Копипаст | Почему доходность одной фирмы в 3612% вызывает гнев хедж-фондов?

Перевод статьи от Bloomberg

https://t.me/holyfinance
______________________

• Защита портфеля подвергается тщательному анализу по мере роста рыночных опасений
• Талеб-консультировал Universa, находящуюся под огнем критики из-за претензий к производительности

Марк Шпицнагель — мастер создавать шумиху вокруг своего бизнеса по защите от остаточных рисков. Начиная с партнерства с человеком, который придумал сам термин “Черный лебедь”, и заканчивая предупреждением в январе этого года о том, что мы столкнулись с “величайшей бомбой замедленного действия в финансовой истории”, он следит за тем, чтобы Universa Investments редко оказывалась в центре внимания Уолл-стрит.

Что такое «Остаточный риск»?
Остаточный риск — это форма портфельного риска, который возникает, когда вероятность того, что инвестиции отклонятся более чем на три стандартных отклонения от среднего значения, превышая то, что показано нормальным распределением. Побочные риски включают события, вероятность наступления которых невелика и которые происходят на обоих концах кривой нормального распределения.

Остаточный риск — это вероятность возникновения убытков из-за редкого события, предсказанного распределением вероятностей.

Считается, что краткосрочное изменение более чем на три стандартных отклонения создает дополнительный риск.

В то время как «Остаточный риск» технически относится как к левому, так и к правому хвостам, людей больше всего беспокоят потери (левый хвост).

Последние события заставили экспертов усомниться в истинном распределении вероятностей доходности активов, пригодных для инвестирования.

Но именно доходы фирмы действительно попадают в заголовки газет — и в процессе этого кровь некоторых крупнейших мировых хедж-фондов вскипает.

В этом году Universa сделала это снова, вызвав негативную реакцию, которая затрагивает суть вопроса о том, стоит ли страхование от Черного лебедя таких затрат — точно так же, как затяжной банковский кризис и сгущающиеся экономические тучи ставят защиту портфеля на первое место в глобальной инвестиционной повестке дня.

Конечно, всем хедж-фондам нравится повышать эффективность работы, и это хорошо понимают их искушенные клиенты. Но критики, такие как основатель Saba Capital Management Боаз Вайнштейн и бывший глобальный глава Citadel по фиксированному доходу Дерек Кауфман, говорят, что базирующаяся в Майами Universa заходит слишком далеко, подбирая данные, чтобы приукрасить результаты.

Проще говоря: знаменитые четырехзначные доходы, которые попадают в заголовки газет во время кризиса, — это не все, чем они могут показаться.

Последняя ссора разгорелась в Twitter после январского обращения Шпицнагеля к клиентам. Расхваливая достоинства стиля хеджирования Universa, он заявил, что небольшое отчисление управляющему капиталом приравнивается к “аннуитету, выплачивающему 114% годовых”.

Учитывая, что, когда в марте 2020 года разразился Covid, фирма заявила, что получила 3612% прибыли за один месяц, это казалось не так уж много. Но, похоже, это стало последней каплей для таких скептиков, как Вайнштейн и Кауфман.

“Ничто из того, что они говорят, не имеет смысла”, — написал Кауфман в Твиттере, в то время, как Вайнштейн, который проводит свою собственную стратегию остаточного хеджирования в сфере кредитования, раскритиковал фирму за то, как она рассчитывает свои показатели. “Назовите другой хедж-фонд или хедж-фонд остаточного риска, который говорит о доходности премий, потраченных за определенный промежуток времени, вместо доходности активов”, — написал он в Твиттере.

Со своей стороны, Universa, которая считает Нассима Талеба, автора бестселлера 2007 года “Черный лебедь”, своим «выдающимся научным консультантом», говорит, что нетрадиционный стиль соответствует ее нетрадиционному бизнесу. Между тем, клиенты фирмы ясно видят в этом ценное инвестиционное предложение.

“Хотя мы не можем комментировать доходность, основатель Universa и директор Марк Шпицнагель в недавней книге ”Safe Haven" подробно объясняет, что суть того, что делает Universa, заключается в повышении доходности портфеля как прямого следствия снижения его систематического риска". “Вопреки современной портфельной теории, это тот показатель, который имеет значение, и это наглядно демонстрирует, что мы сделали за 15 лет существования Universa на сегодняшний день”.

Но с такими людьми, как соучредитель AQR Capital Management Клифф Эснесс, присоединившийся к обсуждению — ретвитнул жалобу Вайнштейна своим 110 000 подписчикам — это стало новой горячей точкой в давней борьбе за то, действительно ли фонды с повышенным остаточным риском соответствуют своим требованиям.

Оценить эффективность работы большинства управляющих капиталом довольно просто: доход, такой как проценты или дивиденды, плюс изменение цен, деленное на активы, находящиеся под управлением на начало периода, равняется доходности, обычно выражаемой в процентах.

Но у фондов с остаточным риском другая миссия. Они предлагают своего рода страховку от экстремальной волатильности, обычно путем покупки опционов, которые могут принести солидные выплаты, если рынки станут нестабильными. Поскольку такие всплески редки и непредсказуемы, использование обычного расчета эффективности фонда может не отражать ту ценность, которую они приносят.

Таким образом, Universa использует другой подход.

Возьмем ту доходность в 3612%, которую Шпицнагель рекламировал в письме клиентам в апреле 2020 года — “kudos to you (почет вам)”, — сказал он им, — и которая впоследствии появилась в новостях таких изданий, как The Wall Street Journal, Forbes и Bloomberg News.

Используя стандартные расчеты фонда, доходность в 3612% на 6 миллиардов долларов — примерно заявленные активы Universa под управлением примерно в то время (подробнее об этом позже) — превратилась бы в ошеломляющую прибыль в 217 миллиардов долларов для клиентов Universa, и именно так люди прочитали это.НО фактически, то, что описал Шпицнагель, было доходностью на “необходимый инвестированный капитал” (required invested capital). Скорее, это относится не к активам, а к капиталу, необходимому для размещения позиций в течение определенного периода.

Большинство людей не так думают о страховании. Например, домовладелец может оплачивать полис в течение многих лет, прежде чем подавать иск о возмещении катастрофического ущерба от пожара. Цель состоит в том, чтобы избежать полной потери и иметь где-то жилье, не суммируя общую стоимость этих премий и не определяя, была ли “прибыль” по полису.

Что, по сути, делает Universa, так это рассчитывает доходность страхового полиса, используя только премию за один месяц. Удобно игнорировать тот факт, что клиенты обычно платят Universa за защиту в течение многих лет — процесс настолько болезненный, что известен как “Bleed (кровотечение)”, — прежде чем когда-либо обналичить деньги.

“В среднем это затягивает, потому что это страховка”, — сказал Кауфман, бывший исполнительный директор Citadel, в телефонном интервью. “Если что-то кажется слишком хорошим, чтобы быть правдой, то, вероятно, так оно и есть”.

Чтобы усугубить путаницу, AUM Universa, который сейчас составляет 16,4 миллиарда долларов, фактически определен в нормативной документации как “величина риска фондового рынка, который клиент стремится защитить”. Это означает, что активы, находящиеся в распоряжении фирмы, на практике намного меньше.

Из восьми бывших или нынешних управляющих фондами с минимальными рисками, опрошенных Bloomberg News, семеро сказали, что используют более традиционный метод отчетности о доходах, хотя некоторые согласились, что он не обязательно подходит для стратегий с остаточными рисками. Шестеро сказали, что “доходность необходимого инвестированного капитала (return on required invested capital)” не является стандартным показателем в отрасли. Один сказал, что они сообщают о чем-то подобном, но наряду с доходностью их программы по общему хеджируемому портфелю.

52-летний Шпицнагель впервые встретился с Талебом, когда тот был студентом магистратуры в Институте математических наук Куранта при Нью-Йоркском университете, а последний был там адъюнкт-профессором.

В 1999 году они вдвоем основали хедж-фонд с остаточным риском Empirica, который просуществовал около шести лет. В 2007 году Шпицнагель запустил Universa, как раз перед самым тяжелым финансовым кризисом со времен Великой депрессии. (Вскоре после этого он купил ферму недалеко от озера Мичиган, где производят превосходный козий сыр.)

Чтобы внести ясность, цифры Universa технически не являются неверными, и подсчет результатов деятельности фирмы — дело сложное.

Поскольку они в основном торгуют производными финансовыми инструментами, фондам с остаточным риском требуется гораздо меньше капитала, поскольку опционы можно покупать с маржой. Это еще более верно для Universa, которая как покупает, так и продает контракты. Фирма оценивает свои расходы на страхование в среднем примерно в 1,7% от защищенного портфеля в год, по словам человека, который слышал заявление фирмы и который отказался назвать себя, поскольку обсуждение было частным.

Поскольку этот баланс истощается на плавном рынке, фирма может попросить вас пополнить счет. И ожидается, что в случае краха вы будете обналичивать свои доходы, а не реинвестировать их.

“По сути, я говорю людям, что, надеюсь, что у них будет возможность открывать шампанское раз в пять или семь лет”, — сказал Алекс Дэнси, управляющий директор Lionscrest Advisors Ltd., которая инвестирует исключительно в Universa.

Яркин из Universa привел гипотетический пример.

“Если клиент хеджировал 1 миллиард долларов на 5 миллионов долларов в январе 2020 года, доходность в 4000% в марте оставляет его с 205 миллионами долларов. После кэшаута в 200 миллионов долларов в конце марта осталось бы 5 миллионов долларов. Во время последующего ралли они потеряли бы эти 5 миллионов долларов, но все равно получили прибыль в размере 195 миллионов долларов в 2020 году. Методологии бухгалтерского учета, предполагающие учёт за год, показали бы, что они в чистом виде потеряли за год 5 миллионов долларов, а не получили прибыль в размере 195 миллионов долларов”.

Согласно его январскому письму, инвестор, владеющий 98% в S&P 500 и 2% в Universa, увидел бы, что его деньги растут в среднем на 11,8% ежегодно за 15-летнюю историю фирмы, по сравнению с 9,6% только для индекса.

Это “математически эквивалентно добавлению 2% к аннуитету, выплачивающему 114% годовых”, — написал Шпицнагель в письме, с которым ознакомилось агентство Bloomberg News.

Однако это добавляет еще один уровень сложности, поскольку расчет предполагает, что портфель ребалансируется каждый квартал — это означает, что клиент увеличивает свои инвестиции после того, как стратегия теряет деньги, и перераспределяет их в S&P 500 после того, как она приносит прибыль. Это делает прибыль в размере 114% решительно отличной от любой доходности фонда.

Программы хеджирования фирмы также адаптированы к каждому клиенту, поэтому показатели доходности могут отражать не каждого инвестора. В другом письме, с которым ознакомилось агентство Bloomberg News, показатель аннуитета составлял 79% вместо 114%.

Запутанная деятельность такой фирмы, как Universa, — лишь одна из нескольких причин, по которым фонды с остаточным риском подвергаются жесткой критике со стороны конкурентов, которые утверждают, что существуют более эффективные способы защиты портфеля.

Многие из этих скептиков, такие как Аснесс из AQR, утверждают, что текущие расходы на поддержание этой страховки — постоянная смена опционов — в конечном итоге оказываются слишком дорогими в долгосрочной перспективе.

Подробнее: Предупреждение AQR про доходность в размере 3612% разжигают дебаты о Черном лебеде

Защита также работает не во всех случаях экономического спада. Когда в прошлом году акции упали, поскольку центральные банки повысили ставки, волатильности было недостаточно для того, чтобы большинство стратегий с остаточными рисками окупились, и альтернативные подходы к диверсификации предложили более выгодные способы компенсировать снижение.

Для Universa это только задумка. Он нацелен на получение огромных выплат только при худших падениях акций, чтобы клиенты могли избежать принудительной ликвидации и потенциально получить прибыль от отскока.

Джерри Хауорт из 36 South Capital Advisors, 22 года хеджировавший остаточные риски, знает, насколько сложно объяснять и защищать бизнес. Но он говорит, что менеджерам следует избегать завышения продаж за один месяц.

“Я не думаю, что какой-либо фонд, независимо от того, подвержен он остаточному риску или нет, должен продавать доходность своих инвестиций, выбирая только самые лучшие варианты по времени, классу активов или продукту”, — сказал он. “Это трудная подача, но так не должно быть”.