Копипаст | Структурная альфа-возможность. GMO.

Перевод статьи от GMO.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Рейтинги являются важным организационным принципом на кредитных рынках, на которые часто опираются как на обобщенную метрику риска дефолта. Хотя они предлагают широкую категоризацию, инвесторы на кредитных рынках должны полагаться на гораздо более глубокий анализ, чтобы измерить и оценить фактические риски дефолта. Это справедливо для всех секторов кредитования, но еще более актуально для секьюритизированных кредитов.

При новом выпуске рейтинговые агентства присваивают кредитный рейтинг каждому траншу секьюритизированной сделки, как показано на рисунке 1. Однако процесс переоценки секьюритизированных ценных бумаг после выпуска не так част и эффективен, как в случае с корпоративными эмитентами. Кроме того, фактический кредитный риск секьюритизированного актива динамичен по своей природе. Базовое обеспечение амортизируется, погашается или объявляет дефолт с реализованными убытками. В свою очередь, старшие облигации погашаются, а убытки списывают самые младшие транши структуры. Такая динамика выплат требует еще одного уровня анализа для определения и обновления кредитного рейтинга. Необходимо не только определить кредитоспособность базового обеспечения, но и учесть постоянно меняющуюся точку присоединения и отсоединения, или структурный рычаг, рейтингуемого транша. Под структурным рычагом мы понимаем то, что один процент убытков по обеспечению может создать более одного процента убытков по облигации. В данной работе мы утверждаем, что динамическая переоценка структурного и залогового рычага является наиболее эффективным способом оценки риска дефолта в этом секторе.
Рисунок 1 — типичная структура транша CLO.
Субординация обеспечивает защиту от стрессов портфеля

Старшие облигации с высокой точкой привязки (процентный убыток по сделке, необходимый для того, чтобы облигация потеряла первый доллар) и высокой точкой отрыва (процентный убыток по сделке, необходимый для полного списания облигации) практически не обладают структурным рычагом. С другой стороны, субординированные тонкие облигации с низкой точкой привязки и низкой точкой отрыва обладают большим структурным рычагом. Например, в кондуитах CMBS облигация ААА имеет кредитную поддержку 30% и отделяется при 100%, что означает, что потери обеспечения должны достигнуть 30%, чтобы облигация потеряла доллар. Если потери достигнут 31%, потери по облигации составят 1,4 пункта. Облигации CMBS BBB имеют в среднем 7% кредитной поддержки и отделяются при 9%, что означает, что для того, чтобы облигация потеряла свой первый доллар, потери обеспечения должны составить всего 7%. Если потери достигнут 8%, облигация потеряет 50 пунктов.

Возможно, из-за сложности правильного прогнозирования базовых денежных потоков и их влияния на динамично меняющуюся структуру капитала мы часто сталкиваемся с тем, что степень ошибочной оценки снижается, а рейтинговые агентства — учитывая их зависимость от групп аналогов, фиксированные графики пересчета и асимметричный репутационный риск — часто делают ошибку в сторону консерватизма. Огромное количество CUSIP, выпущенных на рынке секьюритизированных ценных бумаг, делает задачу поддержания этих рейтингов в актуальном состоянии еще более сложной.

Хотя на уровне общества это может быть оптимальным решением, мы, как фундаментальные кредитные аналитики, часто обнаруживаем возможности в рамках этих структурных ограничений. В данной статье мы рассмотрим четыре случая структурированного кредитования, когда кредитные рейтинги оказались ненадежным методом оценки кредитного риска.

1. Старшие облигации RMBS в рамках секьюритизации с обесцененным обеспечением с низкой кредитной стоимостью были понижены в рейтинге, поскольку реализованные убытки на начальном этапе существования траста оказались выше, чем изначально предполагалось рейтинговыми агентствами при выпуске.
   
   До мирового финансового кризиса облигации RMBS были подписаны и оценены рейтинговыми агентствами с учетом слишком оптимистичных прогнозов по уровню дефолта и базовым ценам на жилье. После того как на ранних стадиях этих сделок потери были гораздо выше, некоторые облигации, изначально имевшие рейтинг ААА, начали нести убытки или потеряли значительный объем кредитной поддержки, в связи с чем агентства понизили их рейтинг. Перейдем к сегодняшнему дню, и эти облигации все еще существуют, причем некоторые из них понесли убытки или имеют довольно низкий уровень кредитной поддержки. Облигации, понесшие убытки или имеющие слишком слабую кредитную поддержку, не могут быть повышены агентствами и будут продолжать иметь рейтинги ниже инвестиционного уровня.
   
   Однако базовое обеспечение этих облигаций значительно отличается от того, что было в 2006 или 2007 годах. Многие заемщики, оставшиеся в пуле, осуществляли стабильные платежи на протяжении более 10 лет и делали это на протяжении всего периода GFC и Covid. Благодаря такой длительной истории платежей остатки по кредитам значительно амортизировались. Наконец, цены на жилье значительно выросли с момента выдачи этих кредитов. Для опытных инвесторов эти факторы дают определенную уверенность, указывая на то, что поток денежных средств, получаемых от данного залога, демонстрирует низкий уровень кредитного риска и может быть надежно спрогнозирован.
   
   Кроме того, со структурной точки зрения у этих облигаций нет структурного рычага; они представляют собой срез 0-100 или даже могут иметь некоторые кредитные улучшения. Это означает, что даже в случае возникновения убытков наши облигации не будут иметь увеличивающего эффекта. Наконец, эти облигации не торгуются по номиналу, что позволяет нам покупать их с дисконтом по сравнению с тем, что мы ожидаем от возмещения основной суммы долга, даже в случае стрессового сценария.
   
   Таким образом, несмотря на отсутствие рейтинга или наличие рейтинга ниже инвестиционного уровня, мы не считаем эти облигации имеющими высокий уровень кредитного риска и полагаем, что текущий рейтинг, присвоенный рейтинговыми агентствами, не отражает реальный основной риск в будущем. Дополнительные подробности см. в примере 1 в конце данного документа.
2. Облигации с просроченными рейтингами, которые ранее имели больший кредитный риск, но после этого снизили его.
   
   Время имеет значение. Кредитный профиль пула кредитов меняется по мере его делевериджа. Рейтинговые агентства обычно пересматривают рейтинги только раз в 1-3 года и часто не успевают следить за изменениями в вероятности дефолта по мере погашения старших облигаций или возникновения кредитных убытков. За это время выплат может быть больше, чем потерь, а значит, каждый транш будет иметь большую толщину и более сильное кредитное усиление, которое не отражается в устаревших рейтингах агентств.
   
   Как мы уже упоминали во введении, для точной оценки кредитных рейтингов важно учитывать кредитный риск базового обеспечения и обновленные точки прикрепления и открепления облигаций с течением времени, поскольку эти параметры могут существенно меняться в течение 1-3 лет. Это дает инвесторам в секьюритизированные кредиты уникальную возможность воспользоваться преимуществами изменяющегося во времени кредитного усиления, которое пока не отражено в общих рейтингах. Дополнительные подробности см. в примере 2 в конце данного документа.
   
   
3. Стоимость государственных гарантий по студенческим кредитам, по которым был допущен технический дефолт.
   
   По состоянию на декабрь 2023 года около 8,3 миллиона заемщиков имели непогашенные студенческие кредиты FFELP (Federal Family Education Loan Program) на общую сумму около 185 миллиардов долларов. Хотя не все эти кредиты секьюритизированы и доступны для инвесторов на коммерческой основе, они все равно составляют значительную часть инвестиционно привлекательных студенческих кредитов. На Рисунке 2 показано движение капитала между заинтересованными сторонами в типичной структуре секьюритизации FFELP.

Рисунок 2 — движение капитала между заинтересованными сторонами в типичной структуре секьюритизации FFELP при нормальном и дефолтном сценариях

Несмотря на то, что программа FFELP была прекращена в 2010 году, непогашенные кредиты FFELP продолжают обеспечиваться государственной гарантией в размере до 97% от основной суммы долга и процентов, что обеспечивает надежную защиту инвесторов от кредитных потерь. После GFC наличие гибких планов погашения кредитов с учетом доходов и политики щедрых отсрочек и смягчений привело к значительному замедлению плановых и внеплановых платежей по студенческим кредитам. В результате такого замедления часть этих сделок нарушила установленные законом сроки окончательного погашения, что привело к автоматическому техническому дефолту.

Несмотря на рейтинг D, при оценке кредитоспособности этих займов мы часто обнаруживаем, что текущие заемщики уже давно закончили учебу и стали постоянными заемщиками с длительной и стабильной историей погашения. Денежные потоки в таких структурах теперь вполне предсказуемы, и в некоторых случаях даже существует большой потенциал роста.

И снова мы видим ситуацию, когда рейтинги не являются значимым показателем возврата основной суммы долга или предсказуемости будущих денежных потоков. Фактически, в данном случае техническая ошибка привела к присвоению кредитного рейтинга, который не отражает гораздо более сильного состояния делевереджа, кредитоспособности и общих фундаментальных показателей. Дополнительные подробности см. в примере 3 в конце данной статьи.

4. Воспринимаемый недостаток диверсификации в облигациях CMBS SASB.

Сделки с обеспеченными ипотечными ценными бумагами (CMBS) обычно делятся на две категории: сделки с одним активом и одним заемщиком (SASB) и сделки, обеспеченные пулами активов, состоящими из нескольких заемщиков. Рейтинговые агентства часто наказывают сделки SASB, подчеркивая риск концентрации в сделке с одним заемщиком и требуя более высокого уровня кредитной поддержки для достижения определенного рейтинга. Например, если для получения рейтинга ААА по кондуитной сделке достаточно 30% кредитной поддержки, то для получения такого же рейтинга по сделке SASB может потребоваться 50% или более.

Однако инвесторы в этой области могут диверсифицировать этот риск на уровне портфеля, грамотно комбинируя несколько таких облигаций SASB. Например, региональная концентрация может быть эффективно диверсифицирована путем объединения кредитов, которые географически разнесены. Принимая во внимание корреляции и фундаментальную природу рисков в каждой сделке SASB, можно создать более стабильную структуру с гораздо меньшей концентрацией кредитного риска. Такой портфель будет иметь концентрацию, схожую с концентрацией транша кондуита, но при сопоставимом кредитном рейтинге будет иметь гораздо более высокую среднюю степень усиления кредитного риска.

В данном случае мы не утверждаем, что рейтинги чрезмерно консервативны или устарели, а говорим о том, что с помощью формирования портфеля можно повысить профиль кредитного риска инвестиций еще больше, чем предполагают рейтинги.

Пример 1

Старшая облигация RMBS — WMALT 2005-10 4CB3

Эта облигация была выпущена в 2005 году с первоначальным рейтингом ААА. При выпуске облигации ее доходность составляла 5,9-100, при этом ожидаемые убытки по первому обеспечению до GFC составляли менее 1%. По мере развития GFC просрочки, а затем и дефолты в пуле значительно превысили ожидаемые уровни. К середине 2009 года постоянные коэффициенты дефолта (CDR) печатались на уровне средних цифр, а показатели тяжести (соотношение ликвидационных убытков и процента восстановления) достигали 50. Совокупные убытки по сделке достигли уровня первоначальной кредитной поддержки нашего транша в конце 2011 года, как показано на Рисунке 3. На тот момент уровень просрочки в пуле составлял 21%, CDR находились на уровне 5%, а LTV по базовым кредитам составлял в среднем 92%.

Рисунок 3 — сегодняшний профиль качества обеспечения похож на тот, что был при выпуске… Но рейтинг уже другой.

В ответ на столь неожиданные показатели обеспечения в начале сделки агентство Moody's понизило рейтинг облигации до Baa2 в октябре 2008 года, а затем до Caa1 в феврале 2009 года. S&P последовало его примеру и понизило рейтинг облигации до CCC в июле 2009 года.

Переходим к сегодняшнему дню, и теперь облигация представляет собой срез 0-100, что означает, что у нее нет шансов на повышение рейтинга, поскольку любые потери обеспечения будут отражены как потери по облигациям. Однако базовый залог значительно улучшился: просрочки составляют 2,6%, дефолты — 0% с июня 2020 года, а средний LTV по кредитам, оставшимся в пуле, составляет 28%. Кроме того, заемщики, оставшиеся в пуле, имеют длительную историю платежей и прошли значимые стресс-тесты, такие как GFC и/или COVID. Наконец, что, возможно, наиболее важно, долларовая цена облигации составляет 81 доллар — гораздо ниже ожидаемой доходности по этой облигации, которая находится в районе 80%.

Учитывая характер обеспечения, оставленного в пуле, предсказуемость будущих денежных потоков и отсутствие структурного левериджа, мы считаем, что рейтинг D не является надежным показателем основной суммы под риском для данной инвестиции.

Пример 2

Мезонинная облигация RMBS — HEAT 2006-2 M1

Эта облигация была выпущена в 2006 году с первоначальным кредитным рейтингом AA+. При новом выпуске коэффициент 17,6-21,35, а рейтинг был обусловлен ожидаемыми убытками по субстандартным залогам до GFC в размере от низких до средних цифр. По мере развития GFC, просрочки, а затем и дефолты в пуле стали значительно превышать ожидаемые уровни. К середине 2009 года число CDR достигло 20 с лишним, а уровень тяжести — 60 с лишним. Совокупные убытки по сделке достигли уровня первоначальной кредитной поддержки нашего транша в конце 2011 года. На тот момент CDR все еще около 15, уровень тяжести был уже 70, а LTV по базовым кредитам составлял в основном 100%. Убытки продолжали расти, и к середине 2013 года списания по облигациям достигли 25%, как показано на Рисунке 4.

Рисунок 4 — Рейтинги часто не меняются в соответствии с динамикой структур сделок

В ответ на столь неожиданные показатели обеспечения в начале сделки агентства Fitch, S&P и Moody's понизили рейтинг облигаций до D, D и C, соответственно, к 2011 году.

Однако одна особенность сделки была недооценена. В сделке был заложен большой избыточный спрэд, то есть проценты, выплачиваемые по базовым кредитам в определенный месяц, были больше, чем проценты, которые должны были выплачиваться по облигациям. Этот избыточный процент использовался для постоянного наращивания кредитной поддержки. По мере стабилизации ситуации с дефолтами и ликвидацией избыточные проценты стали достаточно большими, чтобы сначала поглощать убытки, поэтому транш перестал нести убытки с 2013 по 2018 год; после 2018 года ликвидация снизилась настолько, что избыточные проценты стали превышать убытки, и убытки по облигациям M1 начали возмещаться. К ноябрю 2022 года все убытки были сведены на нет, и облигация начала наращивать кредитную поддержку. Сегодня облигации M1 занимают место 17-100, CDR снизились до однозначных значений, а LTV находится на уровне 30 с небольшим.

Несмотря на эти события, S&P и Fitch полностью прекратили рейтинговать облигацию в 2016 и 2022 годах соответственно, а последний рейтинг Moody's на уровне Caa2 датируется 2017 годом.

И в этом случае мы уверены, что текущий рейтинг не отражает всех рисков, присущих будущим денежным потокам по облигации, а скорее обусловлен предыдущими тенденциями, которые уже не применимы.

Пример 3

Старшая облигация ABS — SLMA 2008-4 A

Это старшая облигация ABS, обеспеченная залогом FFELP. Облигация имела законный окончательный срок погашения 25 июля 2022 года. Облигация имела рейтинг ААА до ноября 2016 года, когда Moody's понизило ее рейтинг сначала до Ba2, ожидая, что законный окончательный срок погашения будет нарушен. Все три основных рейтинговых агентства продолжали понижать рейтинг облигации, пока в июле 2022 года Fitch и S&P не присвоили ей рейтинг D. Как мы уже говорили выше, причиной нарушения законного срока погашения этой облигации стал постоянный рост числа кредитов в пуле, которые вошли в планы погашения на основе дохода. Однако в последнее время этот процент стабилизировался, и будущие денежные потоки достаточно предсказуемы, как показано на рисунке 5.

Рисунок 5 — доля займов, погашаемых по плану на основе доходов

С момента нового выпуска облигации последовательно снижали уровень левереджа, начиная с кредитной поддержки (точка привязки) в 5,55% и неуклонно повышая его до более чем 32% сегодня (см. Рисунок 6). Даже без кредитной поддержки кредиты FFELP на 97% гарантированы государством, что учитывалось структурами ABS при определении размера первоначального кредитного обеспечения, и по этим облигациям было обеспечено значительное покрытие кредитных убытков.
Рисунок 6 — ухудшение рейтинга на фоне растущей кредитной поддержи и гос. гарантии в 97%

Кроме того, в случае нарушения установленного законом окончательного срока погашения важно отметить, что на старшую облигацию, оцениваемую в данном случае, это не оказывает негативного влияния. Единственное последствие заключается в том, что субординированные транши в сделке больше не получают процентных выплат, а вместо этого эти выплаты перенаправляются в старшую облигацию, которой мы владеем, что снижает негативный эффект от продления срока погашения, вызванный кредитами по планам погашения, основанным на доходах.

Что касается уровня торгов, то стоит отметить, что в настоящее время эти облигации не торгуются на кризисных уровнях. Однако по сравнению с почти идентичными профилями, которые не нарушили установленный законом окончательный срок погашения и, следовательно, по-прежнему имеют инвестиционный рейтинг (например, SLMA 2005-5 A5), эти облигации в последнее время торгуются на 50-100 б.п. шире (см. Рисунок 7). Учитывая, насколько схожи фактические риски, мы считаем, что это привлекательный дополнительный спрэд для владения.
Рисунок 7 — Фундаментальные показатели указывают на схожие риски, но рейтинги говорят об обратном