известен ряд величин, которые можно измерить. К ним относятся длина, траектория, время, скорость, масса, температура, сила, давление, работа, мощность, энергия и так далее. Но о риске ни в коем случае нельзя думать таким образом. Риск принимает множество форм, подразделяется на множество категорий и имеет нечеткие границы. Более того, как я уже сказал, риск всегда несет в себе элемент субъективности.

Ex-ante означает «до события», а еx-post — «после события».
— прим. Holy Finance

Как мы понимаем инвестиционный риск

Мы понимаем риск как вопрос вероятности, и мы пытаемся склонить вероятность хорошей доходности в нашу сторону, предпринимая определенные шаги. Мы считаем ключевыми следующие три элемента риска: осознание пределов наших собственных возможностей и умений, избежание риска безвозвратных потерь и уделение особого внимания цене.

Если бы мне пришлось назвать один случай, когда люди чаще всего теряют деньги при инвестировании, то это когда они ввязываются в то, чего не понимают. Я бы сказал, что это справедливо для всех видов инвестиций и для всех инвесторов, независимо от их опыта. Мы стараемся максимально избежать этого риска, проявляя большую осторожность в отношении того, где проходят границы того, что мы (по-видимому) понимаем, и того, чего мы (почти наверняка) не понимаем. Затем мы концентрируем наши инвестиции только в тех областях, которые входят в этот воображаемый круг компетенций. Хотя мы постепенно пытаемся расширить наши знания, мы критически признаем, что есть много вещей, которые все еще находятся за пределами нашего понимания. Наше инвестирование основано на использовании различий между ценой и стоимостью отдельных акций. Довольно сложно оценить с разумной степенью применимости стоимость компании, бизнес которой мы понимаем. Тогда было бы совершенно абсурдно думать, что это возможно сделать для компаний, которые мы не понимаем. Соблюдение границ нашей компетенции является наиболее важным элементом управления рисками в нашем инвестировании.

Вторым столпом нашего управления рисками является предотвращение риска безвозвратной потери капитала. Или, лучше сказать, свести к минимуму его вероятность. Необратимая потеря капитала — это ситуация, в которой инвестор теряет часть (или даже весь) вложенного капитала по конкретной инвестиции, не имея возможности его вернуть. Нам не нужно далеко ходить, чтобы найти примеры необратимой потери капитала. Этой весной в США произошел небольшой банковский кризис, во время которого несколько банков обанкротились. Двумя наиболее известными из них были Silicon Valley Bank и First Republic Bank. Оба банка были объявлены конкурсными управляющими, и инвесторы потеряли все свои деньги. Таким образом, этот капитал утрачен навсегда, и вернуть его невозможно.

Постоянная потеря капитала — это не то же самое, что волатильность. Цены на акции обычно колеблются. Разница в 40% между самой высокой и самой низкой ценой одной акции в течение года не является чем-то необычным. Однако для долгосрочного инвестора волатильность не является источником риска. Источником риска является необратимая потеря капитала. Как мы пытаемся избежать этого? Мы знаем по опыту, что наиболее распространенными причинами необратимой потери капитала, как правило, являются низкое качество бизнеса, высокий уровень задолженности и неэффективные действия руководства. Часто также бывает так, что эти три причины возникают одновременно. Поэтому, даже в отношении компаний, которые мы понимаем, мы стараемся сосредоточить наши инвестиции в первую очередь на тех, которые имеют высокую доходность капитала и сильный свободный денежный поток (признак качества), имеют минимальную задолженность, часто вообще не имеют долгов, и имеют руководство, которое эффективно распределяет капитал и не допускает серьезных ошибок, таких как приобретения по завышенной цене или инвестиции с низкой нормой доходности. Оглядываясь назад на последние 15 лет, я могу найти несколько примеров ретроспективно очень успешных инвестиций, которые мы не осуществляли, потому что это потребовало бы слишком большого риска на момент принятия решения. Однако в то же время мы не сделали ни одной из примерно ста инвестиций, которые я мог бы охарактеризовать как источник постоянной потери капитала. Мы установили наши лимиты риска довольно низкими, и я думаю (в целом субъективно), что это хорошо.

Последним важным элементом управления рисками является акцент на хорошей цене. Совершенно очевидно, что одна и та же акция будет представлять разный уровень риска при ценах в 20, 200 или 2000 долларов (или в других валютах). Действительно, цена всегда является ключевым элементом риска. Для каждой инвестиции мы стараемся обеспечить, чтобы цена акций, которые мы покупаем, была значительно ниже их стоимости. Управление рисками здесь состоит из трех частей. Во-первых, мы пытаемся оценить стоимость только для тех компаний, где мы можем сделать это с приемлемой степенью уверенности. Мы избегаем акций, где это невозможно сделать, поскольку это было бы чистой спекуляцией. Во-вторых, мы стараемся оценивать фактическую стоимость консервативно и реалистично. В-третьих, запас прочности между ценой и стоимостью действительно должен быть довольно большим. На практике именно это последнее условие часто в значительной степени гарантирует, что даже если мы ошибемся в наших суждениях о ценности компании и ее развитии, инвестиции все равно могут быть прибыльными.

Отдельные этапы нашего подхода к управлению рисками не поддаются измерению, некоторые из них даже трудно оценить, но все они вместе взятые направлены на устранение присутствующих важных элементов риска и, таким образом, со временем повышают вероятность получения хорошей прибыли в нашу пользу. Результатом, по крайней мере, мы на это надеемся, является портфель, который гораздо менее рискован, чем общий рыночный портфель. Мы думаем, что знаем довольно много о компаниях, в которые инвестируем. Напротив, инвестор, который покупает широкий рыночный портфель из сотен или тысяч компаний, должен признать, что он или она ничего не знает об подавляющем большинстве из них. Наш подход сопряжен с меньшим риском. Компании, которыми мы владеем, в целом отличаются более высоким качеством, чем в среднем по рынку. Они имеют более высокую доходность собственного капитала и более высокую доходность на вложенный капитал. У них несравнимо меньше долгов, чем в среднем по рынку. У некоторых из них вообще нет долгов. Это делает их более устойчивыми и менее зависимыми от внешнего финансирования. На наш взгляд, их руководство обладает важной способностью эффективно распределять капитал в дополнение к способности управлять самим бизнесом. Это редкий, но очень важный навык, которому мы уделяем большое внимание. Это оказывает большое влияние на создание долгосрочной ценности компании. Значительную часть нашего портфеля составляют компании, которые контролируются либо их основателями, либо ключевым акционером, для которого эти активы лично абсолютно важны. Это повышает вероятность того, что интересы и мотивации руководства компании совпадают с интересами акционеров, причем в гораздо большей степени, чем это характерно для среднестатистической компании на рынке.

И последнее, но отнюдь не менее важное: портфель фонда Vltava торгуется с несравнимо более низкими коэффициентами доходности (в настоящее время PE равен 9), чем на широких рынках, даже несмотря на то, что он состоит преимущественно из растущих компаний. Как вы можете видеть, парадоксальным образом более низкий риск может обеспечить путь к доходности, более высокой, чем у рынка в целом. Определение риска действительно остается альфой и омегой.

Когда я думаю о том, что могут принести следующие 15 лет, на ум приходят следующие мысли. Неизвестно, будет ли доходность портфеля фонда выше или ниже, чем за последние 15 лет. Мы надеемся, что это по-прежнему будет значительно лучше, чем восстановление рынков, потому что мы знаем о ряде вещей, которые мы могли бы сделать лучше за последние 15 лет. Если мы разделим последние 15 лет на четыре неравных многолетних периода, то доходность за каждый из этих периодов, по мере их прохождения, можно было бы охарактеризовать как отличную, хорошую, плохую и очень хорошую. Вероятно, это хороший показатель того, чего ожидать в будущем. Будут периоды, очень приятные с точки зрения доходности, и другие периоды, которые будут разочаровывающими. Однако на что вы можете рассчитывать, так это на то, что мы по-прежнему будем рассматривать риск как очень важный аспект нашего инвестирования и что мы никоим образом не собираемся менять наш консервативный подход.

Изменения в портфеле

Мы продали акции Fortrea Holdings и Willis Towers. Fortrea — это новая компания, образованная путем выделения части LabCorp в отдельное подразделение. По состоянию на 1 июля акционеры LabCorp получили по одной акции Fortrea за каждую акцию LabCorp в рамках этого выделения. Нам не понравилась независимая Fortrea, потому что в начале своего самостоятельного существования она была обременена относительно большим долгом, который является дорогостоящим и существенно ограничивает возможности руководства по управлению полученной прибылью. Поэтому мы продали акции почти сразу после того, как они начали торговаться, и использовали вырученные деньги для увеличения нашей позиции в Stellantis. Наша радость не могла быть больше, поскольку вскоре после этого Stellantis объявила о неожиданно хороших полугодовых результатах, в то время как акции Fortrea двигались к новым минимумам.

Мы продали акции Willis Towers после того, как владели ими около 2 лет, с доходностью всего около 10% (что, тем не менее, немного больше, чем на американском рынке за тот же период). Наши первоначальные представления о качестве этого бизнеса были более позитивными, чем то, что постепенно стало очевидным в реальности, и эти акции казались непривлекательными по сравнению с другими возможностями, представленными нам.

Новая позиция в портфеле — американская медицинская страховая компания Elevance Health. Этот сектор нам хорошо знаком. Фактически, в нашем портфеле также есть акции другого медицинского страховщика, Humana, которые мы впервые купили в 2009 году. Этот сектор был очень привлекательным в долгосрочной перспективе, и его структура благоприятствует крупным игрокам, которыми являются Humana и Elevance Health. Поскольку каждая из этих двух компаний также несет определенный риск, мы решили увеличить наши инвестиции в этот сектор, приобретя эту вторую позицию. Обе компании демонстрируют высокие темпы роста с точки зрения прибыльности, и мы ожидаем, что их рост выше среднего продолжится еще довольно долго. Elevance Health пользуется уникальной лицензией на бренд Blue Cross Blue Shield в 14 штатах США и является крупнейшим медицинским страховщиком США с выручкой в 165 миллиардов долларов. Она страхует треть населения в штатах, в пределах которых она действует. Такая большая доля рынка дает Elevance Health два конкурентных преимущества: более низкие затраты и сетевой эффект. Стоит также отметить, что это нециклический бизнес, рост и развитие которого лишь минимально коррелирует с нормальным бизнес-циклом. Возможно, само собой разумеется, что мы считаем, что инвестиции в Elevance Health сопряжены с риском ниже среднего.