Fitch подтвердило рейтинг Украины на уровне «CC» (Релиз)

Fitch Ratings — London — 08 Dec 2023: Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (РДЭ) Украины в иностранной валюте на уровне «CC».

Fitch, как правило, не присваивает прогнозы по суверенным облигациям с рейтингом «CCC+» или ниже.

Полный список рейтинговых действий приведен в конце комментария к рейтинговому действию.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Реструктуризация долга в иностранной валюте вероятна: Подтверждение долгосрочного РДЭ Украины в иностранной валюте на уровне «CC» отражает ожидания Fitch относительно дальнейшей реструктуризации коммерческого долга до истечения двухлетнего моратория на выплаты по еврооблигациям 1 сентября 2024 года. В следующем году власти планируют провести единую комплексную реструктуризацию долга, но если договориться об этом с коммерческими кредиторами не удастся, возможно, из-за неопределенности, связанной с ценными бумагами, то можно ожидать промежуточного шага в виде дальнейшей отсрочки выплат по еврооблигациям. В любом случае это приведет к обмену проблемного долга (DDE) в соответствии с критериями суверенного рейтинга Fitch, как и в случае с отсрочкой платежа по еврооблигациям, осуществленной в августе 2022 года.

РДЭ аккредитива подтвержден на уровне «CCC-»: Более высокий рейтинг долга в национальной валюте отражает наши ожидания того, что он будет исключен из реструктуризации в следующем году, отчасти потому, что только 3% долга принадлежит нерезидентам, по сравнению с 45%, удерживаемыми Национальным банком Украины (НБУ), что ограничивает любую такую выгоду для Украины. Кроме того, 40% принадлежит отечественному банковскому сектору, половина которого принадлежит государству, реструктуризация которого может ухудшить внутренний долговой рынок и стабильность финансового сектора. Тем не менее, рейтинг отражает по-прежнему существенный кредитный риск по долгу аккредитива на более длительном горизонте, отчасти из-за неопределенности в отношении источников финансирования на потенциально длительный период очень высокого бюджетного дефицита.

Детали реструктуризации ФК неясны: Группа кредиторов для Украины уже согласилась продлить мораторий на выплаты официального сектора до 2027 года с окончательным урегулированием долга после снижения макроэкономической неопределенности, вызванной войной, в рамках четырехлетнего механизма расширенного финансирования МВФ (EFF) Украины в размере 15,6 млрд долларов США. Украинские власти взяли на себя обязательство добиваться сопоставимого отношения с коммерческими кредиторами, и официальные кредиторы, вероятно, потребуют разделения бремени в свете их продолжающейся финансовой поддержки войны. Без дальнейшей реструктуризации обслуживание внешнего суверенного долга вырастет до относительно высокого уровня в 8,1 млрд долларов США в 2025 году, что еще больше усилит ожидания DDE в следующем году.

Затяжная война: Fitch ожидает, что война будет продолжаться в течение 2024 года в рамках текущих широких параметров. На наш взгляд, Украина по-прежнему имеет некоторое стратегическое военное преимущество, подкрепленное твердой решимостью и военной поддержкой Запада, но ее контрнаступление пока приносит ограниченные успехи, а в нашем центральном сценарии превосходство недостаточно для решительного достижения целей.

Мы также считаем, что отсутствуют политически заслуживающие доверия уступки, которые могли бы привести к прекращению войны путем переговоров, что потенциально может привести к очень затяжному конфликту. В долгосрочной перспективе мы ожидаем некоторую форму урегулирования, но считаем «замороженный конфликт» более вероятным, чем устойчивое мирное соглашение, по крайней мере, на значительный период.

Возвращение к экономическому росту: Fitch прогнозирует рост ВВП на 5,1% в 2023 году после сокращения на 29,1% в 2022 году, пересмотрев в сторону повышения на 1,6… с момента нашего последнего обзора в июне, в связи с дальнейшей адаптацией бизнеса к условиям войны, улучшением потребительского доверия и ростом сельского хозяйства. Количество украинских беженцев в 2023 году было относительно стабильным, составив 6,3 миллиона в ноябре, по данным ООН. Мы прогнозируем замедление последовательного восстановления экономики к концу года и рост ВВП по итогам года на уровне 3,8% в 2024 году и 4,5% в 2025 году, с рисками повышения интенсивности конфликта, значительным возвращением мигрантов и более быстрым восстановлением экспортного потенциала портов Черного моря.

Дефицит бюджета останется высоким: Мы прогнозируем, что дефицит государственного бюджета увеличится на 1,6… в 2023 году до 17% ВВП (около 23,5% ВВП без учета международных грантов) на фоне более высоких военных расходов на весь год, уравновешивая сильный рост доходов (в том числе за счет роста консолидированных налоговых поступлений на 23% за 10М23). Fitch прогнозирует дефицит в размере 16,9% ВВП в 2024 году, поскольку увеличение налоговых поступлений компенсируется более высокими социальными расходами при аналогичном уровне военных расходов и бюджетной помощи, за которыми последует дефицит в размере 16,3% в 2025 году. В течение более длительного периода большие потребности в восстановлении также будут ложиться бременем на государственные финансы, при этом ущерб только инфраструктуре оценивается в 80-90% ВВП.

Краткосрочное финансирование адекватно: Fitch ожидает, что поддержка бюджетной помощи в 2024 году будет лишь немного ниже 43 млрд долларов США, прогнозируемых на 2023 год, несмотря на политические риски для одобрения обещанного финансирования. Более долгосрочные предложения включают в себя кредитную программу ЕС для Украины в размере 50 млрд евро до 2027 года, а также более общие гарантии финансирования со стороны официального сектора, которые лежат в основе EFF МВФ. Условия МВФ на первом этапе программы незначительны, и мы видим ограниченный риск того, что это помешает выплатам средств Фонда в следующем году. Уровень пролонгации государственного долга на внутреннем рынке восстановился до уровня выше 100% в 2023 году, чему способствовали сильная ликвидность банковского сектора из-за роста депозитов по аккредитиву на 20% за 9М23, а также изменения, позволяющие суверенному долгу вносить свой вклад в требования к банковским резервам.

Неопределенность в отношении среднесрочного финансирования, высокий уровень долга: Мы видим большую неопределенность в финансировании с 2025 года, отчасти из-за избирательного цикла в США, потенциальной большей усталости доноров, остаточных рисков в отношении планов финансирования ЕС и возможности того, что внутренний банковский сектор не будет и дальше увеличивать свою долю государственного долга. Fitch прогнозирует, что государственный долг вырастет до 94,5% ВВП на конец 2024 года с 84,1% на конец 2023 года (и 48,9% на конец 2021 года), что значительно выше медианного показателя для суверенных эмитентов с рейтингом «B»/«C»/«D», составляющего 70,7%. Наши прогнозы не учитывают потенциальную реструктуризацию долговых запасов, параметры которой остаются неопределенными.

Позиция Международной резервной системы укрепляется: Мы прогнозируем, что дефицит счета текущих операций будет неуклонно расти с 4,1% ВВП в 2023 году до 7,1% ВВП в 2025 году (с профицита в 5% в 2022 году), что обусловлено восстановлением импорта и сохраняющимися логистическими барьерами для экспорта. Международные резервы выросли на 10,8 млрд долларов США за 12 месяцев до ноября до 38,8 млрд долларов США, чему способствовали крупные кредиты официального сектора, контроль за движением капитала и снижение расходов беженцев за рубежом из-за продолжающейся экономической интеграции. Мы прогнозируем, что международные резервы на конец 2025 года будут находиться на уровне пяти месяцев текущих внешних платежей по сравнению с 4,8 месяца на конец 2023 года, что выше текущего медианного значения рейтинговой группы «B»/«C»/«D», составляющего три месяца.

Инфляция резко снизилась: инфляция снизилась до 5,3% в октябре с 12,8% в июне, при этом базовая инфляция составила 6,8%, чему способствовало снижение цен на продукты питания и энергоносители, а также стабильность обменного курса. Мы прогнозируем, что инфляция вырастет в среднем до 9,1% в 2024-2025 годах, отчасти из-за эффекта базы, умеренно более высокого роста заработной платы и продолжающихся сбоев в цепочках поставок на внутреннем рынке, что выше прогнозируемого медианного значения для рейтинговой категории «B»/«C»/«D» в 5,5%. НБУ снизил базовую процентную ставку до 16% с 25% в июне и ввел политику «управляемой гибкости» обменного курса. Fitch ожидает продолжения валютных интервенций для поддержки общей стабильности гривны к доллару США в ближайшей перспективе, наряду с относительно постепенной либерализацией счета операций с капиталом.

ESG — Governance: Украина имеет оценку релевантности ESG (RS) «5» как за политическую стабильность и права, так и за верховенство права, институциональное и нормативное качество и контроль над коррупцией. Эти оценки отражают высокий вес, который Показатели государственного управления Всемирного банка (WBGI) имеют в нашей собственной Модели суверенных рейтингов (SRM). Украина имеет низкий рейтинг WBGI на уровне 29-го процентиля, что отражает российско-украинский конфликт, слабый институциональный потенциал, неравномерное применение верховенства права и высокий уровень коррупции.

ESG — Права кредиторов: Украина имеет оценку релевантности ESG «5» для прав кредиторов, учитывая отсрочку платежей по внешнему долгу Украины в 2022 году, которую Fitch расценило как обмен проблемной задолженностью, и что, по нашему мнению, вероятно еще одно DDE.

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ РЕЙТИНГА

Факторы, которые в отдельности или в совокупности могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтинга

— Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте будет понижен в связи с признаками того, что начался новый процесс, похожий на дефолт, например, официальный запуск предложения по обмену долга, предполагающего существенное сокращение сроков, и принятого для того, чтобы избежать традиционного дефолта по платежам.

— Долгосрочный РДЭ в аккредитиве будет понижен до «CC» в связи с усилением признаков вероятного дефолта, например, из-за серьезного стресса ликвидности и снижения способности правительства получить доступ к финансированию, или до «C» в связи с объявлением о планах реструктуризации, которые существенно сокращают сроки долга по аккредитиву во избежание традиционного дефолта по платежам.

Факторы, которые в отдельности или в совокупности могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтинга

— Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте будет повышен в связи с деэскалацией конфликта с Россией, что заметно снизит уязвимость внешних финансов, бюджетного положения и макрофинансовой стабильности Украины, снизив вероятность реструктуризации коммерческого долга.

— Долгосрочный РДЭ в аккредитиве будет повышен в связи со снижением риска кризиса ликвидности, что может быть обусловлено более предсказуемыми источниками официального финансирования, большей уверенностью в способности внутреннего рынка пролонгировать государственный долг и/или снижением потребностей в расходах.

СУВЕРЕННАЯ РЕЙТИНГОВАЯ МОДЕЛЬ (SRM) И КАЧЕСТВЕННЫЙ ОВЕРЛЕЙ (QO)

Собственный SRM Fitch присваивает Украине балл, эквивалентный рейтингу «CCC+» по шкале РДЭ LTFC. Однако, в соответствии со своими рейтинговыми критериями, суверенный рейтинговый комитет Fitch не использовал SRM и QO для объяснения рейтингов в данном случае. Рейтинги «CCC+» и ниже руководствуются рейтинговыми определениями Fitch.

SRM Fitch представляет собой собственную мультирегрессионную рейтинговую модель агентства, которая использует 18 переменных, основанных на трехлетних средних значениях, включая прогнозы на один год, для получения балла, эквивалентного РДЭ LT FC. Оценка качества качества (QO) Fitch представляет собой перспективную качественную структуру, разработанную для того, чтобы позволить корректировать результаты SRM для присвоения окончательного рейтинга, отражая факторы в рамках наших критериев, которые не поддаются полной количественной оценке и/или не полностью отражены в SRM.

КАНТРИ ПОТОЛОК

Страновой потолок для Украины – «B-». Для суверенных облигаций с рейтингом «CCC+» и ниже Fitch предполагает отправную точку «CCC+» для определения странового потолка. Модель странового потолка Fitch показала подъем начальной точки на ноль ступеней. Рейтинговый комитет Fitch применил качественную корректировку на +1 ступень в рамках компонента «Ограничения платежного баланса», отражая, что введение контроля за движением капитала и валютным контролем после вторжения России в Украину не помешало некоторым организациям частного сектора конвертировать национальную валюту в иностранную валюту и переводить вырученные средства кредиторам-нерезидентам для обслуживания платежей по долгу.

Fitch не присваивает страновые потолки ниже уровня «CCC+» и назначает страновой потолок на уровне «CCC+» только в том случае, если риск трансфертности и конвертируемости материализовался и затрагивает подавляющее большинство секторов экономики и классов активов.

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЕ ИСТОЧНИКИ, УКАЗАННЫЕ В КАЧЕСТВЕ КЛЮЧЕВОГО ФАКТОРА РЕЙТИНГА

Основные источники информации, использованные в анализе, описаны в разделе «Применимые критерии».

СООБРАЖЕНИЯ ESG

Украина имеет оценку ESG-релевантности «5» за политическую стабильность и права, поскольку WBGI имеет наибольший вес в рейтинге Fitch SRM и является ключевым фактором рейтинга с высоким весом. Поскольку в Украине процентиль ниже 50 по соответствующему показателю корпоративного управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль. Вторжение России и продолжающаяся война серьезно подрывают политическую стабильность и перспективы безопасности.

Украина имеет оценку ESG-релевантности «5» в отношении верховенства права, институционального и регуляторного качества и контроля над коррупцией, поскольку WBGI имеет наибольший вес в рейтинге Fitch SRM, а в случае с Украиной ослабляет бизнес-среду, инвестиции и перспективы реформ; Это очень важно для рейтинга и является ключевым рейтинговым фактором с высоким весом. Поскольку Украина имеет процентильный ранг ниже 50 по соответствующим показателям управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.

Украина имеет оценку ESG-релевантности «4» в области прав человека и политических свобод, поскольку голос и подотчетность WBGI имеют отношение к рейтингу и являются драйвером рейтинга. Поскольку Украина имеет процентильный ранг ниже 50 по соответствующему показателю управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.

Украина имеет оценку ESG-релевантности «5» по правам кредитора, поскольку готовность обслуживать и погашать долг релевантна для рейтинга и является рейтинговым драйвером для Украины, как и для всех суверенных государств. Учитывая отсрочку платежей по внешнему долгу Украины в 2022 году, которую Fitch расценило как обмен проблемной задолженностью, и то, что, по нашему мнению, вероятно еще одно DDE, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.

Украина имеет оценку ESG-релевантности «4» для международных отношений и торговли, что отражает пагубное влияние конфликта с Россией на международную торговлю, что является релевантным для рейтинга и рейтинговым фактором, оказывающим негативное влияние на кредитный профиль.

Наивысшим уровнем релевантности кредитоспособности ESG является оценка «3», если иное не указано в данном разделе. Оценка «3» означает, что ESG-выпуски являются нейтральными с точки зрения кредитоспособности или оказывают лишь минимальное кредитное воздействие на организацию либо из-за их характера, либо из-за того, как они управляются организацией. Показатели релевантности ESG Fitch не являются исходными данными в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение за актуальностью и существенностью ESG-факторов при принятии рейтингового решения. Для получения дополнительной информации о показателях релевантности ESG Fitch посетите сайт www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores. 
www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-affirms-ukraine-at-cc-08-12-2023